核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化(huà)明显，行(xíng)业(yè)和指数(shù)角度均可验证。②本质上过去一段时间行(xíng)情(qíng)是情绪修复，政(zhèng)策(cè)和事件驱动下数(shù)字(zì)经(jīng)济、中特估表现(xiàn)好(hǎo)，未(wèi)来行情或进入(rù)基本面驱动(dòng)。③全年(nián)牛市(shì)格(gé)局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段(duàn)，行(xíng)业或(huò)阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还是成长？

　　近期(qī)参加(jiā)一场交流活动时，对今年(nián)市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚(jiān)持价值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，坚持成长风格者以人工智能(néng)大涨作为证据，乍(zhà)一听都有道理(lǐ)，但其实不然，因为价值(zhí)阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这(zhè)些大(dà)涨的品(pǐn)种都存(cún)在下跌的品种。怎么(me)理(lǐ)解这种割裂的现象？未来市场风(fēng)格将如(rú)何(hé)演绎？本篇报告(gào)将(jiāng)就(jiù)此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当(dāng)前(qián)市场对于(yú)风格(gé)讨论较多，有投(tóu)资者认(rèn)为(wèi)近期银行(xíng)等高股息股(gǔ)票(piào)表现(xiàn)较好，风格偏(piān)向价(jià)值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先(xiān)，成长风(fēng)格占优。我(wǒ)们通(tōng)过(guò)行业和指数(shù)层面(miàn)分析市(shì)场风格特征，发现市场自底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值与成长两种风格并不明显(xiǎn)，具体(tǐ)如下。

　　行业(yè)角度看(kàn)，底部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)、成长内部分化明(míng)显。我们(men)在前期(qī)多篇报(bào)告中提出去(qù)年(nián)10月底来市场已(yǐ)进入牛(niú)市初期的第一波(bō)上涨。从整体(tǐ)看(kàn)，市场并没有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年(nián)10月底以来申万一级行业中成长(zhǎng)类行(xíng)业(yè)最大涨幅中(zhōng)位(wèi)数(shù)为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申(shēn)万一级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看，成长类占比为(wèi)50％、价值(zhí)类也为50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价值行业(yè)整体表现(xiàn)并未(wèi)明显分(fēn)化(huà)。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科(kē)技占优，新能源表现(xiàn)较差(chà)，在“数据(jù)二十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代(dài)表(biǎo)的人工智能技术的双(shuāng)重催化(huà)，科技板块(kuài)中传(chuán)媒（22/10/31至今最大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前(qián)，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价(jià)值方(fāng)面，受益于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来(lái)消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今(jīn)年年初(chū)以(yǐ)来的时间维度看，成长板块(kuài)内行业保持去年10月以来的格局，即(jí)科技(jì)表现好(hǎo)、新能源相(xiāng)对弱(ruò)。再来看(kàn)价值板块，今年以来在(zài)“中特估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠(kào)后，其(qí)中农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走(zǒu)势(shì)明显偏(piān)弱，今年以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看(kàn)，价值、成长内(nèi)部分化明(míng)显。从代(dài)表性的(de)风格指数看，风(fēng)格(gé)特征也并不明确(què)。去年(nián)10月底(dǐ)以(yǐ)来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最(zuì)大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的(de)指数表现不同(tóng)，其背(bèi)后源于指数的成(chéng)分行(xíng)业权(quán)重不同。以(yǐ)成长(zhǎng)风格中创(chuàng)业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业(yè)中表(biǎo)现较弱的电力设备权重占比高(gāo)达35％；而科创(chuàng)50实现最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前(qián)的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪修复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间(jiān)市场是牛市初期的(de)情绪修(xiū)复(fù)。回顾历(lì)史上牛市上涨第临平职高有哪些专业是大专，临平职高有哪些专业是大专3十2一(yī)阶段(duàn)，可以发现(xiàn)期间(jiān)市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数(shù)表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部(bù)起来(lái)后，处低位的行(xíng)业容易受到政策利(lì)好(hǎo)和(hé)预期改善的催化，出(chū)现短(duǎn)期明显的上(shàng)涨，但由于(yú)此(cǐ)时基(jī)本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段(duàn)行情往往不存在特定的主线(xiàn)，因此风格特(tè)征并不(bù)明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情(qíng)中数字经济、中(zhōng)特估表现较好，其本质属于政(zhèng)策(cè)和事(shì)件驱动下的情绪(xù)修复。数字经济方面，去年(nián)二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数(shù)率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最大(dà)涨幅26％。此后相关(guān)政策和(hé)事件进一步催化市场情绪，政(zhèng)策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据(jù)局，技术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的大模型推出标志人工智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技术双(shuāng)轮驱动下数字经济行情持续演绎，今(jīn)年以(yǐ)来人(rén)工智能指数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估(gū)方面，本轮中特(tè)估行情也(yě)主要来自低估(gū)值的国央企的(de)估值(zhí)修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策层面(miàn)高(gāo)度重视国(guó)央企价值(zhí)实现，相关政策和事件进(jìn)一步(bù)催化(huà)行(xíng)情，在(zài)此背景下中特估相关(guān)板块同样涨(zhǎng)幅明显，本(běn)轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　临平职高有哪些专业是大专，临平职高有哪些专业是大专3十2lt="【海通(tōng)策略】分歧：价(jià)值还是成长(zhǎng)？（吴信坤、刘颖、荀玉根(gēn)）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115105971.png">

　　未来市(shì)场会(huì)进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间(jiān)看(kàn)，股票是一(yī)台“称重(zhòng)机”，基(jī)本(běn)面决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化(huà)决定未来风格的走向。我们以国证(zhèng)成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)指数与价(jià)值指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升(shēng)至3.9个(gè)百(bǎi)分点；而2016-18年(nián)成长开(kāi)始跑输的原(yuán)因则是成(chéng)长(zhǎng)相(xiāng)对价值的业(yè)绩增速开始回落(luò)，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分(fēn)点回落(luò)至18Q4的(de)-30.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了(le)2019-21年时风格又开始回(huí)归成长，原因在于(yú)成长(zhǎng)股的(de)业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值指数的归母净利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的(de)差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场(chǎng)风格(gé)和(hé)主线的关(guān)键仍在业绩，未来(lái)关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在(zài)底部区(qū)域，一季报数据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐(jiàn)现，全部A股归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速(sù)已(yǐ)从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计23年(nián)全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场或由前期的(de)政策和事(shì)件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验证情况，以(yǐ)及下(xià)半(bàn)年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动下现代(dài)化(huà)产业(yè)体系建设，成(chéng)长盈(yíng)利增速有望更快，但风格内部(bù)盈利(lì)增速(sù)可能仍(réng)有分化，例如成长风格类(lèi)指数中(zhōng)科创(chuàng)50预计23年(nián)归(guī)母(mǔ)净利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中证(zhèng)100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利增速同比差值(zhí)有望从(cóng)22年的(de)30个百分(fēn)点提升到23年的50个(gè)百分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段(duàn)行业或再(zài)平(píng)衡

　　市场(chǎng)全(quán)年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金面(miàn)等维(wéi)度(dù)来(lái)看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛(niú)市(shì)周期。但(dàn)牛(niú)市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们(men)在《好事多磨——23年二(èr)季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能处(chù)蓄势阶(jiē)段，二季(jì)度(dù)以(yǐ)来市场表现也印证着我们(men)的判(pàn)断。当前市场正处(chù)在牛(niú)市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气温整体已(yǐ)在回(huí)升，但(dàn)短期温度仍可(kě)能上(shàng)下波动。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其(qí)背后源于牛市初期基本面还不够扎实(shí)，更(gèng)易(yì)受到其他因素(sù)的(de)扰动。目前宏观经济(jì)数据(jù)显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据看(kàn)，4月新增信贷和社融数据较一(yī)季(jì)度均明显(xiǎn)走(zǒu)弱；从物(wù)价数据(jù)看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继续(xù)明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国内基本面(miàn)回暖仍(réng)需要(yào)一个(gè)过程，未来短期内市场更可能继(jì)续(xù)处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段(duàn)性(xìng)再(zài)平衡(héng)，全年数字经济(jì)仍是主线。在(zài)政策和事件的催化下数(shù)字(zì)经济(jì)、中特(tè)估涨幅已经较为明显，未来决定风格的(de)关键在(zài)于相对基本面趋势(shì)，应关注能够(gòu)有业绩落地(dì)的持续性机会。此(cǐ)外，当前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数(shù)字经(jīng)济代表的(de)成(chéng)长空间(jiān)或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从(cóng)4月(yuè)初以来就提(tí)出TMT板(bǎn)块出(chū)现阶段性过热，未来可(kě)能会有所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但从全年维度看政策和(hé)技术驱动下数字(zì)经济(jì)仍(réng)是第一主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往(wǎng)往需要一年(nián)，例如(rú) 20-21年公募持仓(cāng)从(cóng)白酒转向新能源，公募基金对(duì)TMT板块(kuài)的增持(chí)可能还(hái)未结束(shù)，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来(lái)低(dī)位。

　　未来行(xíng)情(qíng)或进入(rù)由业(yè)绩验证的去伪(wěi)存真阶(jiē)段，关注政策和技术两条主线机(jī)会。第一(yī)，从政策线看，数(shù)字经济已(yǐ)成为现代化产业体系的重要支撑，数字(zì)要素流(liú)通体系(xì)正在加快建立，政府有望加(jiā)大对(duì)数字安全和数字(zì)基建的投入(rù)。去年(nián)12月发布的(de) “数据(jù)二十条”为数据要素(sù)市场提(tí)供顶层规划，刚成(chéng)立(lì)的国家数据局(jú)有望成(chéng)为顶层文(wén)件落地执行的统(tǒng)筹机构，数据要素市场化(huà)有望加速(sù)，这也将大幅提升数字基础设施建设(shè)，根据中(zhōng)国通服基建产业(yè)研究院，预计23-25年我国(guó)数据中心产业规模(mó)复合增速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能(néng)应(yīng)用落地，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬件领域有望率先(xiān)受益。当前科技(jì)巨头(tóu)正加大对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分(fēn)逻辑和推理上的部分(fēn)结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中(zhōng)国自然(rán)语言处(chù)理市(shì)场(chǎng)复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提升(shēng)对上(shàng)游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复(fù)合(hé)增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注(zhù)消费(fèi)结(jié)构性机会。消费方(fāng)面，促消(xiāo)费一直是目(mù)前政策关(guān)注的重点(diǎn)，后续关注(zhù)消费(fèi)的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产价格相对(duì)趋稳，居民(mín)财富大(dà)幅缩水风险较(jiào)小；从收入端看，国(guó)内(nèi)经济复苏将推(tuī)动收(shōu)入和消费(fèi)意愿提(tí)升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧(rèn)性，预计今(jīn)年(nián)社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速(sù)为4-5％。从股市表现看(kàn)，我(wǒ)们(men)在前文中提(tí)出今年(nián)以来消费行业(yè)涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费部分(fēn)领(lǐng)域有望迎(yíng)来向上的机遇。结合海通行业(yè)分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块(kuài)中中药(yào)净(jìng)利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下(xià)“中特(tè)估(gū)”板块热度同(tóng)样较(jiào)高，未来(lái)行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为(wèi)可以关注(zhù)中特(tè)重估(gū)三大(dà)可(kě)能发力方向(xiàng)，即关(guān)系国计民生的(de)重(zhòng)大安全领域、举国体制支持(chí)的部(bù)分(fēn)科技(jì)领(lǐng)域(yù)、部分盈(yíng)利稳定、现金流充裕的(de)国企，详见(jiàn)《“中(zhōng)特”重估的三大(dà)发力方(fāng)向——“中特(tè)估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国(guó)经(jīng)济硬着(zhe)陆影响全(quán)球经济。

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