《基金经理投(tóu)资(zī)笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点 实(shí)现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍(réng)从容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是(shì)乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的背景是(shì)市场进入(rù)了战略相持阶(jiē)段，进攻和(hé)防守的理(lǐ)由都不是非常清晰。周(zhōu)末中央(yāng)发布长(zhǎng)期(qī)的产(chǎn)业政策(cè)，基(jī)调是清晰的，但那是诗和(hé)远(yuǎn)方，是战(zhàn)略性的布局(jú)，很(hěn)多投资者更喜欢战术性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东大会在巴菲特的老家奥(ào)巴哈举行(xíng)，吸引了全球投资(zī)者的目光，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的(de)道虽(suī)相同，但法、术、器是各(gè)异(yì)的。不仅(jǐn)如(rú)此(cǐ)，伯(bó)克希尔决策者对宏(hóng)观环(huán)境的担忧，对(duì)数字(zì)技术(shù)的批(pī)判，很多与会(huì)者收获的(de)可能不是清晰的(de)思路，而是(shì)在迷宫(gōng)中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的(de)A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很(hěn)重要的(de)理由是根据惯例(lì)，银行保(bǎkono洗发水是什么牌子，kono洗发水有几款o)险等利好兑现后(hòu)往往是市场开始调整的开始。A股投资(zī)历来是有季(jì)节性的(de)，但这未必(bì)是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市(shì)场在新的政(zhèng)策基调下开始全面大反攻。我们(men)需要(yào)因时(shí)而变，投(tóu)资者需要考虑到当(dāng)前的(de)市场背景已(yǐ)经和之前有(yǒu)很大的不(bù)同(tóng)。当前市(shì)场进入战(zhàn)略僵持阶段的一(yī)个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很(hěn)难用(yòng)清晰的事实(shí)来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往是见(jiàn)好就收或者谋定而后动，因此才有了上述(shù)的猜测(cè)。

　　市(shì)场不清楚的地方(fāng)在(zài)哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从(cóng)内部看，市(shì)场已经(jīng)提前(qián)交易(yì)了(le)政(zhèng)策的(de)方向(xiàng)，而且今(jīn)年国内的政策本(běn)身也(yě)不是大(dà)开大合(hé)。新出台的政策更多地在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业数据、金融数据和增(zēng)长数(shù)据传递(dì)的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从投资主线(xiàn)看(kàn)，数字经(jīng)济(jì)和中(zhōng)特(tè)估依然既有政策、也(yě)有(yǒu)业(yè)绩或(huò)者有未来预期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金(jīn)融、消费和(hé)公用事业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏(huài)的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者并未(wèi)形成一致预期。随着一季报的(de)披(pī)露，市(shì)场(chǎng)阶(jiē)段性发挥(huī)了对(duì)盈利(lì)现实(shí)的(de)定(dìng)价(jià)效(xiào)率(lǜ)。具体表现为，业绩出现(xiàn)一定修复和表现有韧性的金融(róng)、中药、电力、中特估主题(tí)以及(jí)TMT中的游戏(xì)传媒等表现较好，家(jiā)电此(cǐ)前也(yě)有一定表现。不过(guò)，随着业绩(jì)的公布反(fǎn)而出(chū)现(xikono洗发水是什么牌子，kono洗发水有几款àn)了(le)一定的买预期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而言市场也有定价效率不稳定(dìng)的一面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源和消费板(bǎn)块(kuài)，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一(yī)季报显示(shì)企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线前期超(chāo)额收(shōu)益过于(yú)显著，目前除了游戏、传媒一(yī)枝(zhī)独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回(huí)调。中特估相关(guān)的(de)基建、银(yín)行(xíng)、石(shí)油、出版等板块(kuài)盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因此(cǐ)在最近(jìn)市(shì)场调整的时候整(zhěng)体表现(xiàn)较好。在这两条我们看好的全(quán)年主线之(zhī)外，市场部(bù)分定(dìng)价了一季报(bào)行情(qíng)，但核心问题(tí)在于当前盈(yíng)利仍处在磨(mó)底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油(yóu)，A股的盈(yíng)利还在(zài)下滑，这意味着短期盈(yíng)利很难撑起A股系(xì)统性的(de)行情。所(suǒ)以，我们看到这两条主线之(zhī)外(wài)其他业绩尚可的(de)板(bǎn)块，整体反弹的(de)幅度都相对有限。消费的盈利有一(yī)定的修复，而市(shì)场(chǎng)由(yóu)于(yú)前期的(de)悲观情绪尚未(wèi)对其(qí)定价，这可(kě)能蕴含阶段(duàn)性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布(bù)局是(shì)清(qīng)晰(xī)而明(míng)确的：政策关注产业升级和(hé)人(rén)的问题

　　近期国内也(yě)处于一(yī)个(gè)会议(yì)密集召开的(de)阶段，政治(zhì)局会议、中央财经委会议和国常会相继(jì)召(zhào)开。决策层对(duì)于当(dāng)前经济复(fù)苏动力不(bù)足、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清(qīng)醒的(de)认(rèn)识，短期的工作(zuò)重点是恢(huī)复和扩(kuò)大需求，但同(tóng)时也(yě)明确不会再走(zǒu)老路——不会(huì)通过低水(shuǐ)平的债(zhài)务扩张来刺激经济，而(ér)是聚(jù)焦实(shí)体经济的产(chǎn)业升(shēng)级，推进(jìn)产业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现(xiàn)代产业(yè)体系下的融(róng)合(hé)发展

　　这次财经(jīng)委会议(yì)的一个(gè)新提法是“坚(jiān)持三次产业融(róng)合发展，避免割(gē)裂(liè)对立；坚持推(tuī)动传统产业转型(xíng)升级，不(bù)能当(dāng)成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年(nián)底强(qiáng)调接下来一段时间的政(zhèng)策需要强调均(jūn)衡性和系(xì)统(tǒng)性(xìng)，才能形成经济发展的(de)合力。卡脖子的领域要重点支持和发展(zhǎn)，但是经济的运行是一(yī)个完整(zhěng)的系统，生产和消费(fèi)、实(shí)体(tǐ)经济和金融支撑、高科技领域(yù)和低技术领域、融资-设(shè)计-制(zhì)造—物流(liú)-销(xiāo)售-服务等各(gè)方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正把需求拉动(dòng)起来(lái)。不能够(gòu)孤立、片面(miàn)地理解和(hé)执(zhí)行政策，毕竟即使是(shì)芯(xīn)片这(zhè)么(me)最高科(kē)技的领域，它的下游(yóu)需求也主要(yào)来自(zì)消费电子(zi)产品中的手机、汽车(chē)、智能家居等等，没(méi)有需求的拉动(dòng)，产业的(de)发(fā)展就(jiù)缺(quē)乏良(liáng)性循环的(de)基(jī)础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一(yī)个重点是人，作为投资生(shēng)产拉动核心的企(qǐ)业家、作为(wèi)人力资源(yuán)重(zhòng)点的人才、承载(zài)民族未(wèi)来的(de)新生人口、需要关注的(de)老龄人口。当前中(zhōng)国的发展逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉动(dòng)转向人力资(zī)源(yuán)拉动，技术创新成为能(néng)否突破内(nèi)外部(bù)约束的(de)关键。技术创新能力取决于制度保障(zhàng)下的主(zhǔ)观能(néng)动性，在经历了过(guò)去几(jǐ)年的非常态之后，在内外(wài)部不确定性的制约下，如何让(ràng)当前每个主体充满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是(shì)政策(cè)的重心。以人工(gōng)智能为(wèi)代表(biǎo)的(de)数(shù)字经济大发展，有(yǒu)可能能够(gòu)帮助我(wǒ)们适当缩小国际竞(jìng)争中人力(lì)资(zī)源的差距，这需要从(cóng)一个(gè)更高的(de)角度理解人工智能和(hé)数(shù)字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后(hòu)的投资路(lù)径

　　5月的(de)市场，看(kàn)起来是战略僵持(chí)阶段的乱战。接下来的政策力(lì)度和效(xiào)果(guǒ)有多大、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜(xié)率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险(xiǎn)到(dào)底有多大、美联储到底下一步面临的(de)是什么样的经济形(xíng)势(shì)等，投资者希(xī)望渐次判断上述一系(xì)列的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能(néng)更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)。投资者需(xū)要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我(wǒ)们(men)从(cóng)巴菲特历次(cì)股东大会上看到价值(zhí)投(tóu)资者很重(zhòng)要的一个特质(zhì)，即我们(men)提(tí)倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投资路径也将会非(fēi)常明确。这个(gè)路(lù)径，我们从产业视角做(zuò)了一下(xià)梳理，供投(tóu)资者参(cān)考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上(shàng)限是产业现代化，科技自主可(kě)用，数(shù)字化、高端化(huà)与智(zhì)能(néng)化是明(míng)确的诗(shī)与远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投资的下限是避免系(xì)统性的风险，在现(xiàn)代(dài)化的产业(yè)转型(xíng)中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历(lì)史步伐的(de)产业是不能进行战略布局的。投资的中间状态是周(zhōu)期与消费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产(chǎn)业视(shì)角(jiǎo)下的(de)投资路(lù)线图

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投(tóu)委会(huì)委员(yuán)兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研(yán)总(zǒng)部总监，南开大学(xué)经济学博士，清(qīng)华大学管理科学(xué)与(yǔ)工(gōng)程博(bó)士(shì)后。学术(shù)研(yán)究与教学(xué)以及宏观经(jīng)济(jì)走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分析等实务(wù)领域(yù)经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期(qī)波动的框架内(nèi)运用财政(zhèng)的(de)视角(jiǎo)解构宏观经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国(guó)经(jīng)济看(kàn)作一(yī)份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博(bó)时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与(yǔ)择时(shí)研究。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海财经(jīng)大学(xué)经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学(xué)期刊。

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