主(zhǔ)要内(nèi)容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力(lì)仍构成掣肘。3 月工业企业利润(rùn)当(dāng)月同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然3月(yuè)在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营(yíng)收(shōu)增速积极回升(shēng)，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月名义(yì)营收增速回升，但整体企(qǐ)业盈利压(yā)力仍大，主要源于两(liǎng)方(fāng)面，其一是国际高油(yóu)价导致的输入性成本压(yā)力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。其二(èr)是(shì)今年降费(fèi)政策未(wèi)再明显(xiǎn)新增(zēng)，加之部分企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社(shè)保费(fèi)，企业费用(yòng)同(tóng)比(bǐ)压力开(kāi)始加(jiā)大，3月费用对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年费用率(lǜ)改善(shàn)拉(lā)动利润(rùn)增速6个(gè)百分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢(huī)复(fù)加之投资韧(rèn)性支撑(chēng)营收增速(sù)回升，但高(gāo)油价(jià)仍构成约束。3月工业企业营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费(fèi)相关(guān)行业(yè)营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对于(yú)名(míng)义(yì)营收增(zēng)速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车(chē)、家具、计(jì)算机(jī)通信电(diàn)子(zi)设备等均回升明显，显示递延(yán)需求释放以及(jí)汽车(chē)集中降价等对于短期消费需(xū)求的推(tuī)动。其(qí)次，煤(méi)炭(tàn)冶金产业(yè)链营收增速(sù)延续改(gǎi)善，显示(shì)保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构(gòu)成支撑，但石油(yóu)化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价(jià)对于石化产业链相关(guān)行(xíng)业需求持续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已在(zài)缓和中下游成本压力，但(dàn)高油(yóu)价继(jì)续构成输入(rù)性成(chéng)本传导。3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是高油价下的(de)国内石(shí)化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其(qí)他(tā)行业。由于我国(guó)石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来(lái)的(de)上游利(lì)润改(gǎi)善无(wú)法被国(guó)内产业链吸(xī)收，国(guó)内以(yǐ)中下游为主的(de)石(shí)化产业链反而会在高油价下受到(dào)输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下(xià)游均(jūn)在国(guó)内，所以(yǐ)虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行导(dǎo)致(zhì)煤(méi)炭产业链上(shàng)游成本率(lǜ)被动(dòng)走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实(shí)际上(shàng)是(shì)改善的(de)，与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率也明显改善。

　　利(lì)润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链(liàn)利润在高油价下仍承压。分行(xíng)业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下游消费行(xíng)业(yè)面(miàn)临(lín)最大的成本压力(lì)改善和积极的营业收入(rù)回升，因而下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行业利润增(zēng)速恢复继续好于其他行(xíng)业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设(shè)备等改善明显，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链中下游利润增速也积极(jí)改善，相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营(yíng)业收入与成本压(yā)力(lì)均承(chéng)压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二(èr)季度(dù)企业盈利三(sān)重风险，以及下半年(nián)潜在的内生恢复空间(jiān)。3月工(gōng)业(yè)企业(yè)利润数据显示(shì)，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展(zhǎn)望二季度(dù)，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步(翩跹和蹁跹的区别，翩跹和蹁跹拼音bù)结束，经济内生(shēng)动能(néng)仍面临弱(ruò)化风(fēng)险(xiǎn)。<翩跹和蹁跹的区别，翩跹和蹁跹拼音strong>其(qí)二是高油(yóu)价带来(lái)的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加(jiā)之(zhī)全球(qiú)服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再(zài)度(dù)走高，这(zhè)也意(yì)味着(zhe)成本(běn)压力(lì)仍(réng)较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更多(duō)为延续而非(fēi)新增，费用率对于利润(rùn)同比增速的(de)的拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过程或相(xiāng)对(duì)缓慢。而(ér)展望下半(bàn)年，经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能的(de)复苏可以期待，两大领先指标已经验证，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后(hòu)工业(yè)企业利润的修复(fù)空间。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：外(wài)部地缘政治风险，疫情形势(shì)变化(huà)。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费用压(yā)力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润(rùn)累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速已(yǐ)积(jī)极回升，抵消了(le)PPI回落带来的抑制，3月名义(yì)营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压(yā)力(lì)仍大，主要源于(yú)两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成本压力(lì)仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未再(zài)明显新增(zēng)，加(jiā)之部分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压(yā)力开始加大，3月费用对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一(yī)系列(liè)新增降费政策持(chí)续改善企业费(fèi)用率，对2022年全(quán)年工业企(qǐ)业利润增速构成较强支撑，全(quán)年拉动工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润同比增(zēng)速6个百分(fēn)点。但从今年开始前期社保费降费(fèi)的(de)企业开始(shǐ)补缴社保费，加(jiā)之(zhī)今年未再(zài)新增更(gèng)大力度的降费政策，从同(tóng)比视角来看费(fèi)用对(duì)于(yú)工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润(rùn)的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快恢复(fù)加之投(tóu)资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游消费相(xiāng)关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增速的(de)拖累，其(qí)中(zhōng)汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放(fàng)以及汽车(chē)集中降价等对于短(duǎn)期消费需求的(de)推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速（名(míng)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼(lóu)政(zhèng)策(cè)推(tuī)动地产建安投资(zī)构成支(zhī)撑，但石(shí)油化工(gōng)产业链(liàn)营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回(huí)落，高油价对于石化产业链相关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落(luò)已在(zài)缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的(de)国内石化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为(wèi)中(zhōng)下游(yóu)，上游环节在海外主要原(yuán)油(yóu)寡头国家，因(yīn)而国际(jì)高油价(jià)带来的(de)上游利润改(gǎi)善无法被(bèi)国内产业(yè)链吸收，国内(nèi)以中下游为(wèi)主的(de)石化产业链反(fǎn)而(ér)会在高油(yóu)价(jià)下受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的(de)情况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业(yè)链上(shàng)游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本(běn)率实(shí)际上是改善的（成(chéng)本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠(kào)近下游的消费行业成(chéng)本(běn)率也明(míng)显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产(chǎn)业链利润在高油(yóu)价下仍(réng)承压。

　　分行(xíng)业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行(xíng)业面临最大的成本压力(lì)改善(shàn)和(hé)积极的营(yíng)业收入回升，因而下游(yóu)消费行(xíng)业利润(rùn)增(zēng)速恢复继续好于其(qí)他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计(jì)算机(jī)通信电(diàn)子设(shè)备、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链虽然整体(tǐ)利润增(zēng)速(sù)仅小幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润(rùn)下(xià)降的缘故(gù)，而中下游面临(lín)的是(shì)营收改善、成本压力缓和(hé)的格局(jú)，中下(xià)游利润增速改善(shàn)明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品(pǐn)等行业利润增速(sù)均改善(shàn)10-20个百分点。相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与成(chéng)本压力(lì)均(jūn)承压背景下(xià)，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二(èr)季度(dù)企业盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以(yǐ)及下半年潜在(zài)的内(nèi)生恢复空间。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，虽(suī)然经济需(xū)求侧短期恢复(fù)较快(kuài)，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍(réng)然承压(yā)，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风(fēng)险，其一是(shì)经济内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴随递延(yán)需求主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内生(shēng)动能仍面临(lín)弱化(huà)风(fēng)险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务(wù)消(xiāo)费逐步恢复，国(guó)际油价(jià)或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业(yè)逐步补缴前(qián)期(qī)社保(bǎo)费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策(cè)更多为(wèi)延续而非(fēi)新(xīn)增，费用(yòng)率对于利润(rùn)同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈(yíng)利(lì)真实修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生(shēng)动能(néng)的复(fù)苏可以期待，两大领先指标已经验(yàn)证，其一是(shì)居民(mín)消费倾向结束(shù)持续一年(nián)的下滑过程，消(xiāo)费信心逐步恢复，其(qí)二是保交楼(lóu)政策(cè)已(yǐ)推动(dòng)上半年地产建(jiàn)安(ān)投资和竣工(gōng)积极回补(bǔ)，有望拉动下(xià)半年汽(qì)车、家电、家(jiā)具等后周期大宗消费，重点关(guān)注下半年(nián)经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能(néng)逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利(lì)润(rùn)的修复空间(jiān)。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏(hóng)源宏观(guān)研究报告：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费用压力(lì)——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠(tú)强(qiáng)王(wáng)胜(shèng)

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