平安首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺(yì)馨(xīn)

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　全国文明城市几年评选一次 全国文明城市是不是终身制ong>新增社融表现(xiàn)乏(fá)力。继一季度(dù)“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月(yuè)疫情冲击期间创(chuàng)下的低点(diǎn)仅(jǐn)多增2873亿元(yuán)，“稳信用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖(tuō)累在(zài)于人民(mín)币(bì)信贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历(lì)史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资和直接(jiē)融资基本(běn)延续了一季度的格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去年同期有所(suǒ)下降，主因债(zhài)券到期规模(mó)较大。3）政府(fǔ)债融(róng)资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余(yú)发行额度(dù)不及万(wàn)亿，截至5月上旬(xún)尚(shàng)未下发(fā)剩(shèng)余(yú)批次(cì)的地方债额度(dù)，期间空档可能拖累政府债融(róng)资表(biǎo)现。

　　新增人(rén)民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各(gè)分项从强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民(mín)中长期(qī)贷款。新(xīn)增人民币贷(dài)款的最大问题仍(réng)然在于居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售不(bù)振使其(qí)增量不足(zú)，居民预(yù)期偏弱、提(tí)前偿还(hái)存量房(fáng)贷(dài)又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个(gè)信贷投(tóu)放传统淡季(jì)的数据，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业(yè)信(xìn)贷需求不足的结论。一方面，企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)在一(yī)季度大幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍能有效发力；另(lìng)一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去(qù)年(nián)1-5月表内票据高(gāo)增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味着目前企业(yè)贷(dài)款需求(qiú)或许(xǔ)尚可。此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款(kuǎn)利率市场化改革较快推(tuī)进，这(zhè)有助于缓解(jiě)银行面临的净(jìng)息(xī)差压力，增强其支(zhī)持实体经济(jì)的可持续(xù)性(xìng)，能够为企业贷款(kuǎn)利率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同比走势(shì)影响较大，或是驱(qū)动其变化的主(zhǔ)因。在(zài)贷款扩张的同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也(yě)有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居(jū)民资产再(zài)配置(zhì)，银行(xíng)理(lǐ)财规模重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基(jī)数变化也(yě)有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少增(zēng)。考(kǎo)虑到(dào)4月多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率、银行理财(cái)市场火热、居民(mín)提前偿还(hái)房贷(全国文明城市几年评选一次 全国文明城市是不是终身制dài)规模较(jiào)高，其驱动因素更(gèng)多是(shì)家庭资产的再(zài)配(pèi)置，流向消费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月(yuè)财(cái)政(zhèng)存款同比大幅多(duō)增，但结(jié)合基建相关高频开(kāi)工率和重大项目开(kāi)工金额(é)数据(jù)看，财政对实体经济支(zhī)持(chí)力度可能(néng)有所减弱。从4月金融数据(jù)看，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时若(ruò)财(cái)政基建支持(chí)力度不稳，可能(néng)导(dǎo)致中(zhōng)国(guó)经济环(huán)比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度(dù)较(jiào)小(xiǎo)，但(dàn)与名义GDP增速(sù)对比看，货币政策对实体(tǐ)经济的(de)支持(chí)还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全(quán)年(nián)录(lù)得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应足够(gòu)与之匹配。我们(men)认为，后续需通过财政加力、促进房地产修复、促进(jìn)家庭超额储(chǔ)蓄动(dòng)用等方式扩大总(zǒng)需求，夯实经济(jì)回升(shēng)势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力

　　新增(zēng)社融(róng)表现(xiàn)乏力。2023年4月(yuè)新增社(shè)会融资规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量同比增速持平于上月(yuè)的10％。考虑到(dào)去年同(tóng)期疫(yì)情多点散发、社(shè)融(róng)一(yī)度(dù)触“冰(bīng)”的低基(jī)数(shù)效应，以及今年一季(jì)度“开门(mén)红”期间(jiān)社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势(shì)放缓，是4月社(shè)融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次(cì)低点（仅(jǐn)较2022年同(tóng)期高(gāo)815亿元(yuán)）。不(bù)过，得益于(yú)出口(kǒu)边际回暖、人民币汇(huì)率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外(wài)融资和直接融资基本延(yán)续了一季(jì)度的格(gé)局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业直接融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖(tuō)累新(xīn)增社融。2023年4月企业债融资(zī)、非(fēi)金融(róng)企业境内(nèi)股票(piào)融资分别同比少(shǎo)增(zēng)809亿元(yuán)、173亿(yì)元。今年春节(jié)后，企业(yè)贷款发行规模持(chí)续高(gāo)于去年同期，但到期(qī)偿(cháng)还也迎来高峰(fēng)，对净融资(zī)构成拖(tuō)累。截至2023年一(yī)季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企业(yè)债券融资支持工具（第二期）尚未开始投(tóu)放使用(yòng)，相(xiāng)关(guān)政策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债(zhài)融资(zī)规模(mó)同(tóng)比多增，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继续前(qián)置发力，政府债融资规模较去年同期累计多增(zēng)3114亿元。以财(cái)政(zhèng)预算数据看，2023年政府债融资(zī)的总体规模与去年相当。但不同(tóng)之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增地方债额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未下(xià)发剩余(yú)批次(cì)的地(dì)方(fāng)债额(é)度(dù)，且(qiě)提(tí)前批的(de)剩余发行额度不及万(wàn)亿。如果近期下达地方债额度，按照往(wǎng)年节奏(zòu)，经(jīng)过地方(fāng)政府(fǔ)项目额度分配、预算调整程序，剩余批次地方(fāng)债可能至6月中下旬才能发出，期(qī)间的“空档”可能(néng)会拖(tuō)累(lèi)政府债融(róng)资表(biǎo)现。

• 　　三则(zé)，表外融(róng)资同(tóng)比多(duō)增(zēng)，持(chí)续(xù)对社(shè)融(róng)构(gòu)成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单月(yuè)小幅新(xīn)增，相(xiāng)比(bǐ)去年(nián)同(tóng)期分(fēn)别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票较去年(nián)同(tóng)期降幅(fú)收窄，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在(zài)居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿元，比去年同期低点仅略(lüè)有多(duō)增，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值少增6237亿元。全国文明城市几年评选一次 全国文明城市是不是终身制trong>各(gè)分项从强到弱(ruò)排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期(qī)贷(dài)款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净(jìng)偿(cháng)还规(guī)模达历史新高(gāo)，相比18年(nián)-21年同期均(jūn)值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短(duǎn)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比少减，但(dàn)较(jiào)18年(nián)-21年同期均值多(duō)减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷(dài)款同比(bǐ)多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中(zhōng)长期(qī)贷款延续前期亮眼(yǎn)表(biǎo)现，同比大幅多增(zēng)4071亿(yì)元(yuán)，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看(kàn)，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)的最(zuì)大(dà)问题仍然在于(yú)居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售低迷(mí)使其增量不足，居(jū)民预期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还(hái)存量房贷又雪上加霜。基(jī)于4月这个信贷(dài)投放(fàng)传统淡季(jì)的数据(jù)，尚不能(néng)得出企(qǐ)业(yè)信贷需(xū)求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度(dù)大幅(fú)高增后，4月又创历史同(tóng)期新(xīn)高(gāo)，仍然(rán)能够(gòu)有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维持(chí)低增(zēng)长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形(xíng)成对(duì)比），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此(cǐ)外，4月初(chū)以来存(cún)款利率市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临(lín)的净(jìng)息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能(néng)够(gòu)为企业贷款利率(lǜ)的(de) 进一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。一方(fāng)面，从历史规(guī)律看，每(měi)年前4个月翘(qiào)尾因素(sù)对(duì)M1同比走势(shì)的影(yǐng)响(xiǎng)较大，这可能是驱动其变化的主要(yào)原因。另一方面，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边(biān)际改善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而(ér)21年、22年(nián)4月(yuè)企业存(cún)款均(jūn)在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张(zhāng)乏(fá)力(lì)，对(duì)M2的支撑不(bù)强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模(mó)重回(huí)扩张，对(duì)M2也形成拖累。此(cǐ)外(wài)，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存(cún)款(kuǎn)出现了(le)2022年3月(yuè)以来的首(shǒu)次同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)，其(qí)驱动因素更多是家(jiā)庭(tíng)资产(chǎn)的再配置，流向消费的(de)规模可能较(jiào)为有限。4月(yuè)以来多家(jiā)中小银(yín)行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存(cún)款平均利(lì)率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火热，居民提前偿还房(fáng)贷规模较高（4月居民(mín)中长期贷(dài)款净偿还(hái)规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比大(dà)幅(fú)多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定(dìng)影响。但结合其(qí)他指(zhǐ)标看，财政对实体经(jīng)济(jì)的支持(chí)力度可能(néng)有所减(jiǎn)弱，基(jī)建投资相关的高频指标(biāo)出现了下(xià)行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工(gōng)率、电(diàn)炉开工率、独立(lì)焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥(ní)磨机运转率(lǜ)、石油沥青开工(gōng)率(lǜ)等指标环比走弱），重大(dà)项目开(kāi)工金额(é)同环比较快下(xià)滑(huá)（据Mysteel不完(wán)全统计(jì)，2023年(nián)4月全国各地重大(dà)项(xiàng)目开工总投资(zī)额(é)约28078.26亿(yì)元，环比下降(jiàng)34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房(fáng)地产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时如果财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经济的环比增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减。

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