摘要

　　4月(yuè)社融和贷(dài)款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿(yì)元，意外(wài)转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和(hé)2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内票据增加。不(bù)过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结(jié)构(gòu)较好。新增(zēng)非银金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元(yuán)，反映信(xìn)贷额(é)度相(xiāng)对充裕(yù)，部(bù)分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要(yào)是存(cún)款搬家理财所(suǒ)致，企业存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的(de)转化(huà)仍有待观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场对此已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年国(guó)债收益率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是(shì)降息预(yù)期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率不高，还要进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下(xià)，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风险。货币政(zhèng)策出现超预(yù)期(qī)调整。财政政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。流动性出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金(jīn)融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元。社(shè)融(róng)存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现(xiàn)同比(bǐ)小幅正增，但去(qù)年(nián)同期因局部疫情而基数偏(piān)低，今年4月新增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社(shè)融分(fēn)项(xiàng)看，新增贷款（社(shè)融(róng)口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票(piào)据融资-1347亿元，因(yīn)基数较(jiào)低，同比+1210亿元(yuán)；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两个(gè)方面：

　　第(dì)一，居民融(róng)资出现反复，意(yì)外(wài)转负(fù)，且低于(yú)去年同期(qī)。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于(yú)去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增(zēng)居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均值5700亿(yì)元(yuán)，4月(yuè)新增居民贷(dài)款转负，反(fǎn)映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元(yuán)，略多(duō)于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内(nèi)票(piào)据融资1280亿元，结合(hé)4月票据利率(lǜ)较3月(yuè)明显回落以及新(xīn)增(zēng)未(wèi)贴现票据下降，指向票据(jù)供给相对不足(zú)，部分从(cóng)表外转(zhuǎn)入(rù)表(biǎo)内。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时(shí)，还(hái)给金融(róng)企业投放(fàng)贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷(dài)款延(yán)续同比多(duō)增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿(yì)元较为接近；城投净(jìng)融资方面，4月(yuè)城投(tóu)债(zhài)发行7292亿元，净融资(zī)1935亿(yì)元，占(zhàn)企业债净融(róng)资的(de)68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资(zī)略高于去(qù)年同期。4月(yuè)社融(róng)口(kǒu)径(jìng)政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)融资4548亿元(yuán)，较去(qù)年同期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿(yì)元(yuán)，国债净(jìng)发行1833亿(yì)元(yuán)，地方债(zhài)净(jìng)发行2436亿(yì)元(yuán)。4月(yuè)地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方(fāng)债(zhài)净发(fā)行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新(xīn)增债主要发行提前批额度(dù)，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量同比(bǐ)增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边(biān)际转弱，环比(bǐ)降幅(fú)大于季节性规律(lǜ)。一方面，新增居民贷(dài)款意外(wài)转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而(ér)4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品(pǐn)房销售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也(yě)出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好(hǎo)。接下(xià)来重点(diǎn)关注居民融资和企业融资的总量(liàng)是否修复，其次是企业存款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化(huà)程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期(qī)增(zēng)量为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的(de)同比(bǐ)多增。居民(mín)存款可能有几个去向(xiàng)，一是(shì)3冰箱1到5哪个最冷，冰箱1最冷还是5最冷月末(mò)回表(biǎo)的理(lǐ)财资金(jīn)，在4月再度出(chū)表回到理财(cái)，表现为4月理财规模的(de)增(zēng)长，4月(yuè)理(lǐ)财规模(mó)增约1.2万亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿元（详见《居民(mín)风(fēng)险偏(piān)好仍低，理财增量66％在(zài)现金管理(lǐ)》），规模(mó)上与居民存款降幅基本(běn)匹配；二(èr)是预留资(zī)金用于小长假消费(fèi)，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在30大中城市(shì)地产(chǎn)销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)同比(bǐ)转(zhuǎn)负，居民购房可(kě)能更(gèng)多依赖自有资金，对应居民存款减少(shǎo)，或(huò)转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价(jià)下降和(hé)就(jiù)业压力边际上升。CPI同(tóng)比下(xià)行至0.1％，制(zhì)造业和(hé)非制造业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯线之下，可(kě)能制约(yuē)了(le)居(jū)民(mín)消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)释放，使得储蓄(xù)意愿维持高(gāo)位，居民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存(cún)款(kuǎn)结构数据尚(shàng)未发布，观(guān)察3月(yuè)数(shù)据(jù)，新增企(qǐ)业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新(xīn)增活期(qī)存款(kuǎn)1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿(yì)元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，企业(yè)存(cún)款活化(huà)略有改善；居民存(cún)款转为同比(bǐ)少增(zēng)，部分可能(néng)转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融(róng)数(shù)据看流动性：4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的一(yī)些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额(é)接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而(ér)去年同期(qī)仅为(wèi)410亿元，因(yīn)去年(nián)退(tuì)税规(guī)模较(jiào)大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除政府(fǔ)债(zhài)净缴款之后，剩余的是(shì)财政(zhèng)收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差(chà)额（收(shōu)入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期财(冰箱1到5哪个最冷，冰箱1最冷还是5最冷cái)政收支差额为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可(kě)知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是(shì)存款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月(yuè)新(xīn)增居民和企业(yè)存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行净投(tóu)放等数据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表测(cè)算的(de)3月(yuè)末超储率1.8％，高于五(wǔ)因(yīn)素(sù)法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主(zhǔ)动调配，这给(gěi)五因素法测(cè)算超储(chǔ)带(dài)来更(gèng)多不确(què)定(dìng)性。从4月末到(dào)5月上旬的流动性来看，金(jīn)融(róng)体系资(zī)金供给(gěi)量较为(wèi)充裕，使得资(zī)金(jīn)利(lì)率维(wéi)持(chí)低位。

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　　利(lì)率策略：债市(shì)对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后(hòu)，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后(hòu)小幅上行基本回(huí)到数(shù)据发布前的(de)状态，对(duì)社融(róng)不及预期的利(lì)多(duō)反应钝(dùn)化。对(duì)债市而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是(shì)社融和贷款总(zǒng)量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首(shǒu)次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增，是社融(róng)的主要(yào)支(zhī)撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷(dài)款投放边(biān)际放缓，因而市(shì)场对4月(yuè)社融和贷款转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一(yī)定程度的(de)预期(qī)。不(bù)过新增居民贷款弱于(yú)去年同期(qī)，可能超出了预期(qī)。面对社融(róng)转弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏(piān)弱，后反映对政策(cè)发力的担忧(yōu)，部分资(zī)金选(xuǎn)择止盈。对比3月(yuè)强于(yú)预期的(de)社融公布后(hòu)，长(zhǎng)端(duān)利(lì)率(lǜ)延续下行(xíng)，当(dāng)前债市的(de)反应，可能体现出部分投资者(zhě)预期(qī)利(lì)率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是(shì)居(jū)民存(cún)款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理(lǐ)财所致；企业(yè)存款活(huó)化过程仍(réng)然(rán)不够(gòu)明(míng)显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下(xià)降1.20万(wàn)亿元，而理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部分居(jū)民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　三是非银资金(jīn)较(jiào)为充(chōng)裕(yù)，助(zhù)力(lì)资金利(lì)率下行。观察(chá)4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债表(biǎo)数据中(zhōng)，其(qí)他存款(kuǎn)性公司对其他金(jīn)融性公司负(fù)债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的(de)反弹，三者均(jūn)反(fǎn)映(yìng)出(chū)非银机构(gòu)资金较为(wèi)充裕，再加上银(yín)行(xíng)贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下降，为债券(quàn)-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提供了基(jī)础。

　　债(zhài)市计入(rù)经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀(zhàng)和社融(róng)指向部分指标(biāo)环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去年降(jiàng)息预期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差(chà)，两次降息之(zhī)后，10年(nián)国债(zhài)中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继续(xù)下行可能更多(duō)依赖于(yú)降息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一(yī)是降息预期是(shì)否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率不高，还要进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率下(xià)调。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下(xià)，银行间资金利率(lǜ)持续(xù)低于7天(tiān)逆回购利率可能并非(fēi)常态，需要关(guān)注5月末(mò)资金利率是否出现类似往(wǎng)年同(tóng)期的(de)波(bō)动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。本(běn)文假设国内货币(bì)政策维(wéi)持当前力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出(chū)现超预期变化，国内货币政策相应可(kě)能出现(xiàn)超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。本文假设(shè)国内财政政策维持当前力度，但假如(rú)国(guó)内经济(jì)超(chāo)预(yù)期放缓，国(guó)内财政(zhèng)政策(cè)相应可能(néng)出(chū)现超预期调(diào)整。

　　流动性出现超预期变化。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如(rú)流(liú)动性投(tóu)放少于往年同期(qī)，流(liú)动性可能出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

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