《基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏(hóng)观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实(shí)现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基(jī)金基(jī)金经理

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月交易机会可(kě)能更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前(qián)可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶(jiē)段(duàn)，投资者需要(yào)多一点耐心(xīn)。市场可能继续对一季报定价，短期市(shì)场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点。同时我(wǒ)们也(yě)提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全年的投(tóu)资机会，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特估与其(qí)他板(bǎn)块分化(huà)较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两(liǎng)个板块短期(qī)可能(néng)的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表现：继续(xù)定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去(qù)的一周，市(shì)场的演绎跟(gēn)我们(men)的(de)观点大致符合(hé)：周一中特估(gū)上涨之后(hòu)连续回调，一季报业(yè)绩尚可、同时前期又(yòu)没(méi)有定价充(chōng)分的(de)火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等有一定的超额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国(guó)内(nèi)外公布的部分经济金(jīn)融数据传递的信(xìn)息都没有明确的方向(xiàng)性，股市(shì)和债市依然(rán)定价国内经济疲弱的复苏(sū)力度，没有在我们上一(yī)次对(duì)市场的判断上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业(yè)中有7个(gè)行(xíng)业出(chū)现上(shàng)涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行(xíng)业(yè)表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金(jīn)属等行(xíng)业表现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸(mào)零售、美容护理(lǐ)等行业处于(yú)历史(shǐ)高(gāo)位估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低位估值区(qū)间，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.女生体香在哪个部位最浓，体香被异性闻到暗示什么75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易(yì)情绪(xù)来看，纵向（时(shí)序(xù)上(shàng)）拥挤度观察，银行(xíng)、交(jiāo)通运输(shū)、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换手(shǒu)率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业换手率位于(yú)一(yī)年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非(fēi)银金(jīn)融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位于一年(nián)内(nèi)高点，成交额占比分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基(jī)础化工、综合等(děng)行业成交额占比位于(yú)一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策(cè)的依据，从宏观证据(jù)来看(kàn)，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出(chū)口不弱，趋势(shì)变弱，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可能(néng)是(shì)打脸市场预期次(cì)数最多的指(zhǐ)标之一(yī)，正如(rú)每年(nián)大家对出口进行展望一(yī)样，今年年(nián)初的出(chū)口(kǒu)确实又(yòu)再次(cì)超出(chū)大家的预期。今年(nián)出口(kǒu)的变化，需要我们审视、理解出口的(de)中期逻辑变化：中国(guó)的国家战略在清晰地知(zhī)道欧美日(rì)韩的战略(lüè)意图之后，在过去几年做了很多的应(yīng)对和部(bù)署，东盟、一(yī)带一路(lù)、上合(hé)和广(guǎng)大发展中(zhōng)国家(jiā)逐渐被更充分地融入到(dào)中国经济圈，成为外需和中国全球战(zhàn)略的重(zhòng)要一环，也(yě)需(xū)要成为(wèi)我们日后分析中的重点之一。

　　分析完(wán)中(zhōng)期(qī)的(de)逻辑变(biàn)化，再(zài)回到短(duǎn)期的现实(shí)。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球(qiú)经济和金(jīn)融(róng)系统在过(guò)去一段时(shí)间的风险暴露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国这些重(zhòng)要(yào)出口国家近期(qī)的(de)数据走势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如(rú)女生体香在哪个部位最浓，体香被异性闻到暗示什么果(guǒ)全(quán)球经济动能走弱，一(yī)带一路和东盟(méng)可能也(yě)无法(fǎ)单独把中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进(jìn)口(kǒu)继续走弱，在经历了年(nián)初复(fù)苏短暂(zàn)的斜率走陡之后(hòu)，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内外新(xīn)的政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉(jué)得市(shì)场(chǎng)脆弱而(ér)均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一(yī)季度加速放量后逐(zhú)渐回归(guī)正常，居民(mín)加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿(yì)，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本(běn)身(shēn)就是社融信(xìn)贷比较弱的一个月，所(suǒ)以今(jīn)年(nián)4月的社融信贷看上(shàng)去比去年多(duō)，但实(shí)际上是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中(zhōng)长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂时释放(fàng)之后，再度回归比较弱的(de)态势，居(jū)民中长贷(dài)同(tóng)比(bǐ)比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非(fēi)但没有明显增加(jiā)房贷的(de)意(yì)愿(yuàn)，反而在加大还贷(dài)的量(liàng)，这与(yǔ)前段(duàn)时(shí)间(jiān)新闻报(bào)道的居民提前还房贷现象增加(jiā)的情况(kuàng)一致(zhì)。另(lìng)外，根据不完全统计的4月部分(fēn)银(yín)行的理财规模变(biàn)化(huà)，银(yín)行(xíng)理财出现了明(míng)显的回流，但在权(quán)益市场上资金回流并不明(míng)显，因此极(jí)有可能流到了低(dī)风(fēng)险(xiǎn)低(dī)波动(dòng)的相关(guān)产品上。这说(shuō)明(míng)无论是对实(shí)物投资还是金融投资，居民部门(mén)的风险偏好仍有待修复。因此，随着(zhe)居民部(bù)门(mén)购房欲望下降之后(hòu)，整个(gè)金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市(shì)场系统性(xìng)风(fēng)险偏(piān)好抬(tái)升的一(yī)个明(míng)确(què)的政策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是(shì)内(nèi)生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这(zhè)反映的是国内修复(fù)动力偏弱，而(ér)供应(yīng)总体充(chōng)足，进而价(jià)格维持低迷。我们也(yě)判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延(yán)续(xù)。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续(xù)回(huí)落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜(cài)价(jià)格同环比大幅(fú)下降(jiàng)，环比下降6.1%，同(tóng)比下(xià)降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所收(shōu)窄。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用品(pǐn)及服务(wù)、交通(tōng)和(hé)通信同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平(píng)，这反(fǎn)映的是(shì)普通消费品的需求(qiú)修复较(jiào)弱，而高端(duān)、偏服(fú)务(wù)项(xiàng)的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅(fú)回落(luò)，主要受上年(nián)同期基数(shù)较高影(yǐng)响，同(tóng)时(shí)全球(qiú)库(kù)存周期去化(huà)，制造业(yè)偏(piān)弱。生产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续回落；生(shēng)活资料(liào)同比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石油(yóu)和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及(jí)其(qí)他燃料加工、黑色金属冶炼(liàn)和(hé)压延(yán)加(jiā)工业均有(yǒu)较大(dà)拖(tuō)累(lèi)，电力、热力的生产和(hé)供应业、纺织服(fú)装服(fú)饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认(rèn)为这(zhè)反(fǎn)映的是内生(shēng)修复动(dòng)力较弱。季节性(xìng)因素以及(jí)产业周(zhōu)期带来的食品(pǐn)价格下(xià)跌(diē)和生(shēng)产(chǎn)资料(liào)价(jià)格下跌，带动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落。随(suí)着下半年(nián)基数下降(jiàng)，经济(jì)逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们(men)认(rèn)为通胀短期内也较难(nán)回到(dào)1%水平之上，投资均不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物价回(huí)落有助于企业(yè)刚性成(chéng)本下降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀(zhàng)的修复更多反映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大(dà)，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基(jī)本面的(de)分析出发，我们(men)仍(réng)然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的判断(duàn)。从技(jì)术面看，当前权益市(shì)场(chǎng)的买入理由是大盘指数再(zài)度接(jiē)近前(qián)期低位，这为(wèi)我们提供(gōng)了布局机会，交(jiāo)易的反弹(dàn)概(gài)率在加大(dà)。从策略(lüè)角度(dù)看，投资者需要高度(dù)重视(shì)交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结(jié)构与(yǔ)节(jié)奏(zòu)，反弹(dàn)带来的(de)是(shì)节奏的变化(huà)，不是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢？创金合信基(jī)金宏观策略配(pèi)置(zhì)团队观察各家分析师对申万各行业2023年归(guī)母净利(lì)润的预测(cè)，可(kě)以作(zuò)为(wèi)参考(kǎo)。如果(guǒ)让反弹更扎实一(yī)些，预期(qī)业绩变(biàn)化是(shì)一(yī)个相对可靠(kào)的(de)数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场(chǎng)对公(gōng)用(yòng)事业、石油石化、房地(dì)产等行业基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、钢(gāng)铁等行业基本面预期(qī)有所调整，预(yù)计2023年净(jìng)利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略(lüè)配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学(xué)与(yǔ)工程博(bó)士后。学术(shù)研(yán)究与教学(xué)以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经(jīng)验(yàn)丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期(qī)波动的(de)框架(jià)内(nèi)运(yùn)用财(cái)政(zhèng)的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济(jì)看(kàn)作一(yī)份资产，通过资本资(zī)产(chǎn)定(dìng)价的方式来确(què)定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合(hé)信(xìn)基金。此前履职博时(shí)基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学(xué)学士(shì)，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论(lùn)文多(duō)发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期刊。

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