主要内容

　　营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主因(yīn)成(chéng)本(běn)与费用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工业企业利润(rùn)当月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩(suō)区(qū)间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名(míng)义营收增速回升，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主要(yào)源于两方面，其(qí)一(yī)是国际高油价(jià)导(dǎo)致的输入性成本压力仍在(zài)约束利(lì)润改善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。其二是今年降费政策未(wèi)再明显新增，加(jiā)之(zhī)部分企业开始补缴社保费(fèi)，企(qǐ)业费用同比(bǐ)压力(lì)开始加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉(lā)动利润增(zēng)速6个百分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑(chēng)营收(shōu)增速回(huí)升，但高油(yóu)价仍构成约束。3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关(guān)行(xíng)业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于名义营收增(zēng)速(sù)的拖累，其中汽车(chē)、家具、计算机通信电子设备等(děng)均回升(shēng)明显，显示递延需(xū)求释放以及汽车集中降价(jià)等(děng)对于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速延(yán)续改善，显示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回(huí)落，高油价对于(yú)石(shí)化产(chǎn)业链相(xiāng)关(guān)行业需(xū)求持续构成(chéng)抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下(xià)游成本压(yā)力，但(dàn)高(gāo)油(yóu)价继续构成输入性成本传导(dǎo)。3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国(guó)内石(shí)化产(chǎn)业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他(tā)行业。由于(yú)我国石化产业链主要为中下(xià)游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头(tóu)国家，因而(ér)国际高油价(jià)带来的上游(yóu)利润(rùn)改善无法被国内产业链吸收(shōu)，国内(nèi)以中(zhōng)下游为(wèi)主的石化产业链反而(ér)会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤(méi)炭(tàn)产业(yè)链(liàn)上游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的(de)，与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，更靠(kào)近下(xià)游(yóu)的消费行业成本(běn)率也(yě)明显改善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化(huà)产女生为什么不能光膀子，为什么女人不能光膀子(chǎn)业链利(lì)润(rùn)在高油(yóu)价下仍承(chéng)压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费(fèi)行业面(miàn)临最大的成(chéng)本(běn)压力改善和积极的(de)营业(yè)收(shōu)入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链(liàn)中下游利(lì)润增速也积(jī)极改善，相(xiāng)较而言，石(shí)化(huà)产业链行业在(zài)营(yíng)业收入与成本压力均承(chéng)压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关(guān)注二季度企业(yè)盈(yíng)利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢(huī)复(fù)空间。3月(yuè)工业企(qǐ)业利润数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的(de)三重(zhòng)风险，其一是经济(jì)内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲(chōng)性回升过程逐(zhú)步(bù)结束(shù)，经济(jì)内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二是高油价(jià)带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操(cāo)作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢(huī)复(fù)，国际油(yóu)价或再度走(zǒu)高(gāo)，这(zhè)也(yě)意(yì)味着成本压(yā)力仍较大(dà)。其三(sān)是(shì)费(fèi)用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更多为延续而(ér)非新(xīn)增，费用(yòng)率对于利润同比增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程(chéng)或相对(duì)缓慢。而展望下半年(nián)，经济内生动能的(de)复苏(sū)可以期(qī)待(dài)，两大领先指标已(yǐ)经验证(zhèng)，重点关(guān)注下(xià)半年(nián)经(jīng)济(jì)内生动能逐步复苏(sū)、国(guó)际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润(rùn)的修复(fù)空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业(yè)利润(rùn)仍(réng)承(chéng)压，主(zhǔ)因成(chéng)本与费用(yòng)压力仍是掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利(lì)润累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增速(sù)已积极回升，抵消了PPI回落带来的(de)抑(yì)制，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成(chéng)本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累程(chéng)度仍(réng)然较(jiào)深。

　　其二是今年降(jiàng)费政(zhèng)策未(wèi)再明显新(xīn)增，加(jiā)之(zhī)部(bù)分(fēn)企业开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业费用同(tóng)比压(yā)力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系(xì)列(liè)新增降费政(zhèng)策持(chí)续改善(shàn)企业(yè)费(fèi)用率，对2022年全年工业(yè)企业(yè)利润增(zēng)速构成较强支撑，全年拉动工业企业利(lì)润同比(bǐ)增速6个百分点。但从今年开始前期(qī)社(shè)保费降费的企业开始(shǐ)补缴社保费，加之今年未(wèi)再新(xīn)增更大力度(dù)的降(jiàng)费(fèi)政策，从同(tóng)比视角来看费用(yòng)对于工业(yè)企业利(lì)润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收(shōu)：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍构(gòu)成约束(shù)。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消(xiāo)费相关(guān)行(xíng)业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机(jī)通信电(diàn)子设备（高(gāo)基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放(fàng)以(yǐ)及(jí)汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼政策(cè)推动(dòng)地产(chǎn)建安(ān)投资构成支(zhī)撑，但石油化工(gōng)产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对(duì)于石化产业(yè)链相关行(xíng)业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽(suī)然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游(yóu)成本压力，但高油价继(jì)续构成输入性成(chéng)本传导

　　3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油(yóu)价下的国内石化产(chǎn)业(yè)链，成本(běn)率同(tóng)比增量(liàng)扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化产业链主要(yào)为中下游(yóu)，上(shàng)游环节在海外主要原油(yóu)寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来的上(shàng)游(yóu)利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业(yè)链反而(ér)会在高油价下受到输入性成(chéng)本压力，也(yě)即3月(yuè)的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链(liàn)上中(zhōng)下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产业(yè)成本率(lǜ)同比增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率(lǜ)被(bèi)动(dòng)走高、利(lì)润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上(shàng)是(shì)改善的（成本率同(tóng)比增(zēng)量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游(yóu)的消费行(xíng)业(yè)成本(běn)率也明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费(fèi)行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化(huà)产业链利润在高(gāo)油(yóu)价下仍承压(yā)。

　　分行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行业(yè)面临最大的成本压力改善和积极(jí)的营业(yè)收入(rù)回升，因而下游(yóu)消(xiāo)费行业利润(rùn)增速恢复继(jì)续好于其他(tā)行业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业(yè)利润增速均改善20-50个(gè)百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽(suī)然整体(tǐ)利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格(gé)回落导致(zhì)上游(yóu)利润下(xià)降的缘故，而中下游面临的是营收改善、成本压力缓和的格局，中(zhōng)下游利润增速改(gǎi)善明显，金属制品、通用设备、非金属矿(kuàng)物制品(pǐn)等行业利润增速均改善(shàn)10-20个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。相较而(ér)言，石化产(chǎn)业链行业在营业(yè)收(shōu)入与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间(jiān)。

　　五、关注二(èr)季度企业盈利(lì)三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示(shì)，虽(suī)然经济(jì)需(xū)求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本(běn)与(yǔ)费用压力背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注(zhù)企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的(de)需求(qiú)脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是高油价带(dài)来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式(shì)减产操作，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国际油价(jià)或(huò)再度走高，这也意(yì)味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率(lǜ)对于利润的(de)拖(tuō)累，企业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前(qián)期社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政策更多(duō)为延续(xù)而非新增(zēng)，费(fèi)用(yòng)率对(duì)于利润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基(jī)数扰动后的(de)企业盈利(lì)真实修(xiū)复过程(chéng)或相(xiāng)对缓慢。

　　而(ér)展望下半年(nián)，经(jīng)济内生动能的(de)复(fù)苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，其一是(shì)居民消费倾向结束持续一年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政策已推(tuī)动(dòng)上半年地(dì)产建安投资和竣工积极(jí)回补(bǔ)，有(yǒu)望(wàng)拉动(dòng)下(xià)半(bàn)年汽车、家(jiā)电、家具等后周期大宗(zōng)消费，重点关(guān)注下半年经(jīng)济内生动能逐步(bù)复苏、国(guó)际油价涨幅逐(zhú)步(bù)趋(qū)缓后(hòu)工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　内(nèi)容节(jié)选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市(shì)场低估的成本与费用压力——工业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 女生为什么不能光膀子，为什么女人不能光膀子