核心结论：①22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长均是内部分化明显，行业和指(zhǐ)数角度均可(kě)验证。②本(běn)质上过去一(yī)段时间行情是情绪修复(fù)，政(zhèng)策和事件驱动下数字经济(jì)、中(zhōng)特(tè)估表现好(hǎo)，未来行情或进(jìn)入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未(wèi)变(biàn)，当(dāng)前(qián)处在蓄势阶(jiē)段(duàn)，行业或(huò)阶段性再(zài)平(píng)衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价(jià)值还是成长？

　　近期(qī)参加一场交流活动时，对今年市场风格(gé)的讨论很热烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特估(gū)”大涨作为证(zhèng)据，坚持(chí)成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)者(zhě)以人工(gōng)智能大涨作为(wèi)证据(jù)，乍一听都有道理，但其实不然(rán)，因(yīn)为价(jià)值阵营和(hé)成长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的品种都存在(zài)下跌的(de)品种。怎么理(lǐ)解这种(zhǒng)割裂(liè)的现象？未(wèi)来(lái)市场风格将如何演绎？本篇(piān)报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较多，有投资者认为(wèi)近期(qī)银(yín)行等高股息股票表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，风(fēng)格偏向价值，也有投(tóu)资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅(fú)仍(réng)然领先，成长风格占(zhàn)优。我们通过行业和指(zhǐ)数层(céng)面分析市场(chǎng)风格特征，发现市场(chǎng)自底部反转(zhuǎn)以来价值与成(chéng)长两种风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来价值(zhí)、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。我们在前期多篇(piān)报告中提(tí)出(chū)去年10月底来市场已进入牛市初期(qī)的第(dì)一波上涨。从整体(tǐ)看，市场并没有呈现严格(gé)的(de)风格(gé)偏向(xiàng)，去(qù)年10月底(dǐ)以来(lái)申万一级行业(yè)中成长类行业最(zuì)大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨(zhǎng)幅(fú)中位数为(wèi)24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风(fēng)格行业数量占(zhàn)比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价(jià)值内(nèi)部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月末以来科技占优，新能源表现较差，在(zài)“数据(jù)二十条”等(děng)产业政(zhèng)策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的双重催(cuī)化，科技(jì)板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力(lì)设(shè)备(bèi)（7％）、新能源车指(zhǐ)数(shù)（9％）表现明(míng)显靠后。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优(yōu)化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房(fáng手指头在里边怎么动，扣自己的正确手势图)地产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业阶段性(xìng)表(biǎo)现亮(liàng)眼，而(ér)基础化(huà)工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若(ruò)我们(men)从今年(nián)年初以来的(de)时间维度(dù)看，成长板块(kuài)内(nèi)行(xíng)业保持(chí)去年10月以来(lái)的格局，即科技表现好、新(xīn)能(néng)源(yuán)相对弱。再来看价值板块，今年以(yǐ)来在“中特估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块(kuài)整体涨幅相对(duì)靠后，其中农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势(shì)明显偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看(kàn)，价值、成长内部分(fēn)化明(míng)显。从(cóng)代表性的(de)风格指数看，风格(gé)特(tè)征也并不明(míng)确(què)。去(qù)年10月底以来成(chéng)长风格(gé)指数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指(zhǐ)数表现不(bù)同，其背后源于指数的成(chéng)分行业权重不同。以成长风格中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创(chuàng)业(yè)板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的电力设备(bèi)权重占比高达(dá)35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的科技行业(yè)权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪(xù)修复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过(guò)去(qù)一段时间市场是牛市初(chū)期的情绪修复。回顾(gù)历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间(jiān)市(shì)场往往呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指(zhǐ)数表现差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源(yuán)于市场自底部(bù)起来后，处(chù)低位的(de)行业容易(yì)受到(dào)政策利好和(hé)预(yù)期改善的催化(huà)，出(chū)现(xiàn)短期(qī)明(míng)显(xiǎn)的上涨，但由于(yú)此时基本面的(de)趋(qū)势尚(shàng)未明确(què)，该阶段(duàn)行情(qíng)往往不存在特(tè)定(dìng)的主(zhǔ)线(xiàn)，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)较好，其(qí)本质属于(yú)政(zhèng)策和事(shì)件驱动下的(de)情(qíng)绪修(xiū)复。数(shù)字经济方(fāng)面，去年(nián)二(èr)十大报告提出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件(jiàn)进一步(bù)催化(huà)市场情(qíng)绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家(jiā)数据局(jú)，技术端以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的大(dà)模型推出标志人工智能逐步落地应用(yòng)，政策和技术双(shuāng)轮(lún)驱动下数字经济(jì)行情持续(xù)演绎，今年以来人(rén)工智能指数最大涨幅(fú)达(dá)64％、数(shù)字经济指数(shù)为38％。中(zhōng)特估(gū)方面，本轮(lún)中(zhōng)特估行情也主要来自低估值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监(jiān)会(huì)主席(xí)提出“中(zhōng)特估”概念，政策层(céng)面(miàn)高(gāo)度重视国央(yāng)企(qǐ)价(jià)值实现，相关政策和事件(jiàn)进一步催化(huà)行情(qíng)，在此背景下中(zhōng)特估相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场(chǎng)会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票(piào)是一台“称(chēng)重(zhòng)机”，基本面(miàn)决定(dìng)股价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利趋势的分化(huà)决定未来风格的走向。我(wǒ)们以国(guó)证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长(zhǎng)，背(bèi)后(hòu)是国证成长指数与(yǔ)价值指数(shù)的归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点(diǎn)；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则是成(chéng)长相对价值的业绩增速开始(shǐ)回落，国证成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润(rùn)累计同(tóng)比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百分点；到了(le)2019-21年(nián)时风格(gé)又开始回归成长，原因在于成长股的业绩又开(kāi)始优于(yú)价值股，国证成长指数-价(jià)值指数(shù)的归母净利润(rùn)累手指头在里边怎么动，扣自己的正确手势图计同比(bǐ)增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决(jué)定(dìng)市场(chǎng)风(fēng)格(gé)和主线的关键仍在(zài)业(yè)绩，未来关注(zhù)基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部(bù)区(qū)域，一季(jì)报数据(jù)显示A股盈(yíng)利的拐点已渐现(xiàn)，全(quán)部A股归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全(quán)年(nián)增速有望(wàng)达10％-15％。随(suí)着(zhe)基本(běn)面逐渐(jiàn)回升，市场或(huò)由(yóu)前(qián)期(qī)的(de)政策和事件驱动走向盈利驱(qū)动(dòng)，关注中报的基本面验(yàn)证情况，以及下半年宏观月度数(shù)据的回升情(qíng)况。展望全(quán)年，稳(wěn)增长政策(cè)推动下(xià)现代化产业体系(xì)建设，成长盈利增速有望更快，但风(fēng)格内(nèi)部盈利增速(sù)可(kě)能仍(réng)有(yǒu)分化，例如成长风格类(lèi)指(zhǐ)数中科(kē)创50预计23年归母净利增速达到(dào)60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右，而价值类指数(shù)里中证100 23年(nián)归母净利同比预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利增速(sù)同比差值(zhí)有望从22年的30个百分点提升到(dào)23年的50个百分点(diǎn)，成长基本面(miàn)相对优(yōu)势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再(zài)平衡

　　市场全年(nián)向上(shàng)趋势不(bù)变(biàn)，阶段(duàn)性蓄(xù)势(shì)中。我(wǒ)们在《旭日初(chū)升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从牛(niú)熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以来(lái)A股已经进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛(niú)市往往难以一蹴而(ér)就(jiù)，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度(dù)股(gǔ)市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市(shì)场可能(néng)处蓄势阶段，二(èr)季度以来市场表(biǎo)现也印证着(zhe)我们(men)的判断(duàn)。当前市场正处(chù)在牛市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天(tiān)到来，气温整体已在(zài)回(huí)升，但短期(qī)温度(dù)仍可能(néng)上下波动(dòng)。因此(cǐ)，市场短期可能(néng)出现(xiàn)宽幅震荡(dàng)的情(qíng)况(kuàng)，其背(bèi)后源(yuán)于牛市初(chū)期(qī)基本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动(dòng)。目前(qián)宏观经(jīng)济数据(jù)显示当前基本面(miàn)恢(huī)复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新(xīn)增信贷和社融数据较一(yī)季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继续(xù)明(míng)显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍(réng)然较弱。综(zōng)合来看(kàn)，当前(qián)国(guó)内(nèi)基本面回(huí)暖仍需要(yào)一个过程，未来短期内市(shì)场更可能继续处在蓄势期。

　　手指头在里边怎么动，扣自己的正确手势图行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政(zhèng)策和事件的催(cuī)化下数字(zì)经济(jì)、中特估(gū)涨幅已经较为(wèi)明(míng)显，未来决(jué)定风格(gé)的关键(jiàn)在(zài)于相对基本(běn)面趋(qū)势，应关注能够有(yǒu)业绩落地的持续性机(jī)会。此(cǐ)外(wài)，当前(qián)重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间(jiān)或更大，去伪存真的试金石是(shì)业绩。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性(xìng)过热，未来(lái)可能(néng)会有所休整，过去一个(gè)月TMT板块的股价表现也印证了(le)我们的判断，目前TMT可能仍处在(zài)降温期，但从全(quán)年维度(dù)看(kàn)政(zhèng)策和技术(shù)驱(qū)动下数字(zì)经济仍是第一(yī)主线。从(cóng)基金调仓经验看，历史上(shàng)公募基(jī)金调仓往往(wǎng)需要一年，例(lì)如(rú) 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新能(néng)源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例(lì)（相(xiāng)对(duì)沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验证的去伪存(cún)真阶段，关注政策和技术(shù)两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化产(chǎn)业体系(xì)的(de)重要支撑，数(shù)字要素流(liú)通体(tǐ)系(xì)正在加(jiā)快建(jiàn)立(lì)，政府有(yǒu)望加大(dà)对(duì)数字安全和数(shù)字基建的投入。去年12月发布(bù)的 “数据二十(shí)条”为数据要素市场提(tí)供顶层规(guī)划，刚成立(lì)的国家数(shù)据局有望成为顶层文件落地执行的统筹机构(gòu)，数据(jù)要素市场(chǎng)化有望加速(sù)，这也将大幅提升数字基础设(shè)施建设，根据中(zhōng)国(guó)通服基建产业研究院，预计23-25年(nián)我国数(shù)据(jù)中心产业规模复合增速将(jiāng)达到(dào)25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落地，大模型(xíng)、半导(dǎo)体(tǐ)等上游软硬件领域(yù)有(yǒu)望率先受(shòu)益。当前科技巨(jù)头(tóu)正加大对AI大模(mó)型的(de)开发(fā)，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发(fā)展，根据观研天下，预计(jì)22-30年中国自(zì)然(rán)语(yǔ)言处理市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理(lǐ)也将提(tí)升对上游硬件的需求(qiú)，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片(piàn)市场规(guī)模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费(fèi)仍(réng)有韧(rèn)性，关注消费结构(gòu)性机会。消费(fèi)方(fāng)面，促消(xiāo)费一直(zhí)是(shì)目前政策关注的(de)重点，后续(xù)关注(zhù)消(xiāo)费的结构性机会。我们在《中国消费(fèi)的(de)韧性：没(méi)有(yǒu)日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房(fáng)产价(jià)格相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风险较(jiào)小；从收(shōu)入端看，国内经济复苏将推动收入和(hé)消费意(yì)愿提升。因此我国(guó)消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现看，我们(men)在前文中(zhōng)提出今(jīn)年以来(lái)消(xiāo)费行业涨幅在所有行(xíng)业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部分领域有(yǒu)望(wàng)迎来向上(shàng)的机遇(yù)。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医(yī)药板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化(huà)下“中(zhōng)特估(gū)”板(bǎn)块热(rè)度同样较高，未来(lái)行情或(huò)也将出现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可以关注中特重估三(sān)大可(kě)能发力(lì)方向，即(jí)关系国(guó)计民生的重大安全领域(yù)、举(jǔ)国体制支(zhī)持的(de)部分科(kē)技领域、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特(tè)”重估的(de)三大发力方(fāng)向——“中(zhōng)特估值(zhí)”探究(jiū)系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫(yì)情(qíng)恶化(huà)影响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球经(jīng)济。

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