平安首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落。其中，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至(zhì)2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布(bù)后，市场(chǎng)对政策(cè)利率预(yù)期小幅下(xià)修，CME利率期(qī)货市(shì)场预计6月不(bù)加(jiā)息概率升至(zhì)90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平均环(huán)比增速(sù)的0.23％。原(yuán)因在(zài)于，能源价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累(lèi)显著下降(jiàng)，以及二手(shǒu)车价格止跌回升。这(zhè)说明，供(gōng)给改善带(dài)来的利(lì)好正在(zài)耗(hào)尽，而(ér)需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们(men)理解(jiě)，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季(jì)度美国机动车(chē)和(hé)零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车价格分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风(fēng)险(xiǎn)值得(dé)关注(zhù)。今年二季(jì)度，由于基数原因美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，市场很容易(yì)对美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视通胀环比(bǐ)走势的(de)韧性。但三季度以后，基数(shù)效应(yīng)利好(hǎo)不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳。我们进一步提(tí)示下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可能(néng)性：第一(yī)，汽车价格(gé)可能超预期(qī)上(shàng)行。一季度美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实(shí)汽车(chē)制造(zào)商的财务状(zhuàng)况，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽(qì)车制(zhì)造商存(cún)货(huò)量同(tóng)比增速快速(sù)下降(jiàng)。第二，房租回(huí)落可能再度滞后。目前市(shì)场(chǎng)预期下半年美国住(zhù)房租金回落。然(rán)而，历史上美国(guó)房(fáng)价与租金的(de)相关(guān)性并不稳定(dìng)。考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋空置(zhì)率更处于历史(shǐ)最低(dī)水平，住(zhù)房供(gōng)给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而(ér)超预期反弹(dàn)。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧(ōu)佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价(jià)，未来(lái)也不排除采(cǎi)取新的行动(dòng)；欧(ōu)洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美(měi)联储或将(jiāng)较难降息。如果当前浓厚的降(jiàng)息(xī)预期(qī)被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估美联储长时间保(bǎo)持高利率对(duì)经(jīng)济的负面影响(xiǎng)，继而可(kě)能进一步(bù)计入中期经济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预(yù)期(qī)仍有下修(xiū)空间；在(zài)通胀和货币(bì)紧缩(suō)预期上修时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金世界上哪个国家女人最开放ng>价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期(qī)上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储(chǔ)降息(xī)超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如期回(huí)落，市场进一步押注美(měi)联(lián)储6月不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通(tōng)胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下(xià)半年，当基数效应(yīng)利(lì)好不再，美国(guó)标题通胀率可能企稳，且不(bù)排除超预期反弹。具体地，下(xià)半年汽车价格(gé)回升(shēng)、住房(fáng)租(zū)金回落滞后、以及(jí)能源价格反弹的风(fēng)险均值(zhí)得关注。若下半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美(měi)联储(chǔ)将较难降(jiàng)息，美国中期经济衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于(yú)前值和(hé)预期，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和(hé)前(qián)值5％，已连(lián)续10个(gè)月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于(yú)前值5.6％，下(xià)行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽(qì)油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食(shí)品(pǐn)价格下跌与外出(chū)食(shí)品价格上涨相(xiāng)互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著高于前(qián)值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季(jì)的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核(hé)心(xīn)商(shāng)品价格(gé)环(huán)比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中(zhōng)期(qī)以来(lái)最大涨幅(fú)，其(qí)中二(èr)手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金环比(bǐ)0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动回落(luò)0.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交通运输(shū)服(fú)务(wù)拉(lā)动(dòng)回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能(néng)源分(fēn)项连续(xù)第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和(hé)卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市(shì)场对政策利率预期(qī)小幅(fú)下修(xiū)，美股纳(nà)指和(hé)标普500收涨，美债(zhài)利(lì)率和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前(qián)一天的(de)78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均利率预(yù)期(qī)为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和(hé)纳斯达(dá)克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金(jīn)现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们(men)测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比(bǐ)增速的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在于，核(hé)心通胀(zhàng)仍然(rán)维持(chí)高位，而能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年国际能源价格高位回(huí)落(luò)，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来能源价格基本企稳(wěn)，能源分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的(de)住房租金环比(bǐ)增速维持高位，而二手车(chē)价格止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健(jiàn)价(jià)格回(huí)落的利好(hǎo)。我们(men)在此前(qián)报(bào)告(gào)中已提示，在美国通胀(zhàng)结构中，供(gōng)给因素(sù)改善(shàn)效果边际(jì)减(jiǎn)弱，而需求因素(sù)没(méi)有明(míng)显降温，使得通(tōng)胀(zhàng)回落的幅度存疑(yí)（参考报告《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美(měi)国核心通胀(zhàng)的韧性与居(jū)民(mín)消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环比折年(nián)率的贡献(xiàn)高(gāo)达(dá)2.5个百分点。结构上，服务消费(fèi)维持强(qiáng)劲(jìn)，而(ér)耐用品消(xiāo)费明显回升(shēng)，尤其(qí)机(jī)动车和零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反弹相匹配(pèi)。美国居民消费的韧性，不(bù)仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪(xīn)资增长(zhǎng)和家庭资产负债(zhài)表(biǎo)健(jiàn)康等，也可能来自(zì)居民(mín)收入和财富(fù)分(fēn)配的改善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和(hé)消费预期(qī)改善(shàn)等多(duō)方因(yīn)素加持(chí)（参(cān)考报告《对美国消费韧(rèn)性(xìng)的三点思考——兼评美国(guó)一季(jì)度(dù)GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反弹风险值得关(guān)注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的风(fēng)险值得关注(zhù)。综合(hé)考(kǎo)虑美国经济下行与通(tōng)胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环(huán)比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美国需(xū)求走弱的影响更(gèng)大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强或发生新的(de)供给冲击(jī)等。假设(shè)年(nián)内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速(sù)也可能(néng)回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很(hěn)容易对通胀回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视美(měi)国(guó)通胀(zhàng)环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情(qíng)形下，美国标题(tí)通胀(zhàng)率很(hěn)可(kě)能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性。

　　第(dì)一(yī)，汽车价格(gé)可能超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利好，美国(guó)汽(qì)车等耐用品消费(fèi)一度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却(què)。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美(měi)国汽(qì)车消费需求并未完全“透支”世界上哪个国家女人最开放。2023年以(yǐ)来，随着国(guó)际供应(yīng)链继续修复，加上多数电动(dòng)汽车企(qǐ)业打响(xiǎng)“价格战(zhàn)”，美(měi)国汽(qì)车(chē)消费企稳回升。2023年一季(jì)度，美(měi)国机动车和零部(bù)件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六(liù)个季度(dù)负增长(zhǎng)后(hòu)实(shí)现正(zhèng)增(zēng)长。更高(gāo)频(pín)的数据也印(yìn)证(zhèng)了美国(guó)汽车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增(zēng)长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽车(chē)制造商的财务状(zhuàng)况，也会限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国商务部(bù)数据显(xiǎn)示(shì)，截至(zhì)2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一(yī)数(shù)字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来汽车供给压(yā)力可能上升。因(yīn)此在(zài)下半(bàn)年，美(měi)国汽车销售数量(liàng)和价格均(jūn)可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房(fáng)租回落(luò)可能再度滞后。历史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年(nián)不(bù)等。本(běn)轮美国(guó)房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右(yòu)触顶回(huí)落，继而市场期(qī)待(dài)2023年(nián)下半(bàn)年美国住房租金(jīn)同比增速放缓。但是，房价与租金(jīn)的相(xiāng)关性并(bìng)不稳定。此外，考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋(wū)空置率更处于历(lì)史最低水平，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍住房(fáng)租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便(biàn)有(yǒu)反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格(gé)可能(néng)受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球(qiú)能(néng)源需求维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显(xiǎn)示(shì)，其(qí)预(yù)计(jì)2023年全球石(shí)油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国需求(qiú)复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排(pái)除采取新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)量，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩(pèi)克+意(yì)外宣(xuān)布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际(jì)油(yóu)价。但好景不长，4月下(xià)旬以来(lái)美国地区银行危机再起(qǐ)，油价(jià)回调(diào)。据IMF数(shù)据(jù)，2023年沙特财(cái)政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看(kàn)，不排除欧佩克(kè)+进一步减产(chǎn)呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风(fēng)险或在(zài)下(xià)一(yī)轮冬季回升。展(zhǎn)望(wàng)下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处于(yú)警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再起(qǐ)，原(yuán)油、天然气等国际能源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联(lián)储或将较(jiào)难降息。如果年末(mò)美国CPI同(tóng)比增(zēng)速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同(tóng)比将维持(chí)3％以上，基本符合美(měi)联储2022年(nián)12月的预测水(shuǐ)平，当时(shí)2023年(nián)PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会(huì)降息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维(wéi)持3％以(yǐ)上时，美联储选择降息的底气(qì)可能不足(zú)。截至目前(qián)，市场对于(yú)美联储(chǔ)下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市场可能需(xū)要重估美联储长时间(jiān)保持高利率(lǜ)对美国(guó)经(jīng)济的负面影响(xiǎng)，继而(ér)可(kě)能(néng)进一步计入中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期(qī)“上修”时期，美债利率和美(měi)元指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳(wěn)，黄金价(jià)格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预(yù)期上升，美国(guó)经(jīng)济超预期下(xià)行，美联储降息超预期提前(qián)等。