文丨明明(míng)FICC研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　过(guò)去(qù)我国(guó)名义GDP的高速增长是(shì)各类(lèi)市场主体加杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏(hóng)观杠杆率的(de)不(bù)断升(shēng)高，加之三年疫情扰动(dòng)，经(jīng)济潜在(zài)增速放缓后企业(yè)和居民对未来的收(shōu)入预期(qī)趋弱，私人部门(mén)举债的动(dòng)力有(yǒu)所下降。目前来(lái)看，今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，城(chéng)投化债、中央政府(fǔ)加(jiā)杠(gāng)杆以及货币政策适度放松或是破局的(de)关键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加(jiā)杠(gāng)杆的(de)重要基(jī)础，随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升和疫情的冲(chōng)击，经济(jì)增速放缓后私人(rén)部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客(kè)观基础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)时期，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大投资带来(lái)的收(shōu)益高于债务(wù)增(zēng)加而产生的(de)利息等成本，企业(yè)主观(guān)上也愿(yuàn)意(yì)举债融资。此后，随着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的(de)负面冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来(lái)的收入预期受(shòu)到了(le)一定(dìng)冲击，私人(rén)部(bù)门(mén)加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部门来看，今年进一(yī)步加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府(fǔ)部门(mén)债(zhài)务空间受年初(chū)财政预(yù)算的(de)严格约束。年初的财政(zhèng)预算草案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项债额度(dù)要(yào)低于去年的(de)实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加(jiā)杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过往情况(kuàng)来看，年(nián)初的财政预算在(zài)正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。近几年(nián)仅有两(liǎng)个较为特殊的案(àn)例(lì)：一是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由(yóu)于当(dāng)年两会(huì)召开时间较晚，因(yīn)此(cǐ)这一特别国债(zhài)事实上是在当年财(cái)政预算框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限额(é)空间的释放，严格来讲也并未突破(pò)预算。因此，政府部门今(jīn)年的举债空(kōng)间(jiān)已基(jī)本定(dìng)格，经过我们的测算，今年一(yī)季度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居(jū)民(mín)资(zī)产负债表的主要的影响因素是房地产景气(qì)度、居民收入以(yǐ)及(jí)对未来(lái)的(de)信心，这些(xiē)因(yīn)素共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩张。根据中国(guó)社科(kē)院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有40％左右是住房资产(chǎn)。房地产作为居民资产中占比最(zuì)大(dà)的组(zǔ)成部分(fēn)，房价下(xià)降不(bù)仅会(huì)导致资产负债表本身的缩水，也(yě)会通(tōng)过财富效应影(yǐng)响到居民的(de)消费决策(cè)。此外，据(jù)央行(xíng)调查数据(jù)显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，这使得居(jū)民更倾(qīng)向于(yú)增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资的(de)倾向(xiàng)有(yǒu)所下降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增加储蓄(xù)的现象依然存在(zài)，今年居民杠杆预计能(néng)够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门加杠杆的空(kōng)间也受到政(zhèng)策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的(de)制约。去(qù)年以来，政轻轨是什么，轻轨是地铁还是高铁策性以及结(jié)构性工具对企(qǐ)业部(bù)门的融资提供了较大支持(chí)，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现了政策(cè)加(jiā)码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次明确结构(gòu)性货币(bì)政策工具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱(ruò)以及(jí)经济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上(shàng)来(lái)看也将(jiāng)出现下(xià)降。此(cǐ)外(wài)，近年来城投平台综合债务(wù)不断走高，城投债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆(gān)的(de)空间都相对有(yǒu)限，因此从(cóng)现阶段来看，解决(jué)的(de)办(bàn)法大概有以下几个(gè)维(wéi)度。一是城(chéng)投化债(zhài)。一季度城投债提前偿(cháng)还规(guī)模(mó)的上升反(fǎn)映出(chū)了地方(fāng)融(róng)资平台积极化债(zhài)的态度及决心，二季(jì)度可(kě)能延续(xù)这(zhè)一(yī)趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及面(miàn)的地(dì)方债务化解工作(zuò)。二是中央政府适(shì)度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央政(zhèng)府仍(réng)有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债等方式实(shí)现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆空间(jiān)有限的情况。三是货币政策可以适度放松。如果下半年经济(jì)增长的动能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考(kǎo)虑通过适时(shí)适量地进(jìn)行降(jiàng)准降息，降低实体部(bù)门的融资(zī)成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增(zēng)强企业部(bù)门投资的意愿(yuàn)及(jí)能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力(lì)度不及预期；国内(nèi)政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债(zhài)的动(dòng)力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加杠杆(gān)的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高速增长的基础下，债务(wù)可以被GDP的(de)增长充分消化，各(gè)部门(mén)举债(zhài)的(de)客观基础充足。同(tóng)时，在经济(jì)快速发展(zhǎn)的时期，企(qǐ)业(yè)整体的经营状况一般也较好，企业利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资和生产带来的收(shōu)益高于债务增(zēng)加而产生(shēng)的利息等成本，此时对企业来说杠杆(gān)经营(yíng)可以(yǐ)带来(lái)正收益，因(yīn)此(cǐ)企(qǐ)业主观上也愿意加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近年(nián)来，我国(guó)名义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠杆的(de)基(jī)础不(bù)再。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)以(yǐ)及疫情的冲击，经济的(de)潜在增速有所下降(jiàng)，核心(xīn)通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的(de)年均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠。从(cóng)中短周(zhōu)期来看，在经历(lì)了三(sān)年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的收(shōu)入预期(qī)都相对较弱，进一步(bù)抬(tái)升杠杆的条件并不(bù)充足(zú)且实际效果可能(néng)有限，因此私(sī)人(rén)部门(mén)加(jiā)杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的(de)宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆率已经(jīng)超(chāo)过(guò)了发达经济体(tǐ)的平均水平，进一步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需(xū)不足(zú)的情况，这其中既受(shòu)企业(yè)部门投资(zī)意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民部门的(de)原因。

　　企(qǐ)业(yè)部门融资状况(kuàng)分化显著，民企融资(zī)需(xū)求偏弱，而部分国企融(róng)资(zī)则面临过剩的问题。第一(yī)，过去私(sī)人部门加杠杆是持续的增量，而当(dāng)前私(sī)人(rén)部(bù)门鲜见增量，多为存(cún)量。过(guò)去很长(zhǎng)一(yī)段时间，民间固定资产投资(zī)增速显著高于全社会固定(dìng)资(zī)产投资的增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的信(xìn)心受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短(duǎn)时间(jiān)内难以(yǐ)恢(huī)复，最近两年民间固(gù)定资产投资(zī)近乎零增(zēng)长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信(xìn)贷(dài)大幅(fú)投向国有经济，但M2增速大幅高(gāo)于(yú)M1增(zēng)速，说明(míng)实体经济中可(kě)供投资(zī)的机(jī)会在减少，信贷中有很(hěn)大一部(bù)分没有进入实(shí)体经济，而是(shì)堆积在金(jīn)融(róng)体(tǐ)系内，对消费和投资(zī)的刺激效(xiào)率下(xià)降。

　　居民部(bù)门消费回暖对融(róng)资需(xū)求的刺激有限。居民消费(fèi)对(duì)融(róng)资需求(qiú)的刺激相对(duì)有限，居民部(bù)门加(jiā)杠杆的方式主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫(yì)情时代(dài)，居民对收入(rù)的信(xìn)心仍偏弱，房(fáng)地产需求难(nán)以回(huí)暖，与此同时，汽车的(de)需求也在过往有一定透支，因此居(jū)民部门对(duì)融资(zī)需求的刺(cì)激较(jiào)为有限。

　　从三大部(bù)门(mén)看举债空间(jiān)

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空(kōng)间受(shòu)年初的财政预算约束。年初的财政预(yù)算(suàn)草(cǎo)案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额度要(yào)低于(yú)去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱。经过(guò)我们的测算(suàn)，今年一(yī)季度(dù)已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常年份是较为严(yán)格(gé)的约(yuē)束，举债额度不得突破限额。最近(jìn)几(jǐ)年有(yǒu)两个相(xiāng)对(duì)特殊的案例，但(dàn)都未突(tū)破预算。第(dì)一个是2020年(nián)3月27日召开的(de)中央(yāng)政(zhèng)治局会议(yì)上提出(chū)要发行的抗(kàng)疫特别(bié)国债(zhài)，是为(wèi)应(yīng)对新冠(guān)疫情而推出的一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会(huì)召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是(shì)在当年财政预算框架内的。此外是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间的(de)释(shì)放。去年经济(jì)受疫(yì)情的冲击较大，年中时市场一度预期政府会调整财(cái)政预算，但最终只使用了专项债的限(xiàn)额(é)空间，严格来讲并未突破(pò)预算。因此，从(cóng)过往的情况(kuàng)来看，狭义政府部(bù)门今年的举(jǔ)债空间(jiān)已基本定(dìng)格，政府(fǔ)部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居(jū)民资产负(fù)债表的(de)主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度、居民收入(rù)以及对(duì)未来的信心(xīn)，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来(lái)看，中(zhōng)国居民的资产结构主要(yào)可以分为非金(jīn)融资(zī)产和金融资产(chǎn)，非金融产中(zhōng)绝大部(bù)分是住房资产，房(fáng)产(chǎn)价格的低迷制(zhì)约了居(jū)民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)的扩张。根据(jù)中国社科院2019年的(de)估算，中(zhōng)国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝(jué)大部分是(shì)住(zhù)房资产(chǎn)，占总资产的40％左右(yòu)。然而从去年(nián)开始，房地(dì)产的价值便出现缩(suō)水(shuǐ)，除(chú)一(yī)线城市二手房价(jià)表现(xiàn)相对(duì)坚挺之外，多(duō)数(shù)城(chéng)市二手(shǒu)房价格(gé)同(tóng)比出现下降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧未能实(shí)现(xiàn)由负转正，预计今(jīn)年(nián)回升的(de)空间仍(réng)受限。房地产作(zuò)为居民(mín)资产中(zhōng)占比最大(dà)的组成部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居民的消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户(hù)的调查(chá)问(wèn)卷显示(shì)，居民对当期收(shōu)入的感受以及对未(wèi)来收入的信心连(lián)续多个季(jì)度(dù)处于50％的临界值之下(xià)，尽管在今年(n轻轨是什么，轻轨是地铁还是高铁ián)一季(jì)度(dù)有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情(qíng)前有着不小的(de)差(chà)距。收入感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入不确定性(xìng)的(de)担忧使居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资(zī)则分(fēn)别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地(dì)产(chǎn)价格(gé)的下降叠加居民收入和(hé)信心的下滑，最终使得居民(mín)的贷款减(jiǎn)少而存款变多(duō)，居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款的累(lèi)计值随同比有(yǒu)所回升，但仍远(yuǎn)不(bù)及同样(yàng)为复苏之年(nián)的2021年(nián)。而在存款端，今年(nián)的居民累计新增存款更是达到(dào)了疫情(qíng)以来的(de)最高值。存贷款的表现共同反映出居(jū)民资产负债表的收缩之(zhī)势。尽(jǐn)管新增贷(dài)款的增长势(shì)头相较疫情期间(jiān)有所好转，但由于房地(dì)产价格回升空间有限以及居民(mín)收(shōu)入和信心仍未(wèi)恢复，预计短期(qī)内(nèi)居民资产(chǎn)负债(zhài)表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部(bù)门(mén)

　　企业部(bù)门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退(tuì)坡以及城投债务压力(lì)较(jiào)大(dà)的制约。

　　今年的政策性支持或(huò)将(jiāng)边际退坡。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融资进行了很大(dà)的(de)支持，但政策(cè)性金融工(gōng)具和(hé)结构(gòu)性工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫(yì)情扰(rǎo)动较为严重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策(cè)加(jiā)码，但(dàn)是(shì)在疫后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央(yāng)行多次(cì)明确结构性货(huò)币政策(cè)工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支持从(cóng)边际上来看(kàn)也将出现下(xià)降。

　　部分结构性货币政策工具的(de)使用进度相对较(jiào)慢，仍(réng)有较多(duō)结存额度，进一步提升额度的(de)空间有限。去年以(yǐ)来新设立的普惠养老专(zhuān)项再贷(dài)款、交(jiāo)通(tōng)物流专项(xiàng)再贷款、民企(qǐ)债券融资支持(chí)工具(jù)以及保交楼贷款支持计(jì)划等(děng)工具的使用进度相对较慢，截至今(jīn)年3月(yuè)末(mò)，累计使用进度仍未(wèi)过半(bàn)。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁(lìn)住房贷款支持计划余额仍(réng)为零。由于多项工具(jù)的使用进度偏慢，预计央(yāng)行未来(lái)进一步提(tí)升额(é)度(dù)的(de)可(kě)能性较低(dī)。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业部(bù)门的支撑或将(jiāng)受限。近(jìn)些年来，城投平(píng)台(tái)的综合债务累计增速(sù)虽有小(xiǎo)幅回落，但(dàn)总的债(zhài)务规(guī)模(mó)仍然持(chí)续走(zǒu)高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大，城投(tóu)平台(tái)对企业(yè)融资及(jí)加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超(chāo)预期(qī)信贷过后，后劲可能不足。今年一季(jì)度银行体系对(duì)企业部门发放了近9万亿信贷(dài)，创下历史同期最高(gāo)水平，超过去年全年的一半，其可(kě)持续性(xìng)难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将(jiāng)公布的4月份信贷(dài)数据中(zhōng)可(kě)能就(jiù)会有所(suǒ)体现。在经(jīng)历(lì)了一季度杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企业部门今年剩余时(shí)间内的杠杆抬(tái)升(shēng)幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析(xī)，今年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对(duì)有限，未来的解决办法我们(men)认为可(kě)以考虑(lǜ)以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方(fāng)债务(wù)压力的(de)化解是(shì)今年(nián)政府工作的中心之(zhī)一(yī)，而一季(jì)度城投债提前(qián)偿还规模的上升也(yě)反映出了地方(fāng)融资(zī)平台积(jī)极(jí)化债的态度及决心。二季度可能延续这一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由(yóu)点(diǎn)及(jí)面的地方债(zhài)务化解(jiě)工作，为企业部门(mén)的杠(gāng)杆抬升(shēng)留出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则(zé)为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主(zhǔ)要集中(zhōng)在在(zài)中央政府层面的情况(kuàng)相反，中央政府仍有一(yī)定的(de)加(jiā)杠杆空间。因(yīn)此，中央政府(fǔ)可以考(kǎo)虑通过推出(chū)长(zhǎng)期建设国债(zhài)等方式实(shí)现政(zhèng)府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部门加杠(gāng)杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货(huò)币政策(cè)适度(dù)放松。如果下(xià)半年经济增长(zhǎng)的(de)动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可(kě)以考虑通过总量工具来释放流动性，适(shì)时适量地进(jìn)行降(jiàng)准(zhǔn)降息(xī)，降低实体部门的融(róng)资成(chéng)本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企(qǐ)业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济复苏不(bù)及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及(jí)预(yù)期。

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