《基(jī)金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的整体(tǐ)观点(diǎn)是大(dà)概率市场处(chù)于(yú)“战略(lüè)僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是(shì)收获的(de)阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明(míng)显的(de)亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年(nián)的投(tóu)资机会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不(bù)争的事实，提(tí)醒大家这两(liǎng)个板块(kuài)短期可(kě)能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国内经济(jì)疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点大致符(fú)合：周一中特估上涨之后连(lián)续回调，一(yī)季报业绩尚(shàng)可(kě)、同时(shí)前(qián)期又没有(yǒu)定价充分的火电(diàn)、纺织服装、新能源和家(jiā)电(diàn)等有一(yī)定的(de)超(chāo)额收益，但是反(fǎn)弹(dàn)也(yě)相对脆弱。国内外公布的(de)部分经济(jì)金(jīn)融(róng)数据(jù)传递的信息(xī)都没有明(míng)确的方向性，股市和债市依然定价国(guó)内(nèi)经济疲弱的复苏(sū)力度(dù)，没有(yǒu)在我们上一次(cì)对市场的判断上提供明显的增量(liàng)信息(xī)。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个行业中有(yǒu)7个行业出现(xiàn)上(shàng)涨，24个行业(yè)出现下(xià)跌。分行(xíng)业看，公用事(shì)业(yè)、煤(méi)炭、汽车等(děng)行业(yè)表现较好，周涨跌幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业(yè)表现(xiàn)较差(chà)，周涨(zhǎng)跌(diē)幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来看，社会(huì)服务、商贸零(líng)售、美容(róng)护理(lǐ)等行业处于历史高位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处(chù)于历(lì)史低位估值区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比上周变(biàn)化来(lái)看(kàn)，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品(pǐn)饮(yǐn)料，传(chuán)媒等行业(yè)稍显落后，市盈(yíng)率(lǜ)分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非银金(jīn)融等行业换手率位于一(yī)年内高点(diǎn)，换手率分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔(yú)、美容(róng)护(hù)理、食(shí)品饮料等行业换(huàn)手(shǒu)率位于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行(xíng)业(yè)成交额占(zhàn)比位于(yú)一(yī)年(nián)内高点，成交额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业(yè)成交额(é)占比位(wèi)于(yú)一年内低点(diǎn)，成交额自嘲丁元英是谁写的，卜算子《自嘲》全诗(é)占比分(fēn)位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一(yī)步(bù)验证：宏(hóng)观依(yī)据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的(de)外需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同比下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可(kě)能是打(dǎ)脸市场预期次数最多的(de)指标之一，正如每年(nián)大(dà)家对出口进行展望一样(yàng)，今年年(nián)初的出口(kǒu)确实又再次超出大家的预期。今年出口的变化，需(xū)要(yào)我(wǒ)们审视、理(lǐ)解出口的(de)中期逻(luó)辑变(biàn)化：中国的国家战(zhàn)略在(zài)清晰地知(zhī)道欧美(měi)日(rì)韩的战略意图之后，在(zài)过(guò)去(qù)几年做了很多(duō)的应对和部署，东盟、一带一(yī)路、上合(hé)和广大发展(zhǎn)中国(guó)家逐渐被更充分地融入(rù)到(dào)中国经济(jì)圈，成为外需(xū)和中国全球(qiú)战略的重(zhòng)要(yào)一(yī)环，也需要成为我们(men)日后分析(xī)中(zhōng)的重点之(zhī)一。

　　分析完(wán)中期的逻(luó)辑变(biàn)化，再(zài)回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全球(qiú)经济和(hé)金(jīn)融系统在过(guò)去一段时间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国(guó)这(zhè)些重要出口国家(jiā)近期的(de)数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动(dòng)能走弱，一带一路(lù)和东盟可能也无(wú)法单独把中(zhōng)国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继续走弱(ruò)，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有看到(dào)，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们(men)觉得市场(chǎng)脆弱而均(jūn)衡(héng)的重要(yào)原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加速放量(liàng)后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿(yì)，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融(róng)增速10%，前值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就是(shì)社(shè)融(róng)信贷比较弱(ruò)的一个(gè)月，所(suǒ)以今年4月的(de)社融(róng)信(xìn)贷看上(shàng)去比去年多，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节(jié)奏(zòu)来(lái)看，一季度社(shè)融信贷提前发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的状态(tài)。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经(jīng)历了积压需(xū)求(qiú)暂(zàn)时释放之后，再度回归比较弱(ruò)的态势，居(jū)民(mín)中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿(yì)，这意(yì)味着(zhe)居民可能非但没有明显增(zēng)加房(fáng)贷(dài)的意愿(yuàn)，反而在加(jiā)大(dà)还(hái)贷的量(liàng)，这与(yǔ)前段时间新闻报道的居(jū)民提前还房贷现象增加的(de)情况一致(zhì)。另(lìng)外(wài)，根(gēn)据不完全(quán)统计的4月部分银行的理(lǐ)财规模变化，银行理(lǐ)财(cái)出现了明(míng)显的回(huí)流(liú)，但在(zài)权益市场上资金回流并不(bù)明(míng)显，因此极有(yǒu)可能流到了低风险(xiǎn)低(dī)波动(dòng)的相关产品(pǐn)上(shàng)。这说明无论(lùn)是对实物投资还是金(jīn)融投(tóu)资，居(jū)民部门的风险偏好仍有(yǒu)待修复(fù)。因此，随着居(jū)民(mín)部门购房欲(yù)望下降(jiàng)之后(hòu)，整(zhěng)个(gè)金融部门其实(shí)并不缺(quē)钱，但(dàn)大家都在等(děng)待权(quán)益市场系统性(xìng)风险偏好抬(tái)升(shēng)的一(yī)个明确的(de)政策(cè)或(huò)者基本(běn)面信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期(qī)上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低(dī)位，这反映(yìng)的是国内修复(fù)动(dòng)力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而(ér)价格维持低迷。我们也判断在弱修复(fù)之下，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环比大幅(fú)下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相(xiāng)对(duì)充裕，猪肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒、生活(huó)用品及服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅(fú)回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是普通(tōng)消费品的需求修复较(jiào)弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大(dà)幅回落，主要受上年同期(qī)基数较高影响，同(tóng)时(shí)全球(qiú)库存周期去化，制造业偏(piān)弱。生(shēng)产(chǎn)资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石(shí)油和天(tiān)然气开采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑(hēi)色金属冶炼和压(yā)延加(jiā)工业均有较大拖累，电(diàn)力、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织(zhī)服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位(wèi)，我们认为这反映的是(shì)内生(shēng)修(xiū)复动力较弱。季节性因(yīn)素以(yǐ)及产业周期带来的(de)食品价(jià)格(gé)下跌和生产资(zī)料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回(huí)落。随着下(xià)半(bàn)年基数下(xià)降(jiàng)，经济逐步修(xiū)复，通(tōng)胀(zhàng)有望回(huí)升，但我们认(rèn)为通胀(zhàng)短期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物价回落有助于(yú)企业刚性(xìng)成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更(自嘲丁元英是谁写的，卜算子《自嘲》全诗gèng)多反(自嘲丁元英是谁写的，卜算子《自嘲》全诗fǎn)映的(de)是需(xū)求修复的(de)幅(fú)度(dù)。

　　三(sān)、下一步的策(cè)略(lüè)：反弹(dàn)概率大(dà)，要保持(chí)交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本面的分(fēn)析出发(fā)，我们仍然维持“市(shì)场(chǎng)乱战，均(jūn)衡且脆(cuì)弱的(de)交(jiāo)易机会”的判断。从技术面看，当前权益(yì)市场的买入(rù)理(lǐ)由是大盘指数再度接近前期低(dī)位，这为我们提(tí)供了布局机(jī)会，交易的(de)反弹概(gài)率(lǜ)在加大。从策略角度看，投资者(zhě)需要高(gāo)度重视交易的(de)灵活性。策略(lüè)的整(zhěng)体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带(dài)来的是(shì)节奏的变化(huà)，不是趋(qū)势和结构(gòu)的(de)变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块(kuài)反弹机会较大呢(ne)？创金合信基金(jīn)宏(hóng)观策略配置(zhì)团(tuán)队(duì)观察各家分析师对申万各行(xíng)业2023年归母净(jìng)利润(rùn)的(de)预(yù)测，可以作为参考。如(rú)果(guǒ)让(ràng)反(fǎn)弹更扎实一些(xiē)，预(yù)期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市(shì)场对公用事(shì)业、石油石化、房(fáng)地(dì)产(chǎn)等行业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期有所调整，预计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金首席经济(jì)学家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管理科(kē)学与工程(chéng)博(bó)士(shì)后。学术研究与教(jiào)学以及宏观(guān)经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一(yī)直致力于在(zài)周期波动的(de)框架(jià)内运用财政(zhèng)的视(shì)角解构宏观(guān)经济的(de)运行，将中国经济(jì)看作一(yī)份资产，通过资本(běn)资产定价的(de)方(fāng)式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前(qián)履职博时(shí)基金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学(xué)士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士(shì)后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期刊。

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