核心观点

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明显低于市(shì)场预期，居民新(xīn)增(zēng)融资(zī)再(zài)度转为同比收缩(suō)。居民(mín)消费和按揭贷款均明显弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱(ruò)相互印(yìn)证(zhèng)，同时，居(jū)民存款仍维持较高增速，指向消费(fèi)潜(qián)力尚(shàng)未完全释放。

　　金(jīn)融(róng)数据反映的(de)总(zǒng)需求短(duǎn)板仍(réng)在居民端，居民高(gāo)存款(kuǎn)和弱贷款的组(zǔ)合，则(zé)指(zhǐ)向居民信心依然(rán)不足。居民部门(mén)对资金的过度(dù)沉(chén)淀，降(jiàng)低了资金(jīn)的循环效率和(hé)对经济的拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳的持续性和经(jīng)济复苏的力度(dù)，依赖于居民信(xìn)心和预(yù)期的进一步提振(zhèn)，这也是后续观(guān)察(chá)金(jīn)融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落(luò)地不及(jí)预期(qī)，房地产链条修复(fù)节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷(dài)前(qián)置(zhì)发(fā)力后自然回(huí)落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷(dài)均低于预(yù)期下(xià)沿(yán)，新增(zēng)融资在前(qián)置发力后自然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期下沿在0.70万亿元(yuán)左右(yòu)。今(jīn)年一季(jì)度新(xīn)增社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放(fàng)等主要融资渠(qú)道在(zài)经过一季度的前置发力后，4月投放力(lì)度自然回落，新增信(xìn)贷规模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经济(jì)复(fù)苏的(de)力度，强烈依赖于信贷增长的持续(xù)性。信用周期的持续(xù)回升一(yī)般指向需(xū)求的(de)强劲复苏，但是在社融存量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)连续(xù)回升(shēng)2个(gè)月，并且新增信贷连续3个月(yuè)大超市场预期(qī)后(hòu)，经(jīng)济复苏的力度依(yī)然偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩(suō)区间。伴随着4月(yuè)新增融资(zī)的回(huí)落，信贷对经济的推(tuī)动效(xiào)应将(jiāng)进一步减弱(ruò)。

　　我们理(lǐ)解，经济(jì)复苏的力度依(yī)赖(lài)于持续的信(xìn)贷增长，而(ér)这难以(yǐ)完全依赖政(zhèng)策驱动，需要实体经济内生融(róng)资需求的修(xiū)复。在(zài)较(jiào)强的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政和产业政策协同(tóng)发力，商业银行信(xìn)贷投放(fàng)的(de)前置发力意愿(yuàn)较强，一季度新(xīn)增社融和信贷同比大幅多增(zēng)。但随着(zhe)信贷政策由“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及(jí)实体经济内生动(dòng)能的(de)边际回(huí)落，4月新增融(róng)资需求走弱(ruò)。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定(dìng)性(xìng)，将是我们后续观察(chá)金融和(hé)经济(jì)数据的关键。

　　信贷增(zēng)长(zhǎng)的持(chí)续(xù)稳定，关键在(zài)于激活居民部门。一(yī)则，在政策层较强的稳(wěn)信贷诉求下，国内金融(róng)条(tiáo)件持续宽松，资金的供给端并(bìng)不(bù)是问题。新增融资持续(xù)性的关(guān)键在(zài)于需(xū)求端，政(zhèng)府融资需求受制(zhì)于财政预算，而今(jīn)年(nián)财政(zhèng)预算在“两会”期间已基本确定。企(qǐ)业融资(zī)需求(qiú)自2022年以来总体(tǐ)维持(chí)较(jiào)高景(jǐng)气度，叠(dié)加信贷、财政和产业政(zhèng)策的持(chí)续(xù)发(fā)力(lì)，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融(róng)资需求却难有定(dìng)论，表观上，居民融(róng)资服务于消费和购房行(xíng)为，但(dàn)在(zài)持续回暖2个月后，4月居民新增融(róng)资再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居民行为取决于(yú)收(shōu)入预期和负债强度，而当(dāng)前居民就业和收入(rù)明显分化(huà)，边际(jì)消(xiāo)费倾向(xiàng)较强的青年群体，失(shī)业率持续处于接近20％的历(lì)史高(gāo)位，拖累居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持(chí)续流向居民部门，而(ér)居(jū)民部(bù)门向企业部门的回(huí)流(liú)明显(xiǎn)乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速(sù)的(de)背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金(jīn)从企业活期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户(hù)向居民账户转移，而存款数据证伪了第(dì)一重七七事变的简介50字，七七事变的简介思维导图(zhòng)可能性，并证(zhèng)实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式(shì)转移(yí)至居民部门后，由于(yú)居民(mín)消费复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业转移来的资(zī)金以存款的方式(shì)沉淀了(le)下来，而不是通过消费(fèi)的方式使其回(huí)流企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增速(sù)持续高于(yú)企业，居(jū)民“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退。但居民存款增速已于(yú)3月和4月连续回落，可能指向居(jū)民(mín)预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转弱，企业融(róng)资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季(jì)节(jié)性，与耐用品(pǐn)需求和商品房(fáng)销售较弱(ruò)相互(hù)印证。4月居民部门(mén)新增净融资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)信贷同比多增(zēng)601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月(yuè)非制(zhì)造业PMI商(shāng)务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日(rì)均(jūn)零售(shòu)5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与厂商(shāng)大幅降价促销紧密相关，真实的耐(nài)用品消费需(xū)求(qiú)依然(rán)较为低(dī)迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商品(pǐn)房销售数据来看(kàn)，2-3月商品房销售(shòu)连续(xù)两个月呈现(xiàn)环比扩张态势，居民(mín)购房预期和购房活动同样(yàng)呈现改善态势，但进入4月后商品房销(xiāo)售数据(jù)明显走弱。并且，由于(yú)按(àn)揭贷款利率(lǜ)远高于(yú)理财产品预(yù)期(qī)收益率(lǜ)，按揭(jiē)贷(dài)“早偿”倾向(xiàng)愈发(fā)明显，导致以按(àn)揭贷为主的居民中长期(qī)贷(dài)款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存款增(zēng)速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于(yú)疫情(qíng)前，居民消费潜力仍有待进一步释(shì)放。1-4月居民(mín)累计新增存(cún)款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量(liàng)同(tóng)比增速较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连(lián)续走弱(ruò)2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄(xù)”并未出现释放迹象(xiàng)。居民(mín)新(xīn)增存款和(hé)短期贷款同时维持(chí)高七七事变的简介50字，七七事变的简介思维导图位，一方(fāng)面，可以说明居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待进一步释放；另一(yī)方面，可能指向居(jū)民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预(yù)期持续改善增强(qiáng)融资需求，叠(dié)加银行较强的信贷(dài)投(tóu)放诉(sù)求，供需两(liǎng)端驱动(dòng)企业(yè)新增净(jìng)融资连(lián)续同比扩张。4月(yuè)非(fēi)金融(róng)企业(yè)部门新增信贷(dài)6850亿元，同(tóng)比多增998亿(yì)元。其(qí)中，企业中长期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增企业(yè)中长期贷款占新(xīn)增贷款的(de)比(bǐ)重(zhòng)，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流(liú)向应为基建和制造业等(děng)政策支持领(lǐng)域。

　　政府端(duān)，4月政府(fǔ)部(bù)门新增净(jìng)融资同比扩张636亿元，前置(zhì)发(fā)力仍(réng)是政府债券(quàn)融资的主基(jī)调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规模(mó)达(dá)2.28万亿(yì)元，同比多增(zēng)3114亿元，已完(wán)成全年政(zhèng)府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似(shì)，同是“稳(wěn)增(zēng)长”诉求较强(qiáng)的年份(fèn)，财(cái)政部也均在前一年度末提前下达了次年的部(bù)分专项债务(wù)新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转移。通过观(guān)察(chá)M1和(hé)M2同(tóng)比增速的6个月移动(dòng)均(jūn)值，可以发现(xiàn)，M1同(tóng)比增速(sù)已经持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资(zī)金(jīn)从企业活期账户(hù)向定(dìng)期账户转移(yí)；二是，资金从企(qǐ)业账(zhàng)户向居民账户转移(yí)，而(ér)存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可能性(xìng)，并证实了第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等(děng)方式转移(yí)至居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏(fá)力，便(biàn)将企业转移来的(de)资(zī)金以存(cún)款的方式沉(chén)淀(diàn)了(le)下来，而不(bù)是通过消(xiāo)费(fèi)的(de)方式(shì)使其回(huí)流(liú)企业(yè)账户，表现在数(shù)据上，便是(shì)居民(mín)存款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额(é)储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度(dù)随(suí)着经济复苏会渐趋缓和，广义货币(bì)供(gōng)应(yīng)量M2同比增速有望进一步回(huí)落，资(zī)金利率中(zhōng)枢(shū)也(yě)将(jiāng)围绕政策利(lì)率震荡(dàng)。在疫(yì)情冲(chōng)击(jī)逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复(fù)的稳定性和(hé)持续性(xìng)将进(jìn)一步增强，宽货币的发(fā)力强度将(jiāng)会(huì)逐渐收敛。同时(shí)，在去年(nián)财政发力的过程中，消耗了(le)部(bù)分往年财(cái)政结余资金和央行(xíng)结存利(lì)润，推(tuī)动了财(cái)政存款和央(yāng)行结存利润向私人部门的转移(yí)，今年财政结(jié)余资金(jīn)向私人(rén)部门(mén)的转(zhuǎn)移力度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋(qū)缓、财政结余(yú)资金转移走弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会共同推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融(róng)的强劲态势(shì)将会继(jì)续(xù)减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望持(chí)续(xù)高于去年同期水平，增速回升的斜率则有赖于居(jū)民(mín)预期继续改(gǎi)善。一则，在信贷(dài)、财(cái)政(zhèng)和产业政策的相互配(pèi)合(hé)下(xià)，企业生产经(jīng)营(yíng)预(yù)期总(zǒng)体较为稳定，叠加新(xīn)增(zēng)专项债支撑基建配(pèi)套融资需求，企业融资需求的稳(wěn)定(dìng)性相(xiāng)对较强(qiáng)；同时，政策(cè)层对于信(xìn)贷(dài)投放适度靠前发(fā)力的诉求仍在，但(dàn)3月(yuè)以(yǐ)来政策曾先(xiān)后表态“货币信贷(dài)总量要适度(dù)节(jié)奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷资源投放可(kě)能(néng)会(huì)更加注重(zhòng)平滑增速波(bō)动(dòng)。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前(qián)融资的短板，引(yǐn)导(dǎo)其合(hé)理改善(shàn)预期是(shì)社融增速(sù)趋势性回升的重(zhòng)要(yào)条(tiáo)件。今年2月(yuè)之(zhī)前，居民(mín)部(bù)门新增(zēng)净融资已经连(lián)续15个月同比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个(gè)月的(de)同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民存款持(chí)续保(bǎo)持较高增速(sù)，居(jū)民(mín)预期改善仍有待于政策进(jìn)一步加(jiā)力(lì)。

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