主要(yào)内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利(lì)润仍承(chéng)压，主因成本与(yǔ)费用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企业利润当月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深(shēn)收缩(suō)区间。虽(suī)然3月在(zài)需求(qiú)侧经济(jì)数(shù)据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收增速(sù)积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑(yì)制，令3月名(míng)义(yì)营收增(zēng)速回(huí)升，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大(dà)，主要源于两方面，其一(yī)是国(guó)际(jì)高(gāo)油(yóu)价导(dǎo)致(zhì)的输入性成本压力仍在约束利润改善荔枝比喻女人哪个部位，荔枝形容女人rong>，3月营业成本(běn)对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较深。其二(èr)是(shì)今年降费政策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。与去(qù)年费用率改善拉(lā)动利(lì)润增速6个(gè)百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费短期(qī)较快恢复加之(zhī)投(tóu)资(zī)韧(rèn)性支撑营收增速(sù)回升，但高油价仍构成(chéng)约束。3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关(guān)行(xíng)业营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对于名义营收(shōu)增速(sù)的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计算(suàn)机通信电子(zi)设备等均回升明(míng)显，显示递延需求释放以及(jí)汽车集中降价等对(duì)于短期消费需求(qiú)的推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)营(yíng)收增速延(yán)续改(gǎi)善，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成支撑，但石(shí)油化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)相关行(xíng)业(yè)需求持(chí)续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价(jià)回落已在缓(huǎn)和(hé)中下(xià)游成(chéng)本压力，但高油价继续构成输入性成(chéng)本传导。3月工业(yè)企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油(yóu)价下(xià)的国内石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其(qí)他行业。由(yóu)于我国石化产业链主(zhǔ)要(yào)为中下游，上游(yóu)环节在海外主要原油寡头国家，因而国际(jì)高(gāo)油价带(dài)来的上游(yóu)利润(rùn)改善无法被国(guó)内(nèi)产业链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化(huà)产业(yè)链反而会在高油价下受到输入性(xìng)成本压力(lì)，也即(jí)3月的情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭(tàn)产(chǎn)业(yè)链(liàn)上(shàng)中下游(yóu)均在国内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压(yā)，而中下游成(chéng)本率实际上(shàng)是改善的，与此(cǐ)同时，更(gèng)靠近(jìn)下(xià)游的消费行业成(chéng)本率也(yě)明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费(fèi)行(xíng)业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产(chǎn)业链(liàn)利润(rùn)在高油价下(xià)仍承(chéng)压(yā)。分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最(zuì)大(dà)的成本压(yā)力改善和积极的营业收(shōu)入回升，因而(ér)下游消(xiāo)费(fèi)行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设(shè)备等(děng)改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产(chǎn)业链中(zhōng)下游利润增速(sù)也积极改善，相较而言，石(shí)化(huà)产业链(liàn)行业在营业收入与成本压(yā)力均承压背(bèi)景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　关注(zhù)二季(jì)度企业盈(yíng)利三重(zhòng)风(fēng)险，以及下半年潜在(zài)的内生(shēng)恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较快(kuài)，但(dàn)在成本与费用压(yā)力背(bèi)景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍然承压，而(ér)展望(wàng)二季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经济(jì)内生动(dòng)能弱化。伴随(suí)递(dì)延需(xū)求主(zhǔ)导的(de)需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是(shì)高油价带来的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产(chǎn)操(cāo)作，加之全球(qiú)服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也(yě)意味着成本压(yā)力仍较(jiào)大。其三是费(fèi)用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延(yán)续而非新增，费用率对于利(lì)润(rùn)同比增速(sù)的(de)的(de)拖(tuō)累也将(jiāng)逐步(bù)显现，二季度(dù)剔(tī)除基(jī)数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内(nèi)生动能的复(fù)苏可(kě)以期(qī)待，两大领先指标(biāo)已经(jīng)验证，重点(diǎn)关注下半年(nián)经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的(de)修复空间。

　　风险提示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以下为(wèi)正(zhèng)文

　　一、营收(shōu)“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个(gè)百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企业(yè)实际营(yíng)收(shōu)增(zēng)速已(yǐ)积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带(dài)来(lái)的(de)抑制，3月名(míng)义营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整(zhěng)体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其一是国际高油价导致的输入(rù)性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业(yè)成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度(dù)仍然(rán)较深。

　　其二是今年(nián)降费政策未(wèi)再明显新增，加之(zhī)部分企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费(fèi)，企(qǐ)业费用同比压(yā)力(lì)开始(shǐ)加(jiā)大，3月费(fèi)用对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。2022年(nián)社保缴费缓缴等一(yī)系列新增降(jiàng)费(fèi)政策持续改善企业费用率，对2022年全年(nián)工业(yè)企业利润增速构(gòu)成(chéng)较强支撑，全年(nián)拉(lā)动(dòng)工业(yè)企业利润同比(bǐ)增速(sù)6个百分点。但从(cóng)今年(nián)开(kāi)始前期社保费降(jiàng)费(fèi)的企业(yè)开(kāi)始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，加之今年未(wèi)再新(xīn)增更(gèng)大力(lì)度的降费政策，从同比视角来看(kàn)费用对于(yú)工业企业利润的拖累开始显现。

　　二(èr)、营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑(chēng)营收(shōu)增(zēng)速(sù)回(huí)升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看(kàn)，下游消费相(xiāng)关行业营收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增(zēng)速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信(xìn)电子(zi)设备（高基(jī)数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明(míng)显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽(qì)车集(jí)中降价等对(duì)于短(duǎn)期消费需求(qiú)的推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产业(yè)链(liàn)营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续改(gǎi)善，显示保交楼政策推(tuī)动地产建(jiàn)安投资(zī)构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油(yóu)价对于石化产业(yè)链(liàn)相关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　三、成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价回(huí)落已(yǐ)在缓(huǎn)和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续(xù)构成输入性成本传(chuán)导

　　3月工(gōng)业企业成(chéng)本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石化(huà)产业(yè)链，成本率同(tóng)比增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中(zhōng)下游，上游环节(jié)在海(hǎi)外主要原油寡(guǎ)头(tóu)国家，因而国际高油价带(dài)来的(de)上游利润改(gǎi)善无法(fǎ)被国(guó)内产业链吸(xī)收，国内以中(zhōng)下游为主的(de)石化产业链反(fǎn)而会在高油价(jià)下受到输入性成(chéng)本压(yā)力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下游(yóu)均在(zài)国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行导致煤炭产业链上(shàng)游(yóu)成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而(ér)中下游成本(běn)率(lǜ)实(shí)际(jì)上是改(gǎi)善的（成本(běn)率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行(xíng)业利(lì)润(rùn)仍(réng)显现韧性(xìng)，但石化(huà)产(chǎn)业链利润在(zài)高油价下仍承压(yā)。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行(xíng)业面临最大(dà)的成本压力改善和积极的营(yíng)业(yè)收入回升，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢复继(jì)续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业(yè)利(lì)润增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)链虽然(rán)整体利润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格(gé)回落导致上游利润(rùn)下降的缘(yuán)故，而(ér)中(zhōng)下游面临的是营收改善、成本压力缓和的格局(jú)，中下游利润增(zēng)速改善明显(xiǎn)，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等行业利(lì)润增(zēng)速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在营业收入与(yǔ)成本压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　五、关注二季(jì)度企业盈利三重风险，以及下(xià)半年(nián)潜在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽(suī)然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力背(bèi)景下，企业(yè)盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲(chōng)性回升过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是(shì)高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也(yě)意味着成本压力(lì)仍较大。其三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为延(yán)续而非新增，费用率(lǜ)对于(yú)利润(rùn)同(tóng)比增速的(de)的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利(lì)真实修(xiū)复过程或(huò)相对(duì)缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大(dà)领先指(zhǐ)标(biāo)已经验证，其一(yī)是居民(mín)消费倾向结束(shù)持续一年的下滑过程(chéng)，消费信心逐步恢复(fù)，其(qí)二是保交楼政策已推动上半年地产建安投资和竣工积极回补(bǔ)，有望拉动下半年汽车、家(jiā)电(diàn)、家具等后周期大宗消费(fèi)，重点关注下(xià)半年经济内(nèi)生动能逐步(bù)复苏、国际油(yóu)价(jià)涨幅(fú)逐步趋(qū)缓(huǎn)后工业企业利(lì)润的修(xiū)复(fù)空间。

　　内容节选自(zì)申(shēn)万宏源(yuán)宏(hóng)观(g荔枝比喻女人哪个部位，荔枝形容女人uān)研究报告：

　　《荔枝比喻女人哪个部位，荔枝形容女人trong>被(bèi)市场低估的成(chéng)本(běn)与费用(yòng)压力——工业企业效(xiào)益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜

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