《基(jī)金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富(fù)管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士(shì)），创金合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查(chá)看(kàn)原(yuán)文），我(wǒ)们提出(chū)了5月是(shì)乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大的背景是市场进(jìn)入了战略相持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由(yóu)都不是非常清晰。周末中央发布长期的产(chǎn)业政(zhèng)策，基调是清晰(xī)的(de)，但(dàn)那是诗和远方(fāng)，是战略性的布(bù)局，很多投资者更喜欢战术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东大(dà)会在巴菲特的老家奥(ào)巴(bā)哈(hā)举行，吸(xī)引了全(quán)球投资者的目光，投资者(zhě)总(zǒng)希望可以从(cóng)中寻找到投资(zī)的秘诀，价值(zhí)投资的(de)道虽相同，但法(fǎ)、术、器(qì)是各(gè)异(yì)的(de)。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观环境(jìng)的担(dān)忧，对数字技术的批判，很(hěn)多与会者收获(huò)的可能不(bù)是(shì)清晰的思路，而是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有(yǒu)“五穷、六绝、七话说三遍淡如水下一句是什么意思，话说三遍淡如水下一句是什么成语翻(fān)身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者(zhě)也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据惯例，银行保险等(děng)利(lì)好兑(duì)现后往(wǎng)往是市(shì)场开始调整的开始(shǐ)。A股投(tóu)资历来是有(yǒu)季节性的(de)，但这未必是历史(shǐ)的(de)铁律(lǜ)，比如(rú)2022年(nián)5月(yuè)市场在新(xīn)的政策(cè)基调下开始全面大反(fǎn)攻。我们需要因时而变(biàn)，投资者需要(yào)考虑(lǜ)到当前的(de)市场背景已(yǐ)经和之前有(yǒu)很大的不同(tóng)。当(dāng)前(qián)市场进入战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的一个(gè)重要理由(yóu)是除了逻辑推演(yǎn)，很多(duō)重要问(wèn)题很难(nán)用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资(zī)者往往是见好就(jiù)收或者(zhě)谋(móu)定(dìng)而(ér)后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚(chǔ)的地方在(zài)哪里呢(ne)？

　　第一(yī)，从内(nèi)部(bù)看，市场(chǎng)已经(jīng)提前交易了政策的方向，而且今年国内的(de)政策本身也(yě)不是大开大合。新出(chū)台的政(zhèng)策(cè)更多地在(zài)落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看(kàn)，美联储依(yī)然在(zài)通胀(zhàng)、就业数(shù)据、金融(róng)数据和(hé)增长数据传递的混乱信息(xī)中纠结(jié)。

　　第三(sān)，从(cóng)投资(zī)主线看，数(shù)字经济和中(zhōng)特估(gū)依然既有政(zhèng)策、也(yě)有业绩(jì)或者有(yǒu)未(wèi)来(lái)预期的业绩改善(shàn)，但(dàn)短期(qī)游戏(xì)、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分化较(jiào)为极致(zhì)，也是(shì)不争的(de)事实(shí)。除了(le)这两条主线外，金(jīn)融、消费和(hé)公用事业有(yǒu)反弹，但难(nán)以成为持(chí)续的配置主题，新(xīn)能源(yuán)崩坏的筹码预(yù)期也决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易行为看，投(tóu)资者并未形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶(jiē)段性发挥了对(duì)盈利现实的定价(jià)效率。具(jù)体表现(xiàn)为，业绩出现一定修复和表(biǎo)现有韧性的金融、中药、电(diàn)力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好(hǎo)，家电此前也有一定表现(xiàn)。不过，随着业(yè)绩的公(gōng)布反而出现(xiàn)了一(yī)定的买预期卖(mài)现实的操作。当然，相对(duì)而(ér)言市场也有定价效率不(bù)稳定的一(yī)面，同样是业绩修复或有韧性的农林(lín)牧(mù)渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。<话说三遍淡如水下一句是什么意思，话说三遍淡如水下一句是什么成语/p>

　　二、市场(chǎng)僵持(chí)的原因：一季报(bào)显示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期(qī)市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期(qī)超额收(shōu)益过于显著，目(mù)前(qián)除了(le)游戏、传媒(méi)一枝(zhī)独秀外(wài)，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所回调。中(zhōng)特估相关(guān)的(de)基建、银行、石油、出(chū)版等板块盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因此(cǐ)在最近市场调整的时候整体表现较好。在这两条我们(men)看好的(de)全年主线之外，市场部(bù)分(fēn)定价(jià)了(le)一季报行(xíng)情，但核心(xīn)问题(tí)在于(yú)当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味着短期盈(yíng)利很难撑(chēng)起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们看(kàn)到这两条(tiáo)主线之外(wài)其(qí)他业绩尚可(kě)的板块，整体反弹(dàn)的幅(fú)度都相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)。消费的盈利有一定的(de)修(xiū)复，而(ér)市场由于前期的(de)悲观情绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清(qīng)晰(xī)而(ér)明确的：政策关注产业升级和人的问(wèn)题

　　近期国内(nèi)也处于一(yī)个会议密集召开的阶段，政治局(jú)会议、中(zhōng)央财经(jīng)委(wěi)会议和国常会相继召开。决策层对于当前(qián)经(jīng)济复(fù)苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳的问(wèn)题(tí)，有(yǒu)着清醒的认识，短期(qī)的工作重(zhòng)点是恢复和扩(kuò)大需求，但同(tóng)时也明确不会再走老路(lù)——不会通过低(dī)水平的债务扩张(zhāng)来刺(cì)激经济，而是(shì)聚焦实体经济(jì)的产业升级(jí)，推进产业(yè)智能化、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发(fā)展

　　这次财(cái)经委会议(yì)的一个新提法是“坚持三次(cì)产业融合(hé)发展，避(bì)免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统产业(yè)转型升(shēng)级，不(bù)能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个(gè)提法很重要。我们去年底(dǐ)强调接下来一段时间的政策(cè)需要强调均衡性和系统性，才(cái)能(néng)形成经济发展的合(hé)力。卡(kǎ)脖(bó)子的领(lǐng)域(yù)要重点支持和(hé)发展，但是经济的运行是一(yī)个完整的系统，生产和消费(fèi)、实体经济和金(jīn)融支撑、高科技领域(yù)和低(dī)技术(shù)领域、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各(gè)方面需要协调发展，大家(jiā)的信心慢慢(màn)恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面地理解和执行政策，毕(bì)竟即使是芯片这么(me)最高科技的领域，它的下游需求也主要来自消费电子产品中(zhōng)的手(shǒu)机、汽(qì)车(chē)、智(zhì)能(néng)家居等等，没有需(xū)求的(de)拉动，产业的(de)发展就缺乏良性循(xún)环(huán)的基础。

　　高质量(liàng)的(de)人(rén)才(cái)红(hóng)利

　　另(lìng)外，最近(jìn)政(zhèng)策讨论的一个重点是人，作为投资生产(chǎn)拉动核(hé)心的企(qǐ)业家、作为人(rén)力(lì)资源重点的人才、承载(zài)民(mín)族未来(lái)的新生人(rén)口、需要关注(zhù)的老龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资(zī)本和劳(láo)动(dòng)要素(sù)拉动转(zhuǎn)向人(rén)力资(zī)源拉(lā)动，技术创新(xīn)成(chéng)为能否突(tū)破内外部约(yuē)束的(de)关(guān)键(jiàn)。技术创(chuàng)新(xīn)能(néng)力取决(jué)于制度保(bǎo)障下的主观能动性(xìng)，在经(jīng)历了过去几年的非常态之后，在内外部(bù)不(bù)确(què)定性的制约下，如何让当(dāng)前每个主体充满(mǎn)信心、充满(mǎn)主观(guān)能动性，是政策的重心。以人工智能为代(dài)表的数字经济(jì)大(dà)发展，有可能(néng)能够帮助我们适当缩小国际(jì)竞争中人力资源(yuán)的差距，这需要从一个(gè)更高(gāo)的角度理(lǐ)解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱(luàn)战之(zhī)后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起(qǐ)来是战(zhàn)略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱战。接下(xià)来的政策力度和效果有多大、盈利能否(fǒu)实质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到(dào)底(dǐ)有多大、美联储到底下一步面临的是什么样(yàng)的经济形势等，投资者希(xī)望渐次(cì)判断上述一系列的(de)重(zhòng)要问题的程度，并据此进(jìn)行布(bù)局。

　　从(cóng)这个意(yì)义(yì)上讲，5月交(jiāo)易机(jī)会可能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一个(gè)布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段。投资(zī)者(zhě)需(xū)要(yào)多一点(diǎn)耐(nài)心，风浪(làng)越大，下一次的鱼(yú)越(yuè)贵(guì)。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡仍(réng)从容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次股东大会上(shàng)看到(dào)价值投(tóu)资者很重要(yào)的一个特(tè)质(zhì)，即我们提倡的“道(dào)”。市场的乱(luàn)是暂时的(de)，随着事实的清(qīng)晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们(men)从产业视角做了一(yī)下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的(de)上限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智能(néng)化是明确的诗与远方(fāng)，需要进(jìn)行战略布局。投资的下限是避(bì)免(miǎn)系统性的(de)风(fēng)险，在(zài)现代化的产业(yè)转(zhuǎn)型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历史步(bù)伐的产业是不能进行战略布局的。投(tóu)资(zī)的中间状态是周期与消费行业(yè)，是战术性(xìng)的布局。

　　产业(yè)视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济(jì)学(xué)家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配(pèi)置部总监(jiān)，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学(xué)术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一直致力于(yú)在周(zhōu)期波动的框架内运(yùn)用财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济(jì)的运行，将中国经济看作一份(fèn)资(zī)产，通过资本资(zī)产定价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基(jī)金。此(cǐ)前履职博(bó)时基金，负责(zé)宏(hóng)观(guān)策略、宏(hóng)观(guān)政(zhèng)策、大类资产配置与择(zé)时研(yán)究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大(dà)学(xué)经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社科(kē)院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期刊(kān)。

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