《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经(jīng)济(jì)周期拐点 实现财(cái)富(fù)管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局(jú)的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会(huì)是收(shōu)获的阶段，投资者需(xū)要多一(yī)点(diǎn)耐心(xīn)。市场可能继续(xù)对一季报定价，短期市场的(de)核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明(míng)显的亮点。同(tóng)时(shí)我(wǒ)们也提(tí)醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资(zī)机(jī)会，但是短期游戏(xì)传媒和(hé)中特(tè)估与其他板块分化较为极(jí)致，也是不争的(de)事(shì)实，提醒大家(jiā)这(zhè)两(liǎng)个板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继(jì)续定价国内经(jīng)济疲弱修复(fù)

　　过去(qù)的一周，市(shì)场的演(yǎn)绎跟我们的观点大致符合：周一中(zhōng)特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时(shí)前期又没(méi)有定(dìng)价充分的火(huǒ)电(diàn)、纺(fǎng)织服装、新能(néng)源和家电等有一(yī)定的(de)超额(é)收益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布的部分经济(jì)金融数(shù)据(jù)传递的(de)信息都没(méi)有明确的方向性，股(gǔ)市和债市依(yī)然定价(jià)国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我们上一(yī)次对(duì)市场的判(pàn)断上提(tí)供明显的增量信息(xī)。

　　上周申(shēn)万31个行(xíng)业中有7个行业出现上涨，24个行业出(chū)现(xiàn)下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有色金属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史(shǐ)高位估(gū)值区间(jiān)，市盈率分位数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处(chù)于历史低位(wèi)估值区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上(shàng)周变化来看，环保、公(gōng)用(yòng)事业、汽(qì)车等(děng)行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行业稍(shāo)显落(luò)后(hòu)，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、交通运输、非银金融等(děng)行业换手率位于一年内(nèi)高点，换手(shǒu)率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食(shí)品(pǐn)饮料(liào)等(děng)行业换手率位于(yú)一年内低点，换手率分位(wèi)数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业(yè)间(jiān)）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银(yín)金融、传媒等行业成(chéng)交额占(zhàn)比位于(yú)一年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等行业(yè)成交额占比位于一年内低点，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验证：宏观依(yī)据(jù)

　　对市场(chǎng)的定性是(shì)下一步(bù)决策的依据，从宏观证(zhèng)据来(lái)看，市场是脆弱(ruò)而均(jūn)衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进(jìn)口验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月(yuè)出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿(yì)美(měi)元。出口预测可能(néng)是打脸市(shì)场预期次数最多(duō)的指标之一，正如每年大家对出口进(jìn)行展望一样，今年(nián)年(nián)初的出口确(què)实又再次(cì)超出(chū)大家(jiā)的预期。今年(nián)出口的变化，需(xū)要我们审视、理解出口的(de)中期(qī)逻(luó)辑变化：中国的国拼多多10几块的美瞳可以用吗，拼多多ovolook品牌美瞳(guó)家战略在清晰(xī)地(dì)知道欧美(měi)日韩(hán)的战略意图(tú)之(zhī)后，在过去几年做了很(hěn)多的应对和(hé)部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充(chōng)分地融入(rù)到中国经(jīng)济圈，成为外需和中国(guó)全球战略的重要一环(huán)，也需要成为我们日后分(fēn)析(xī)中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变(biàn)化，再回到短期(qī)的现实。4月(yuè)的(de)出口肯定是(shì)不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金(jīn)融系统在过去一段时间(jiān)的风(fēng)险暴露(lù)逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国这些(xiē)重要(yào)出口国家近期的数据(jù)走势(shì)，出口(kǒu)趋势是(shì)在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一(yī)路和东盟可能也无法单独(dú)把(bǎ)中国出(chū)口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了(le)年初(chū)复苏(sū)短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还(hái)没有看到(dào)，当前市场大(dà)逻辑是相对缺(quē)乏的(de)，这是(shì)我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重要(yào)原(yuán)因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加(jiā)速放量后逐(zhú)渐回归正常，居(jū)民(mín)加杠(gāng)杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年(nián)同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因(yīn)为(wèi)2022年(nián)4月(yuè)本(běn)身(shēn)就是社(shè)融信(xìn)贷比较弱(ruò)的(de)一个月，所以今年4月的社融(róng)信贷看上去比去年多，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年的节奏来看，一季(jì)度社融信贷(dài)提前发力，所以投放巨大(dà)，4月份慢(màn)慢回(huí)归正常乃至略偏弱(ruò)的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释(shì)放(fàng)之后，再度回归比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可(kě)能(néng)非但(dàn)没有(yǒu)明显增加房(fáng)贷的(de)意愿，反而在加大还贷的(de)量，这与前(qián)段(duàn)时间新闻报道的居(jū)民(mín)提前(qián)还房(fáng)贷现象(xiàng)增加的情况(kuàng)一(yī)致(zhì)。另外，根据(jù)不完全统计(jì)的4月部(bù)分(fēn)银行的理财规(guī)模变化，银行理财出现了明(míng)显的回流，但在(zài)权益市场(chǎng)上资(zī)金回流并不明显，因此极有可(kě)能流(liú)到了低风险低波动的相关产品(pǐn)上。这(zhè)说明无论是对(duì)实物投(tóu)资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随着居民部(bù)门购房欲望下降(jiàng)之后，整(zhěng)个金(jīn)融部门(mén)其(qí)实并不缺(quē)钱(qián)，但大家都在(zài)等待权益市场系统性风险偏好抬升的一个(gè)明确的政策或者基(jī)本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反(fǎn)映的(de)是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映(yìng)的是(shì)国内修复动(dòng)力偏弱，而供应总体充足(zú)，进而价(jià)格(gé)维(wéi)持(chí)低迷(mí)。我们(men)也(yě)判断(duàn)在弱修复之下，低通(tōng)胀的(de)特质有(yǒu)望延续。

　　结(jié)构上看，食品价(jià)格(gé)继续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市(shì)量增(zēng)加，鲜菜价格同(tóng)环比(bǐ)大幅下(xià)降，环(huán)比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居(jū)住(zhù)、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保健(jiàn)持平，这(zhè)反映(yìng)的是普通消费品的需求修复较弱(ruò)，而高端(duān)、偏服务项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回(huí)落，主要受上(shàng)年(nián)同期(qī)基数较高影(yǐng)响，同(tóng)时全球(qiú)库存周期去化(huà)，制(zhì)造(zào)业偏弱。生产资料价(jià)格同比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落(luò)；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延(yán)加工业均(jūn)有较大(dà)拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我(wǒ)们认为这反映的是内生修(xiū)复动力较弱。季(jì)节性因素以及产业周期带来的食(shí)品价(jià)格下跌和生产资料价格下(xià)跌，带(dài)动CPI同比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数下降，经济(jì)逐(zhú)步修复，通(tōng)胀有望回升，但我们认(rèn)为(wèi)通胀短期(qī)内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通(tōng)缩(suō)”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物(wù)价回落有助于企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复更多反(fǎn)映(yìng)的(de)是(shì)需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要(yào)保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维(wéi)持“市(shì)场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易(yì)机会”的判断。从(cóng)技术面看，当(dāng)前权益市场的买入(rù)理由是大盘指数再度接近(jìn)前期低位，这为(wèi)我们提供了(le)布局机会，交易的(de)反弹概率(lǜ)在加大。从策略角度看，投资者需(xū)要高度重视交易的(de)灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结(jié)构与(yǔ)节奏(zòu)，反弹带(dài)来(lái)的是节奏的变化，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金(jīn)合信基金宏观策略配(pèi)置(zhì)团(tuán)队观(guān)察各家分析师对(duì)申万(wàn)各行(xíng)业2023年(nián)归母净利润的预测，可(kě)以作为参考。如果(guǒ)让反(fǎn)弹更扎实一些，预期业(yè)绩变化(huà)是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上(shàng)周(zhōu)来看，市(shì)场对公用事业、石油石化(huà)、房地(dì)产等行(xíng)业基本面较为(wèi)乐观，预计(jì)2023年净(jìng)利(lì)润分(fēn)别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期有所调整，预计2023年(nián)净利润分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博士(shì)，清华大学管理科(kē)学(xué)与工(gōng)程(chéng)博士后。学术研究(jiū)与教学以及(jí)宏(hóng)观经济走势(shì)、金融产品分析等(děng)实务领域(yù)经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致(zhì)力于(yú)在(zài)周期波(bō)动的框(kuāng)架内运用财政的(de)视角(jiǎo)解(jiě)构宏观(guān)经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份(fèn)资产，通(tōng)过资本(běn)资(zī)产定价的方式来(lái)确(què)定其价值与(yǔ)风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信(xìn)基金经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前(qián)履(lǚ)职(zhí)博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资(zī)产(chǎn)配置与择(zé)时研(yán)究。武汉大学学士(shì)，上海财经大(dà)学(xué)经济(jì)学硕士、博(bó)士(shì)，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济学博士后(hòu)，拼多多10几块的美瞳可以用吗，拼多多ovolook品牌美瞳学术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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