《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学(xué)家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合(hé)信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我们提出了5月是(shì)乱花渐欲(yù)迷人(rén)眼，一个大的(de)背(bèi)景是市场进入了(le)战略相持阶段，进(jìn)攻(gōng)和(hé)防(fáng)守的理(lǐ)由(yóu)都不是非常清晰。周末(mò)中央发布长期(qī)的(de)产业政策，基调是清晰的，但那是诗(shī)和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性(xìng)的机会(huì)。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度(dù)股(gǔ)东大会(huì)在巴菲特(tè)的(de)老家奥巴哈举行，吸引了(le)全(quán)球(qiú)投资者的(de)目光，投资者总希望可以从中寻(xún)找到投资的秘诀(jué)，价值(zhí)投(tóu)资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的(de)。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境(jìng)的(de)担忧(yōu)，对数字技术(shù)的(de)批判，很多与(yǔ)会(huì)者收获的可能(néng)不是清晰的思路，而是在(zài)迷宫(gōng)中又多(duō)走(zǒu)了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资(zī)者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现后往往是市(shì)场开始调整的开始(shǐ)。A股投资(zī)历来是有季(jì)节(jié)性的，但(dàn)这未必是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市(shì)场在新的政策基调(diào)下开始(shǐ)全(quán)面大反攻。我们需要因时(shí)而变，投资者需要(yào)考(kǎo)虑到当前的市场背景已经和之前有(yǒu)很大的不(bù)同。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶段的一个重(zhòng)要理(lǐ)由是除了逻辑推演，很(hěn)多重(zhòng)要问题很难用清晰的(de)事实来验证(zhèng)。谨(jǐn)慎的投资者往往(wǎng)是见好就(jiù)收或者谋定而后动，因此才(cái)有了上述的猜(cāi)测。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已(yǐ)经提(tí)前(qián)交易(yì)了政策的(de)方向(xiàng)，而(ér)且今年国内的政策本身也不是大开大(dà)合。新出台的政策(cè)更多地在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看(kàn)，美联(lián)储依然在通胀、就(jiù)业数据、金(jīn)融数据和增长数(shù)据(jù)传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和(hé)中特(tè)估依然既有政策、也有业(yè)绩或者有未来预(yù)期的(de)业绩改善(shàn)，但短期游戏、传(chuán)媒、中特(tè)估与其他板(bǎn)块分化(huà)较为极致(zhì)，也是不争的事实。除了这两条主线外，金(jīn)融、消费和公用事业有反弹，但难(nán)以成为持续的配(pèi)置主题，新能源崩坏的(de)筹码预期也决定了(le)反弹(dàn)的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行(xíng)为看(kàn)，投资(zī)者并未形成一(yī)致预天可汗是什么意思指的是谁，天可汗正确读音期。随着一季报的披(pī)露(lù)，市场阶段性(xìng)发挥(huī)了对(duì)盈利(lì)现实的定价效率(lǜ)。具(jù)体表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以(yǐ)及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随(suí)着业绩的公布(bù)反(fǎn)而出现了(le)一定(dìng)的买预期卖现实的操作。当然，相对(duì)而言市场也有定价效(xiào)率不稳定的一面，同样是(shì)业绩修复(fù)或有韧性(xìng)的农林(lín)牧渔、新能源和(hé)消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报显示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短(duǎn)期市(shì)场的核心矛(máo)盾在(zài)于缺(quē)乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过于(yú)显著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调(diào)。中特(tè)估相关的(de)基建、银(yín)行(xíng)、石(shí)油、出版等板块(kuài)盈利(lì)有支撑(chēng)、估值也(yě)较低，因此在最近市(shì)场调(diào)整(zhěng)的时候整体表(biǎo)现较好。在这两(liǎng)条我(wǒ)们看好的全年主(zhǔ)线(xiàn)之外，市场部分定价了(le)一(yī)季报行(xíng)情，但核心问题(tí)在于当前盈利仍(réng)处在磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣(kòu)除金(jīn)融(róng)和两桶油，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味着短期盈利很难撑(chēng)起A股系统性的(de)行(xíng)情。所(suǒ)以，我(wǒ)们看到这两条(tiáo)主线之外其他(tā)业(yè)绩(jì)尚可的板块，整体反弹(dàn)的幅度(dù)都相(xiāng)对(duì)有限。消(xiāo)费的盈利有一(yī)定的修复，而市场由于前(qián)期的悲观情绪尚未对其(qí)定价(jià)，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略性(xìng)布局是清晰而明确的：政策关注产(chǎn)业(yè)升级(jí)和人的问题

　　近期国内也处于一(yī)个会议密集召开的阶(jiē)段，政(zhèng)治局会议、中央财经委会议和国常会相继召(zhào)开。决策层对于当前经济复(fù)苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着(zhe)清醒的认识，短期(qī)的工作重(zhòng)点是(shì)恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明(míng)确不会(huì)再走老(lǎo)路——不会通过低水平的(de)债(zhài)务扩张(zhāng)来刺(cì)激(jī)经济(jì)，而是(shì)聚焦实体(tǐ)经济的产(chǎn)业(yè)升级，推(tuī)进产业智能(néng)化(huà)、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业(yè)体系下的融合(hé)发展

　　这次财经(jīng)委会(huì)议(yì)的一个新提法(fǎ)是(shì)“坚持三次产(chǎn)业融合发(fā)展，避(bì)免割裂对立；坚持推(tuī)动传统产业转型升级(jí)，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我们去(qù)年底强(qiáng)调接下(xià)来一段时间的(de)政(zhèng)策需要强调均衡性和系(xì)统(tǒng)性(xìng)，才能形成经济发(fā)展的合(hé)力(lì)。卡(kǎ)脖子的领域要重(zhòng)点(diǎn)支持和发展，但是经济的运(yùn)行是一个(gè)完整的(de)系统(tǒng)，生产(chǎn)和消费、实(shí)体(tǐ)经济和金融支(zhī)撑、高(gāo)科技领域和低技术(shù)领域(yù)、融(róng)资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各方面需要协调(diào)发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地(dì)理解(jiě)和(hé)执行(xíng)政策，毕竟即(jí)使是芯片这(zhè)么最高科技的领域，它的(de)下(xià)游需求也主要来自消费电子产(chǎn)品中的手机、汽(qì)车、智能(néng)家居等等(děng)，没(méi)有需求的拉(lā)动，产(chǎn)业的(de)发(fā)展就缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的(de)人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论(lùn)的(de)一个重点是人，作为投资(zī)生产拉动核心的(de)企业家、作为人力资源重点的人才、承载民族未(wèi)来的新生人口(kǒu)、需要关注的老(lǎo)龄人口。当前中国(guó)的发(fā)展逐渐(jiàn)从资(zī)本和劳动要素拉动转向人力(lì)资源(yuán)拉动，技术创新成为能否突破内外部约束的(de)关键。技(jì)术创新(xīn)能(néng)力取决于制度保障(zhàng)下(xià)的(de)主观(guān)能动(dòng)性，在经(jīng)历了过去几年(nián)的非(fēi)常态之(zhī)后，在(zài)内外(wài)部不确定性(xì天可汗是什么意思指的是谁，天可汗正确读音ng)的制约下(xià)，如何(hé)让当前每个主体(tǐ)充满信(xìn)心(xīn)、充满主观能动性，是政策的重心。以人(rén)工智能为代表的数字(zì)经济大发展，有可(kě)能能够帮助(zhù)我们适当缩小国(guó)际竞争中人(rén)力资(zī)源(yuán)的差(chà)距，这需要从(cóng)一个更高的角度理解人工智能和数(shù)字经(jīng)济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投资路径

　　5月的(de)市场，看起来是战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱战。接下来的政(zhèng)策力度和效果(guǒ)有(yǒu)多大、盈利能否实质性的反弹、经济复(fù)苏的斜率是否面(miàn)临趋缓(huǎn)的压(yā)力(lì)、海外的潜在风(fēng)险到底有多大(dà)、美联(lián)储到底下一步面临的是(shì)什么样的经济形势等(děng)，投资(zī)者希(xī)望渐次判断上述一系列的重(zhòng)要问题的程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从这个(gè)意义(yì)上讲，5月(yuè)交易机会(huì)可能更均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一个(gè)布(bù)局的好阶段，而(ér)未必(bì)会是收获的阶段。投资(zī)者需要(y天可汗是什么意思指的是谁，天可汗正确读音ào)多一点耐(nài)心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我(wǒ)们从(cóng)巴菲特历次(cì)股东大(dà)会上(shàng)看到价值(zhí)投资者(zhě)很(hěn)重要(yào)的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱是暂(zàn)时的，随(suí)着(zhe)事实的清晰，投(tóu)资(zī)路径也将会非常明(míng)确。这(zhè)个路径，我们(men)从产业视(shì)角做了一(yī)下梳理，供(gōng)投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业(yè)现代化，科技(jì)自主可用，数字化(huà)、高端化与智能化是明确的诗(shī)与(yǔ)远方(fāng)，需要进行战略布局。投(tóu)资的下限是避免系统性的风险，在现代化的产业转型中，当前(qián)蕴藏风险和未(wèi)来跟不(bù)上历史步伐的产业是不能(néng)进行战略布局的(de)。投资的(de)中间(jiān)状态是周(zhōu)期与(yǔ)消费(fèi)行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基(jī)金首席经济学家(jiā)，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博(bó)士，清(qīng)华大学管理科学与工(gōng)程博士后(hòu)。学(xué)术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来(lái)，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期(qī)波(bō)动的框架内运用财政的(de)视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份(fèn)资产，通过资本资产定价(jià)的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基金。此前(qián)履职博时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏(hóng)观政策、大类资产配置(zhì)与择时(shí)研究(jiū)。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学(xué)经济(jì)学硕士、博士，中国社(shè)科院经济(jì)学(xué)博士后(hòu)，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期刊。

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