《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基(jī)金基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)

　　我们上期对市场的(de)整体观(guān)点是大概率市(shì)场处(chù)于“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机(jī)会(huì)可能更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段，投资者需(xū)要多一(yī)点耐心。市场可能继续对一季(jì)报定价，短期市场的(de)核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时我们(men)也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中特估全(quán)年的投资机会，但是短(duǎn)期游(yóu)戏传媒和中特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事(shì)实，提(tí)醒(xǐng)大(dà)家这(zhè)两个板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们(men)的观(guān)点大致符合：周一中(zhōng)特估上(shàng)涨之后连(lián)续回调，一(yī)季报业绩尚(shàng)可、同时前期(qī)又(yòu)没(méi)有定价充(chōng)分的火电、纺织服装、新能(néng)源和家电等有一定(dìng)的超(chāo)额收益，但是反弹也相对(duì)脆弱(ruò)。国内外(wài)公布的部分经济金融数据传递的信息都没有(yǒu)明(míng)确的方向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的(de)复苏力度，没有在我们上一次对市场的判断上提供明(míng)显(xiǎn)的(de)增(zēng)量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个(gè)行(xíng)业出现上涨，24个行业出现下跌(diē)。分(fēn)行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属(shǔ)等(děng)行(xíng)业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看，社会服(fú)务、商(shāng)贸(mào)零售、美容护理等行业处于历史高位估(gū)值区间(jiān)，市(shì)盈率分位数分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力(lì)设备(bèi)、煤炭等(děng)行业(yè)处于(yú)历史低位估值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比(bǐ)上(shàng)周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业(yè)位(wèi)于前(qián)列，市(shì)盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率(lǜ)分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年(nián)内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业换手率位于一年内低(dī)点(diǎn)，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融、传媒等(děng)行业成交额占(zhàn)比位于一年内高点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于一(yī)年内低点，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步(bù)验证：宏观(guān)依据(jù)

　　对(duì)市场的定性(xìng)是下一步决(jué)策(cè)的依据，从(cóng)宏(hóng)观证据来看(kàn)，市场是脆(cuì)弱而(ér)均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进50只芦丁鸡一年利润，一只芦丁鸡成本利润口验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美(měi)元。出(chū)口预(yù)测可能是(shì)打(dǎ)脸市场预(yù)期次数最多的指标之(50只芦丁鸡一年利润，一只芦丁鸡成本利润zhī)一，正如每(měi)年(nián)大家对出口(kǒu)进行(xíng)展望一样，今年年初的出(chū)口确实(shí)又再次超出(chū)大(dà)家的(de)预(yù)期(qī)。今年(nián)出口的变化，需要我们审视(shì)、理解(jiě)出口的中期逻(luó)辑(jí)变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日(rì)韩的战(zhàn)略意(yì)图(tú)之(zhī)后(hòu)，在过去(qù)几年做了很多的应对和(hé)部署(shǔ)，东盟(méng)、一带一路、上合和广大发展中国(guó)家逐渐被更充分(fēn)地融入到(dào)中(zhōng)国(guó)经济圈(quān)，成为外需和中国全(quán)球战略的重要(yào)一(yī)环，也需要成为我(wǒ)们日后(hòu)分(fēn)析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再回到(dào)短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全球经济和金融系(xì)统在过去一段时间(jiān)的风险(xiǎn)暴露逐(zhú)渐增加，再(zài)结合越南(nán)、韩(hán)国这些(xiē)重(zhòng)要出口国家近(jìn)期的数据走势，出口趋(qū)势是在走弱(ruò)的，如果全球经济动(dòng)能走弱，一带一路(lù)和东(dōng)盟(méng)可能也无法单独把中国出(chū)口稳住。与(yǔ)此(cǐ)同时，进口继续(xù)走弱，在(zài)经历了(le)年初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜(xié)率明显趋(qū)于平缓，国内外新(xīn)的政(zhèng)策变化又还没有看到，当前市场大逻(luó)辑是(shì)相对缺乏(fá)的，这(zhè)是(shì)我们觉得市场脆弱而(ér)均衡的(de)重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加速(sù)放量(liàng)后(hòu)逐渐回归正常(cháng)，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去(qù)年同期0.65万亿(yì)；新增社(shè)融1.22万(wàn)亿，去(qù)年同期0.93万(wàn)亿；社融(róng)增速(sù)10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向来看(kàn)，因为(wèi)2022年4月本身就(jiù)是社(shè)融信贷比较(jiào)弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年(nián)多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季度社(shè)融信贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略(lüè)偏(piān)弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了积压需求(qiú)暂(zàn)时(shí)释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去(qù)年(nián)萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但没(méi)有明显增(zēng)加房(fáng)贷的意愿，反而(ér)在加大(dà)还(hái)贷的量，这(zhè)与前段时(shí)间新闻报道的居民(mín)提前还房贷现(xiàn)象增加的情况一(yī)致。另外，根据不(bù)完全统计的4月部分(fēn)银行的(de)理(lǐ)财规模变(biàn)化，银(yín)行理财出现了明显的回流，但在权益市(shì)场上资金回流并(bìng)不明显，因(yīn)此(cǐ)极有(yǒu)可(kě)能(néng)流到了低风(fēng)险(xiǎn)低波(bō)动的相(xiāng)关产品上。这说明无(wú)论是对(duì)实物(wù)投资(zī)还(hái)是金融投(tóu)资，居民部门的风(fēng)险偏好仍有待修复。因此，随着居民部(bù)门(mén)购房欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱(qián)，但大家都在等待权益市场系统性风险偏好抬升的一个(gè)明(míng)确(què)的政策(cè)或者基本面信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低(dī)通(tōng)胀，反映(yìng)的是内生动(dòng)力(lì)偏弱(ruò)的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预(yù)期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维持低(dī)位(wèi)，这反映的是(shì)国内修复动力偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价格维持低迷。我们也判断(duàn)在弱修复之下，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结(jié)构上看(kàn)，食(shí)品价(jià)格继续回(huí)落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜(xiān)菜(cài)上市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比大幅(fú)下(xià)降(jiàng)，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对(duì)充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟(yān)酒、生(shēng)活用品及(jí)服(fú)务、交通和(hé)通(tōng)信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文(wén)化和娱(yú)乐涨幅(fú)较上月(yuè)有所扩大；医疗保健持平(píng)，这反映的是(shì)普通消(xiāo)费品的需求修(xiū)复(fù)较(jiào)弱，而高端、偏服务(wù)项(xiàng)的消(xiāo)费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落(luò)，主要受上(shàng)年同期(qī)基(jī)数较高影响(xiǎng)，同时全球库存周(zhōu)期去(qù)化，制(zhì)造业偏弱。生产(chǎn)资料价格(gé)同比(bǐ)下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分行业(yè)来看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油(yóu)和(hé)天然气开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热(rè)力的生产(chǎn)和供应业、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续(xù)两个月处在(zài)低(dī)位，我们认为这反映的是(shì)内生修复动力较弱。季节性因素以及产业(yè)周期(qī)带来的食(shí)品价格下跌(diē)和生(shēng)产(chǎn)资(zī)料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数(shù)下降，经济逐(zhú)步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为通胀短(duǎn)期(qī)内也较难(nán)回到(dào)1%水平之(zhī)上，投(tóu)资(zī)均不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看(kàn)，物(wù)价(jià)回(huí)落有助于企(qǐ)业刚(gāng)性成本(běn)下降，修复盈利能力，关注通胀的(de)修复更(gèng)多(duō)反映的(de)是需(xū)求修(xiū)复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的灵活(huó)性

　　从上述基本面的分(fēn)析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机(jī)会”的判断。从技(jì)术(shù)面看(kàn)，当前权益市场的买入理(lǐ)由是大盘指数再度接近(jìn)前期(qī)低位，这为(wèi)我(wǒ)们提供了(le)布局机会，交易的反弹概率在加大。从(cóng)策略(lüè)角度看，投(tóu)资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结(jié)构的变(biàn)化。

　　哪些板块(kuà50只芦丁鸡一年利润，一只芦丁鸡成本利润i)反弹(dàn)机会较大呢？创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)宏(hóng)观策略配置(zhì)团队观察各家(jiā)分(fēn)析(xī)师对(duì)申(shēn)万各(gè)行业2023年归母净利润的(de)预测，可以(yǐ)作为参考。如果让反弹(dàn)更扎实(shí)一些，预期业(yè)绩变化是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看，市场(chǎng)对公用事业、石油石化、房(fáng)地产等行业基本面(miàn)较(jiào)为乐观，预(yù)计2023年(nián)净(jìng)利(lì)润分(fēn)别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢(gāng)铁等行(xíng)业基(jī)本面预期有所调整，预(yù)计(jì)2023年净利(lì)润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济学(xué)博士(shì)，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与(yǔ)教学以及(jí)宏观(guān)经济(jì)走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等实务领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于(yú)在周期(qī)波动的框架内运用财政的(de)视角(jiǎo)解构宏观(guān)经(jīng)济的运行(xíng)，将中国经济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定价(jià)的方式来(lái)确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入(rù)创金合信基金。此前履职博(bó)时基(jī)金(jīn)，负责宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择(zé)时(shí)研(yán)究(jiū)。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学(xué)术(shù)论文多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学(xué)期刊。

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