文(wén)丨明(míng)明 章(zhāng)立聪 余经(jīng)纬

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金利率(lǜ)自(zì)低位持续上行，即便税期结(jié)束(shù)，资金利率(lǜ)却仍未回落，反而进(jìn)一(yī)步走高。我们认为(wèi)主(zhǔ)要是源于：①货币政策力度边际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资(zī)金融出意愿与能力(lì)降低。③资(zī)金较为拥挤导致债(zhài)市敏感度增加(jiā)。考虑假期和月末因(yīn)素，预计短期内，资金利率下行空间(jiān)有限，波动幅度加大(dà)，建议投(tóu)资者关注资(zī)金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及(jí)头(tóu)寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资(zī)金(jīn)利率(lǜ)持续(xù)上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率(lǜ)自低位持续上(shàng)行(xíng)，4月18-19日(rì)税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税(shuì)期结束后(hòu)却并未回落，4月21日(rì)冲高(gāo)至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利率上行幅(fú)度更大。从隔夜(yè)利率(lǜ)角度观察，银行与非(fēi)银机(jī)构(gòu)间(jiān)流动(dòng)性分(fēn)层(céng)现(xiàn)象(xiàng)弱化(huà)；此外(wài)，隔夜(yè)利率与7天利(lì)率的期限利差也明显(xiǎn)压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为税期结束，资(zī)金不松(sōng)，主(zhǔ)要(yào)有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以(yǐ)我为主、稳字当头，保(bǎo)持(chí)货币信(xìn)贷合理增长，确保利率水平合(hé)适，在(zài)追求经济提振的同时，也注(zhù)重防范市场过热带来(lái)的金融风险。在满足广义流动性供需匹(pǐ)配的前提下，货币工具力(lì)度(dù)可能会有所回摆。从央行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投(tóu)放低量(liàng)操作，结构性(xìng)工具“有进有退(tuì)”，均预示(shì)后续政策将更加“精准有力”，流(liú)动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放情况较好，导(dǎo)致银行资(zī)金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是(shì)缴(jiǎo)税大月，因此走款可能对银行间流动性带来了一定的压力。此外，参考近期票据利(lì)率走势，预(yù)计(jì)信(xìn)贷增速较一季度(dù)将会(huì)有所(suǒ)放缓，但(dàn)4月预计仍将保持同比多增(zēng)的态势。税期缴款(kuǎn)叠(dié)加信贷投(tóu)放(fàng)，银行系统整体(tǐ)资金流出，因此向同业融出(chū)的(de)意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可能(néng)会导致债(zhài)市(shì)脆弱性和敏(mǐn)感(gǎn)度增加，且(qiě)投资者对于未(wèi)来一个(gè)月资金利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押(yā)式回购成交(jiāo)量和我们测算(suàn)的杠杆(gān)率(lǜ)来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于(yú)历史(shǐ)相对积极(jí)的水平，导(dǎo)致(zhì)债市敏感度增加。此(cǐ)外投(tóu)资(zī)者(zhě)对货币政(zhèng)策力(lì)度以及跨月(yuè)资(zī)金面情(qíng)况仍存担(dān)忧，使(略备薄酒的意思下一句，略备薄酒的读音shǐ)得市场上对于未来一个月内资金价格上行(xíng)的(de)预(yù)期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近，回购资金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下(xià)行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出略备薄酒的意思下一句，略备薄酒的读音，向市场(chǎng)释放资金；但跨(kuà)月前夕银(yín)行资金融出意愿一般较低，预计资金波动(dòng)幅(fú)度较大(dà)。对于债(zhài)市而言，短期交易主线或延续政策与基本(běn)面预期交易，预计(jì)利率(lǜ)以震荡走势为主(zhǔ)，建(jiàn)议投资者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对(duì)债市情绪以及(jí)头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央(yāng)行(xíng)货币(bì)政策(cè)不及预期(qī)；经(jīng)济(jì)复苏节奏(zòu)不及预期；银(yín)行间市场流动性过快收紧。

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