主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润(rùn)仍(réng)承压，主(zhǔ)因(yīn)成(chéng)本(běn)与费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当(dāng)月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区(qū)间(jiān)。虽(suī)然3月在需求(qiú)侧经(jīng)济(jì)数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际营收增(zēng)速(sù)积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增(zēng)速回升，但(dàn)整体(tǐ)企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两方(fāng)面，其一是国际(jì)高(gāo)油价导致的输入性成本(běn)压力仍(réng)在约束利(lì)润(rùn)改(gǎi)善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较(jiào)深。其二是今年降费政策未再明(míng)显新增(zēng)，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年(nián)费用率改善拉动(dòng)利(lì)润增速6个百(bǎi)分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费(fèi)短期较(jiào)快恢(huī)复(fù)加之投(tóu)资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束(shù)。3月(yuè)工业(yè)企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业(yè)营收(shōu)增速(sù)（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+坏垣是什么意思啊，破屋坏垣适合装修吗3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对于(yú)名义(yì)营收增速的(de)拖累，其(qí)中汽车、家具、计算机通信电子设备等均回升明(míng)显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车集中降价(jià)等对于短期(qī)消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速延续改善，显示保交楼政策推动地(dì)产(chǎn)建(jiàn)安投资构成支(zhī)撑(chēng)，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价(jià)对于石化(huà)产业链相关行业(yè)需求持(chí)续构成抑制(zhì)。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下(xià)游成本压力(lì)，但(dàn)高油价继续构成输入性成本(běn)传导。3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下(xià)的国(guó)内石化产业(yè)链，成本率同比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高(gāo)于其(qí)他行业(yè)。由于我国石化产业链主要为中下游，上(shàng)游(yóu)环节(jié)在海(hǎi)外主要原油(yóu)寡(guǎ)头国(guó)家，因而国际高油(yóu)价带来的上游利润改善无(wú)法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化(huà)产业(yè)链反而(ér)会在高(gāo)油价(jià)下(xià)受到输入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链(liàn)上中下游均在国内，所以虽(suī)然3月(yuè)煤炭(tàn)冶(yě)金产业成本率(lǜ)同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行导致煤炭(tàn)产业链(liàn)上游(yóu)成本率(lǜ)被动(dòng)走高、利润承(chéng)压(yā)，而(ér)中下游成本率实际上是改善(shàn)的(de)，与此同(tóng)时(shí)，更靠近下游(yóu)的消费行业成本(běn)率也明显改善。

　　利润(rùn)：下游消费(fèi)行业利(lì)润仍显现(xià坏垣是什么意思啊，破屋坏垣适合装修吗n)韧性，但石化(huà)产业(yè)链利润(rùn)在高油价下(xià)仍承压。分行(xíng)业看(kàn)，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消费行业面临(lín)最大的(de)成本压力改善和积极的营业(yè)收入(rù)回升，因而下(xià)游消费行业(yè)利(lì)润增(zēng)速(sù)恢复继续好于其他行业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等改善明显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下(xià)游利(lì)润(rùn)增速(sù)也积(jī)极改(gǎi)善，相较(jiào)而言，石(shí)化产(chǎn)业链行业在营(yíng)业收入与(yǔ)成本压力(lì)均(jūn)承(chéng)压背景(jǐng)下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季(jì)度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半(bàn)年潜在的内(nèi)生恢复空间。3月工业(yè)企业利(lì)润数据(jù)显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在(zài)成(chéng)本与费用压力背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季度(dù)，关注企业(yè)盈(yíng)利的(de)三重(zhòng)风险，其一是经济(jì)内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求(qiú)主(zhǔ)导的需(xū)求(qiú)脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化(huà)风(fēng)险(xiǎn)。其二(èr)是高(gāo)油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其三(sān)是(shì)费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对(duì)于利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔除(chú)基数扰动(dòng)后的(de)企业盈利(lì)真实修复过程或相对缓慢。而(ér)展望下半年，经济内生动能坏垣是什么意思啊，破屋坏垣适合装修吗的复(fù)苏(sū)可(kě)以期待，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标已经验证，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但(dàn)工(gōng)业利润仍承(chéng)压，主因成本(běn)与费用压(yā)力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅(fú)回(huí)升1.5个(gè)百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区(qū)间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据(jù)表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业实际(jì)营收增速已积极回(huí)升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制(zhì)，3月名(míng)义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于(yú)两个方面：

　　其(qí)一是国(guó)际(jì)高油价(jià)导致的输入(rù)性成本压力仍在约束利润改善，3月营业(yè)成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍(réng)然较深。

　　其二是今年降费政策(cè)未(wèi)再明显新增，加之(zhī)部(bù)分(fēn)企(qǐ)业(yè)开(kāi)始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开始(shǐ)加(jiā)大，3月费(fèi)用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一系列新增(zēng)降费政策持续改(gǎi)善企业(yè)费用(yòng)率(lǜ)，对2022年全年工业企业利润增(zēng)速(sù)构成较强支(zhī)撑，全(quán)年拉(lā)动工业企业利(lì)润同比增速6个百分点。但从今年开始前期社保费降费的企业开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，加之今年未再新增更(gèng)大力度的降费(fèi)政策，从同比视角来看费用对于工业企业利润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回(huí)升，但高(gāo)油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相(xiāng)关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增(zēng)速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备（高(gāo)基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显(xiǎn)示(shì)递(dì)延需求释放以及汽车集中降价等(děng)对(duì)于(yú)短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续(xù)改善，显示保交楼政策(cè)推动地产建安(ān)投资构成支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价(jià)对于石化产业链(liàn)相关(guān)行(xíng)业需(xū)求持续(xù)构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力(lì)，但(dàn)高油价继续(xù)构成输入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏(piān)大，尤(yóu)其是高油价下(xià)的国内石化(huà)产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业。由于我国(guó)石化(huà)产业链(liàn)主要为(wèi)中(zhōng)下游，上游环(huán)节在海外(wài)主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的(de)上游利润(rùn)改善无(wú)法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为(wèi)主(zhǔ)的石化(huà)产业链(liàn)反而会在高(gāo)油价下受到输入性成本压力(lì)，也即(jí)3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业链上中下(xià)游(yóu)均在国内，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金产业(yè)成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下(xià)行导致煤(méi)炭产业链上(shàng)游成(chéng)本率被动走高、利润承(chéng)压(yā)，而中下游(yóu)成本率实际上是(shì)改善的(de)（成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下(xià)游的(de)消费行(xíng)业成本率也明显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业利润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利(lì)润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最大(dà)的(de)成本(běn)压(yā)力改善和积极的营(yíng)业收入回升(shēng)，因而(ér)下(xià)游消费行(xíng)业利润增速恢(huī)复继续好(hǎo)于(yú)其他行(xíng)业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信电子设备、家具等行业(yè)利润增速均改(gǎi)善20-50个(gè)百分点(diǎn)。煤炭冶(yě)金(jīn)产业链虽然整体利润(rùn)增速(sù)仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上(shàng)游价(jià)格回落导致上(shàng)游利润下降(jiàng)的缘(yuán)故，而(ér)中下游面(miàn)临(lín)的是营收改善、成本压力缓和的格局，中(zhōng)下(xià)游(yóu)利润增速改善明显，金属制品(pǐn)、通用设备、非金属矿(kuàng)物制品等行业利(lì)润增(zēng)速均(jūn)改善10-20个(gè)百分点。相较(jiào)而言，石化(huà)产业(yè)链行业在营(yíng)业收入与成本(běn)压力(lì)均承(chéng)压背景(jǐng)下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利(lì)三(sān)重(zhòng)风险(xiǎn)，以及(jí)下半(bàn)年(nián)潜在的内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压(yā)力背景下(xià)，企业盈利仍(réng)然承压(yā)，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的(de)三(sān)重(zhòng)风险，其一是经济内生动能(néng)弱(ruò)化。伴随递延需求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉冲(chōng)性回升(shēng)过程逐(zhú)步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加(jiā)之全(quán)球服务消费逐步(bù)恢(huī)复，国际油价或(huò)再度走高，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其三是费用(yòng)率(lǜ)对(duì)于利润的拖累(lèi)，企业逐(zhú)步(bù)补缴(jiǎo)前(qián)期社保费(fèi)缓缴等，以及(jí)今年目前降(jiàng)费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润(rùn)同比(bǐ)增速的(de)的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真实(shí)修复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的复苏可(kě)以期待，两大领先指标已经(jīng)验(yàn)证，其一是居民消费倾(qīng)向结束持(chí)续一年的下滑过程(chéng)，消费信心(xīn)逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼政(zhèng)策已推动上半(bàn)年地(dì)产建安投资和竣工(gōng)积极回(huí)补，有望拉动下半(bàn)年汽车、家电、家具等后周(zhōu)期大宗消(xiāo)费(fèi)，重点关注(zhù)下半年(nián)经(jīng)济内(nèi)生动能逐步复苏、国(guó)际(jì)油价涨幅(fú)逐步(bù)趋缓后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　内容节选自申(shēn)万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场低估的(de)成本(běn)与费用(yòng)压(yā)力——工(gōng)业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析(xī)师：屠(tú)强王胜

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 坏垣是什么意思啊，破屋坏垣适合装修吗