核(hé)心(xīn)结论：①22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行业和(hé)指数(shù)角度均可验(yàn)证。②本质上过去一段时间(jiān)行情是(shì)情(qíng)绪修复，政策和事件驱动(dòng)下数字经济、中特估表现好，未来(lái)行情或进(jìn)入基(jī)本(běn)面驱(qū)动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处(chù)在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场(chǎng)交流活(huó)动时，对今(jīn)年(nián)市场风格的讨论很热(rè)烈(liè)，坚持价值风格(gé)者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚(jiān)持成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格者以人工(gōng)智(zhì)能大涨作为(wèi)证据，乍一听都有(yǒu)道理，但(dàn)其实不然，因为价(jià)值阵营(yíng)和成长(zhǎng)阵营(yíng)里，除了这(zhè)些大涨的品种都(dōu)存(cún)在下跌的品(pǐn)种。怎么理解这种(zhǒng)割裂(liè)的现象(xiàng)？未来市场(chǎng)风格将(jiāng)如何演绎？本篇(piān)报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值、成(chéng)长都是结构性分化(huà)

　　当前市(shì)场对于风格讨(tǎo)论较多(duō)，有投资者认为近(jìn)期银行等高股息股票表现较(jiào)好，风(fēng)格偏向价值，也有投资者认为近期(qī)TMT行(xíng)业涨幅仍然领(lǐng)先，成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格占优。我(wǒ)们通(tōng)过(guò)行业和(hé)指(zhǐ)数(shù)层(céng)面分析市场风格特征(zhēng)，发现市场(chǎng)自底(dǐ)部(bù)反转以来价值与成长两(liǎng)种风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底部反转以来价(jià)值(zhí)、成长内部(bù)分化明显。我们在前期多(duō)篇报告中提出去(qù)年10月底来市场已进入牛市初期的第一波(bō)上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年(nián)10月底以来申万(wàn)一级行业中成长类(lèi)行业最(zuì)大涨幅中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价(jià)值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万(wàn)一级(jí)行业的涨幅(fú)中位(wèi)数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的不(bù)结婚时还是处的多吗，结婚还是处的有多少同(tóng)风(fēng)格行(xíng)业数量占比(bǐ)看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长(zhǎng)和(hé)价值内部行业表现有涨有跌(diē)。成长类行业，去(qù)年10月末以来科技占(zhàn)优，新能源表(biǎo)现较(jiào)差，在“数(shù)据二(èr)十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的双重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前(qián)，而电力设(shè)备（7％）、新能源(yuán)车指数(shù)（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠后。价值(zhí)方面，受(shòu)益于防疫(yì)、地产(chǎn)政策优化(huà)，22/10以来(lái)消费行业(yè)中(zhōng)食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰(shì)（35％）等(děng)行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而(ér)基础化工（2％）等(děng)行业表现较差(chà)。

　　若我们(men)从今年年(nián)初以来(lái)的时间维度(dù)看，成(chéng)长板块(kuài)内(nèi)行业保持(chí)去年10月以来(lái)的格局，即(jí)科技表(biǎo)现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看价值(zhí)板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块整(zhěng)体涨幅相(xiāng)对靠(kào)后(hòu)，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数(shù)走势(shì)明显偏弱(ruò)，今(jīn)年以来(lái)基(jī)本处在(zài)“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指数角度(dù)看(kàn)，价值、成长内部分化明显。从代(dài)表性的风格(gé)指数看，风格特(tè)征也(yě)并不明确。去年10月底(dǐ)以来成(chéng)长风(fēng)格(gé)指数中科创(chuàng)50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价(jià)值为28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种风(fēng)格的指数(shù)表现不同，其背后源于指数的成分(fēn)行(xíng)业(yè)权重不(bù)同。以成长风格中(zhōng)创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱(ruò)的电力(lì)设(shè)备权重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅(fú)居前的科技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪(xù)修复(fù)，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时间市(shì)场是牛(niú)市初期的情(qíng)绪修复(fù)。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第一(yī)阶(jiē)段，可(kě)以发(fā)现期(qī)间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的(de)特征(zhēng)，不同风格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨(zhǎng)的背后源于市(shì)场自底(dǐ)部起来后，处低位的行(xíng)业容易受(shòu)到政(zhèng)策利好(hǎo)和预(yù)期改善的催(cuī)化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋势尚未明确(què)，该阶段(duàn)行情往往(wǎng)不存在(zài)特定的主线，因(yīn)此风格特征并不明显。

　　去年(结婚时还是处的多吗，结婚还是处的有多少nián)10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本质属于政策和事(shì)件(jiàn)驱动下的情绪修(xiū)复(fù)。数字(zì)经济方面，去年二十大报告(gào)提(tí)出(chū)“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代(dài)化产(chǎn)业(yè)体系”，信创指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此(cǐ)后相关政策和事件(jiàn)进(jìn)一步催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印(yìn)发 “数据(jù)二十条”，23/03成立(lì)国(guó)家数据(jù)局，技术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标志(zhì)人工智能逐步落地应用，政策和(hé)技(jì)术双轮(lún)驱动下数字经济行情持续(xù)演绎，今年(nián)以(yǐ)来人工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行情也主要来自低(dī)估值(zhí)的国央(yāng)企的估值修(xiū)复。22/11证监(jiān)会(huì)主席提出“中特估”概念，政(zhèng)策层(céng)面高(gāo)度重视(shì)国央(yāng)企价值实现(xiàn)，相(xiāng)关政策(cè)和事件进一步(bù)催化行情，在(zài)此背景下中特估(gū)相关(guān)板(bǎn)块同样涨幅明(míng)显，本轮行情中(zhōng)特估指数(shù)最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基(jī)本(běn)面决定股价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋势(shì)的分化决(jué)定未来风格的(de)走向。我们以国证(zhèng)成长/价(jià)值指数刻(kè)画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体风格偏(piān)成长，背后(hòu)是国证成长(zhǎng)指数与价(jià)值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计(jì)同比增速差从(cóng)10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从-0.6个百分点升(shēng)至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开(kāi)始跑输的(de)原因(yīn)则是(shì)成长相对价值的(de)业(yè)绩(jì)增速(sù)开始回落，国(guó)证成长(zhǎng)指数(shù)-价值指数(shù)的归(guī)母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了(le)2019-21年时(shí)风格又开始回归成长，原因在(zài)于成(chéng)长股的(de)业(yè)绩(jì)又开始优于价(jià)值股(gǔ)，国证成长指数-价(jià)值(zhí)指数的(de)归母(mǔ)净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的(de)40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风(fēng)格(gé)和主线的关键仍在业绩，未来关(guān)注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在(zài)底部区域，一(yī)季(jì)报数据(jù)显示A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股归母净利(lì)润累计同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计(jì)23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场(chǎng)或由(yóu)前期(qī)的(de)政策和事件驱(qū)动(dòng)走向(xiàng)盈利驱动，关(guān)注中报的基本面验证(zhèng)情况，以及下半(bàn)年宏观月度(dù)数据的回升情(qíng)况。展望全年(nián)，稳增长政策推动下现(xiàn)代化产业(yè)体(tǐ)系建设，成长盈利增速有望更(gèng)快，但风格内部盈(yíng)利增速可能(néng)仍有分(fēn)化，例如成(chéng)长风格类指数(shù)中科(kē)创50预计23年(nián)归母(mǔ)净利增速(sù)达到60％左(zuǒ)右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而价值(zhí)类(lèi)指数里中证(zhèng)100 23年归(guī)母净(jìng)利同比预(yù)计(jì)在12％左右、上证50预(yù)计在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值(zhí)看，未来科创50与上证50归母净利增(zēng)速(sù)同比差(chà)值有望从22年的(de)30个百分点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面相(xiāng)对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平(píng)衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们(men)在(zài)《旭日初(chū)升(shēng)——2023年中国资本(běn)市场(chǎng)展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊(xióng)周期(qī)、估值、基本面、资金面(miàn)等维度来看(kàn)，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新一轮(lún)牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我(wǒ)们(men)在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能(néng)处蓄(xù)势阶段，二季度(dù)以来市场(chǎng)表现也印证着我们的(de)判断。当(dāng)前市场正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬(dōng)天已(yǐ)过、春天(tiān)到来，气(qì)温整(zhěng)体已在(zài)回升，但短期温度仍(réng)可能(néng)上下波动(dòng)。因此，市场短期(qī)可能出(chū)现宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源于牛市(shì)初期基本(běn)面还不够(gòu)扎实(shí)，更易(yì)受到其他因素的扰动(dòng)。目前宏观(guān)经(jīng)济数(shù)据显(xiǎn)示当前基本(běn)面(miàn)恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至(zhì)49.2％；从信贷数据(jù)看，4月(yuè)新增信贷和社融数据较一季(jì)度均明显走弱；从物价数(shù)据看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继(jì)续明显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国内(nèi)基本(běn)面回暖仍需要(yào)一(yī)个过程，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性(xìng)再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的催化下数字经济、中特(tè)估涨幅已经较(jiào)为明(míng)显，未来(lái)决定风格的关键在于(yú)相对基(jī)本(běn)面趋势，应关注能够有业绩落地(dì)的持续(xù)性(xìng)机会。此外，当前重视消(xiāo)费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更大(dà)，去伪存(cún)真(zhēn)的试金石是业绩(jì)。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未(wèi)来可(kě)能会(huì)有(yǒu)所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了(le)我们(men)的判断，目(mù)前TMT可能仍处在降温期(qī)，但从全年(nián)维度看政策(cè)和技(jì)术驱动(dòng)下数字(zì)经济仍(réng)是第一主线。从(cóng)基金调仓(cāng)经验看(kàn)，历(lì)史上公募(mù)基金(jīn)调仓往(wǎng)往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新能(néng)源，公募基金对TMT板块的增(zēng)持(chí)可(kě)能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超(chāo)配比(bǐ)例（相对(duì)沪深300行业(yè)占比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验证的(de)去伪存真阶段，关注(zhù)政策和技术两(liǎng)条主线机会。第一，从政策(cè)线看，数字经(jīng)济已成(chéng)为现代化产业体系的重要支(zhī)撑，数字要(yào)素流(liú)通体系正在加快建立，政府(fǔ)有望加(jiā)大对数字(zì)安全(quán)和数字基(jī)建的投入。去(qù)年12月发布(bù)的 “数据二十条”为数据要素市场(chǎng)提供(gōng)顶(dǐng)层规(guī)划，刚(gāng)成(chéng)立的(de)国家数据局有望成为顶层文件落地执行的统筹(chóu)机(jī)构，数据(jù)要素市场(chǎng)化有望(wàng)加速，这也将(jiāng)大幅提升(shēng)数字(zì)基础设施建(jiàn)设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心(xīn)产业规模复合增速将达到25％。第二(èr)，从技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用(yòng)落地，大模(mó)型、半(bàn)导体等上游软硬(yìng)件领域有望(wàng)率(lǜ)先受益。当前科技巨头正加大(dà)对AI大模型的开发(fā)，近日(rì)谷歌发布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理上的部分结果(guǒ)已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根据观(guān)研天下，预(yù)计22-30年中国自然(rán)语(yǔ)言(yán)处(chù)理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数和(hé)推(tuī)理也将提升对上游(yóu)硬(yìng)件的需求，根(gēn)据亿欧智库(kù)，预计(jì)23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧(rèn)性，关(guān)注消费结构性机会。消费方面，促消费一直(zhí)是(shì)目前政(zhèng)策关注的重(zhòng)点，后续(xù)关注消费的结构性机会。我们在《中(zhōng)国消费的(de)韧性(xìng)：没有日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端(duān)看(kàn)，我结婚时还是处的多吗，结婚还是处的有多少(wǒ)国(guó)房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风险较小；从(cóng)收入端(duān)看，国内经(jīng)济复苏将(jiāng)推(tuī)动收入和消费(fèi)意(yì)愿(yuàn)提升。因(yīn)此我国消费仍具有韧(rèn)性，预计(jì)今年社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们(men)在前文(wén)中提(tí)出今(jīn)年以来消费行(xíng)业涨幅(fú)在所有行(xíng)业中涨幅明(míng)显偏低(dī)，随着基本面改善，消费部分领域有望(wàng)迎(yíng)来(lái)向上(shàng)的机遇(yù)。结合海(hǎi)通行业(yè)分析师和Wind一致预测，预(yù)计(jì)23年医药板块中中药净(jìng)利(lì)增(zēng)速(sù)为20％、医(yī)疗服(fú)务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外(wài)，前期概念催(cuī)化下(xià)“中(zhōng)特估”板块热度(dù)同样较高，未来行情(qíng)或也(yě)将出现“去伪(wěi)存真(zhēn)”的分化，我们认为可以关注中特重估三大可能发(fā)力(lì)方(fāng)向(xiàng)，即(jí)关(guān)系国计(jì)民生的重大(dà)安(ān)全领(lǐng)域、举国体(tǐ)制支持的部(bù)分(fēn)科技领域、部分(fēn)盈(yíng)利稳定(dìng)、现(xiàn)金流充(chōng)裕的国企，详见《“中特(tè)”重估(gū)的三大发(fā)力方向——“中特(tè)估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提(tí)示：国(guó)内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球(qiú)经济。

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