“现在的房地产很难再出(chū)现像过去十年的系(xì)统性行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首席经(jīng)济(jì)学(xué)家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地产行(xíng)业分化的(de)愈加明显，让(ràng)机构和投资者的(de)关注度从(cóng)板块向单(dān)个标(biāo)的转移。上海利檀投资董事(shì)长陈(chén)昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊(kān)》指(zhǐ)出(chū)，从(cóng)行(xíng)业来看，无论(lùn)是业绩(jì)，还(hái)是估值，房地产都(dōu)已经(jīng)双杀到了最(zuì)底部(bù)，而且是反复(fù)地杀到了(le)底部(bù)，再往下的空间已经不大了。

　　三(sān)道红线(xiàn)等指标

　　成挖(wā)掘个股阿(ā)尔法重要参(cān)考

　　那么如何(hé)寻找(zhǎo)房地产个股(gǔ)的阿(ā)尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选(xuǎn)择，需(xū)要非常小(xiǎo)心，避免选了半天，标的(de)公(gōng)司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏(hào)指出(chū)，需要满足以下(xià)三个基准：有大的国资(zī)背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注一下(xià)今年(nián)房地产(chǎn)的开发资(zī)金(jīn)来源，可以发(fā)现，其实银行的(de)信贷(dài)倾向是不太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企的主(zhǔ)要资金(jīn)来源来自新盘的销售。但(dàn)今年新(xīn)房(fáng)的销售(shòu)情况相较一般。再关注(zhù)一下，哪些房(fáng)企能(néng)从银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那(nà)些(xiē)有国企背景的房企，民(mín)营房企相对比(bǐ)较困难(nán)，所以(yǐ)整个行(xíng)业出(chū)现了一(yī)个很明显的分化，无论是在销售，还是融资等各个(gè)方(fāng)面(miàn)都非常明显。现在有国资背景的房企在资本市场表(biǎo)现相对较(jiào)好，但没有国资背景的民营房企股价大(dà)多(duō)表(biǎo)现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地(dì)产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体(tǐ)到如何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势，更具(jù)体一点，就是它(tā)的净(jìng)借贷水平（净负债率）是不是行业内的最低水平；利润率是不(bù)是(shì)行(xíng)业(yè)内(nèi)最高的；融资(zī)成本(běn)是否是行业内最低的；建安成本(běn)是否也(yě)是(shì)业内(nèi)最低的；这些都(dōu)是我们看重的一家房企(qǐ)的综合成本(běn)。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件的房企并不多。即便是(shì)在国央企(qǐ)中(zhōng)，仍有(yǒu)部(bù)分房企(qǐ)出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以(yǐ)A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投(tóu)发展(zhǎn)、光(guāng)明地产(chǎn)、云南(nán)城(chéng)投(tóu)、首(shǒu)开股(gǔ)份、珠江(jiāng)股份(fèn)、城投(tóu)控股等国央(yāng)企房企也踩了(le)“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不(bù)难(nán)看出，即便是(shì)有着较稳健(jiàn)特色的国央(yāng)企房企，其(qí)财务指(zhǐ)标称(chēng)得上完全健(jiàn)康的(de)仍(réng)是少数。而更(gèng)加值得(dé)注意(yì)的是(shì)，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地(dì)方国企开(kāi)始大(dà)举(jǔ)扩张。而这无(wú)疑又进一(yī)步考验着国央企的资(zī)金(jīn)链情况(kuàng)。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤为重要(yào)，节奏把握准确(què)，有助于(yú)房企储备优质“弹药”；但过于乐观(guān)的预判(pàn)未来(lái)市场(chǎng)，以及(jí)过于激进的扩张(zhāng)拿地节奏也(yě)有可能让房(fáng)企重蹈此前(qián)的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一(yī)家房企进(jìn)行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净借贷比(bǐ)例都(dōu)维持(chí)在33％左(zuǒ)右，完全没(méi)有增加杠(gāng)杆比例(lì)。而到2022年，这家房企明显感觉(jué)到机会来了，其开始(shǐ)在一线城市进行大举拿地，净负(fù)债(zhài)率也由此前(qián)的33％左右水准提高(gāo)到45％左(zuǒ)右，涨(zhǎng)了(le)接近三分之(zhī)一。与(yǔ)张镇风现在干嘛呢张镇风现状简介，张镇风现在在干嘛此(cǐ)同时(shí)，该(gāi)房(fáng)企新购(gòu)入地块也(yě)实(shí)现(xiàn)了快速的开(kāi)盘(pán)利用率，预(yù)计今年(nián)会有更多的楼盘入市。像这类企业(yè)就符合(hé)“最(zuì)后的赢家”的特点(diǎn)。一(yī)方面，在于它(tā)本身储备了(le)很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其(qí)中一半(bàn)在一(yī)线城(chéng)市，另外一半也主要集(jí)中在(zài)强二(èr)线和(hé)二线城市；另(lìng)一方面，它的扩张(zhāng)是有节制地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之相(xiāng)反，有些房企的扩(kuò)张速(sù)度让(ràng)人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者(zhě)说(shuō)看到(dào)了2016年(nián)～2020年期(qī)间扩张的民营企业的影子(zi)。虽然说，见到机(jī)会(huì)时要(yào)出(chū)手，但出手的(de)章法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩张得(dé)太(tài)快，但未来的两年市(shì)场没有(yǒu)想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家(jiā)房企的扩张速度是否(fǒu)激(jī)进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，主(zhǔ)要还(hái)是看房企的净负债率水平，在我看来，这个比例如(rú)果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比(bǐ)“三道红线”对房(fáng)企(qǐ)的(de)净负(fù)债率要求不得高于100％要更加严(yán)格(gé)。陈昊(hào)扬解释，当前房地产行业(yè)的复苏速(sù)度并(bìng)没(méi)有那么(me)快，所以要(yào)规避公(gōng)司净(jìng)负债率提高到一个(gè)比较危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年(nián)拿地(dì)较(jiào)积(jī)极的房企梳理(lǐ)发现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保(bǎo)利发展等房企2022年净负债率都(dōu)在60％之上。其中(zhōng)，中(zhōng)交地产(chǎn)净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明(míng)对(duì)比的是，华润置地、中国海外发展、万科(kē)A、滨(bīn)江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等房(fáng)企(qǐ)在践行较积极的拿地策略的同时，也(yě)较好(hǎo)地(dì)控制了公司的扩(kuò)张速度与净负债(zhài)率水平（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团等个别民营房企(qǐ)

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马特(tè)质(zhì)

　　陈昊(hào)扬指出(chū)，实(shí)际上(shàng)，他(tā)们是以同(tóng)一筛选标准来张镇风现在干嘛呢张镇风现状简介，张镇风现在在干嘛看(kàn)国央企与民营房企，但在(zài)各维(wéi)度的实际(jì)表现(xiàn)上，国(guó)央企确实会更胜一(yī)筹。如国央(yāng)企的融(róng)资成本更低，融资渠(qú)道也更顺畅(chàng)，能够做到想融(róng)就融，这样，国(guó)央企自然而(ér)然就具有天然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构更加(jiā)看好国(guó)央企，但这也并不意味着(zhe)，民营企业中就(jiù)没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样(yàng)受到机构(gòu)的青睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江集团的十(shí)大流(liú)通股(gǔ)东中新(xīn)进了“中(zhōng)国(guó)工(gōng)商银行股份有(yǒu)限公司－景顺长城中国回报灵活(huó)配置混合型(xíng)证券投资(zī)基金”“全国社保(bǎo)基金(jīn)一一(yī)六组合(hé)”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿巴马资产管理(lǐ)有限公司就长期持有滨江(jiāng)集团。根据一(yī)季报，该资(zī)产公司(sī)的几只产品合计持有滨(bīn)江集团(tuán)9543万(wàn)股，约占流(liú)通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其自身的基本面(miàn)表现存在(zài)一(yī)定关(guān)系(xì)。2020年以来的近三年时间，房地(dì)产市场整体在走“下坡路(lù)”，但作(zuò)为(wèi)杭州本土(tǔ)房企的滨(bīn)江集(jí)团仍是表现出较强的韧劲，2020年(nián)以(yǐ)来，滨江集(jí)团(tuán)在(zài)业(yè)绩表现、销售规模、新(xīn)增土储、股价表现等多维度都(dōu)表现了较(jiào)强的增长势(shì)头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依(yī)次(cì)实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布(bù)的2023年一季报(bào)，今年一季度，滨江(jiāng)集团(tuán)更是(shì)实(shí)现(xiàn)了(le)扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时(shí)代”仍能(néng)保持自身业绩(jì)的持续增(zēng)长(zhǎng)，和滨(bīn)江集(jí)团(tuán)扎根杭州的(de)战略布局关系(xì)密切。根据2022年(nián)年报，滨江集(jí)团有近七成营收来(lái)自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地(dì)区的营收比(bǐ)重只(zhǐ)占到近六成。近三年持续稳(wěn)居(jū)杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集(jí)团在杭州的(de)土储(chǔ)补充(chōng)同(tóng)样较为积极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭州(zhōu)网数(shù)据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额(é)依(yī)次(cì)为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集团在杭(háng)州的较突(tū)出表现，也(yě)让滨江集团的房企排名迅(xùn)速(sù)提升。到2023年，滨(bīn)江集(jí)团的房企排(pái)名已冲进前十，根据中指数(shù)据(jù)，2023年(nián)前4月，滨江集团实(shí)现(xiàn)销售额(é)607.3亿元(yuán)，位列(liè)房企(qǐ)第九位。

　　值(zhí)得注意的(de)是(shì)，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻了(le)超一倍以(yǐ)上(shàng)，而(ér)近期，滨(bīn)江集团更是迎来多家(jiā)机构的集中(zhōng)调研。滨江(jiāng)集团发布公告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰(yīng)基金、建信(xìn)养老(lǎo)、新华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业(yè)链布(bù)局重点(diǎn)移(yí)至存量赛道(dào)

　　机构在下(xià)游(yóu)家纺(fǎng)、家(jiā)居、物业(yè)觅α

　　实际(jì)上(shàng)房(fáng)地产开发只是房地产产(chǎn)业链上的中游(yóu)环节，其上游(yóu)主要为(wèi)钢铁、水泥(ní)、建材、玻(bō)纤等(děng)材(cái)料供应商，而下(xià)游应用行业主要包括中介服(fú)务(wù)、家用电器(qì)、物业管理、家居用(yòng)品(pǐn)。综合(hé)《红周刊》的采访，房(fáng)地(dì)产开发环节与上游材(cái)料端息息相关，新盘开工(gōng)不足导致(zhì)上游不被看好，机构寻觅个股阿(ā)尔(ěr)法的思(sī)路渐渐(jiàn)移至(zhì)下游(yóu)。“中(zhōng)国房地(dì)产行业(yè)在进入存量(liàng)房时代，所以对地产产业链，尤其是偏(piān)消(xiāo)费属性的家装家居领域，我们相对(duì)看好，因为居民保有的住房规模越来越(yuè)大，随着时间的(de)增加(jiā)，内装(zhuāng)更新的需求(qiú)也会(huì)越来越(yuè)多。美(měi)国过去的数据充分说明了这(zhè)一点(diǎn)，在新房销售见顶之(zhī)后(hòu)，家具(jù)消费的(de)增长却一直都很好。对(duì)于地产产业链(liàn)，我(wǒ)们相(xiāng)对看好和内装相关的行业(yè)，例(lì)如(rú)消费建(jiàn)材(cái)、家居装(zhuāng)饰等。”万(wàn)家(jiā)基金(jīn)人士表(biǎo)示(shì)。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对(duì)下游(yóu)细分中相关赛道龙头年内表现的统计，目前(qián)暂居前两位的都(dōu)是来自家(jiā)纺(fǎng)赛道的公司，它们(men)分别是富安娜和水(shuǐ)星(xīng)家纺，特别(bié)是(shì)前者在(zài)月线连收七根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活类产品(pǐn)的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季度报告显示，报(bào)告期内，富安娜(nà)实现营业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不过实现(xiàn)归属于(yú)上市公司股东的(de)净利润约(yuē)1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报的十大(dà)流(liú)通股(gǔ)股(gǔ)东来(lái)看，能够发现该股(gǔ)早(zǎo)已成为(wèi)基金重(zhòng)仓股的天下，彼(bǐ)时(shí)包括公(gōng)募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河(hé)2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强调的是(shì)，中欧的两只基金(jīn)都(dōu)是价值派基(jī)金(jīn)经理曹名长(zhǎng)在管的(de)产品，首(shǒu)季其同(tóng)时重仓(cāng)的(de)房(fáng)地(dì)产产(chǎn)业链股票还有(yǒu)金地集团和大(dà)亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风光一(yī)时的家(jiā)居板块也(yě)因疫情、消费复苏(sū)进程(chéng)缓慢等多因素一(yī)度(dù)沉寂，不过(guò)好在困境反转露出曙(shǔ)光(guāng)，家居板块中年内(nèi)表现最好的(de)是志邦(bāng)家居。同一(yī)时间段，该(gāi)股(gǔ)年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业(yè)绩(jì)来看，无论是营收还是归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的(de)十大流通股股东来看(kàn)，《红(hóng)周刊》发现(xiàn)广发基金经(jīng)理罗洋慧(huì)眼独(dú)具，一季(jì)报(bào)中(zhōng)他管理(lǐ)的广(guǎng)发策略优(yōu)选和广发安宏回报(bào)均(jūn)增加了持股，而这两只产(chǎn)品也成为志邦(bāng)家居十大流通股(gǔ)股东中仅有的两只(zhǐ)公募(mù)。有意思的是，他似乎对于(yú)定制(zhì)家(jiā)居类(lèi)标的(de)情有独(dú)钟，在另一家赛(sài)道公司(sī)金牌橱柜(guì)中，他管理的全部三(sān)只(zhǐ)产品均(jūn)登(dēng)榜(bǎng)十(shí)大(dà)流通股(gǔ)股东(dōng)，其也成为(wèi)他的独门(mén)重(zhòng)仓股。

　　除(chú)去家居家纺外(wài)，下(xià)游的物业股(gǔ)也越来(lái)越被机(jī)构所青(qīng)睐，不过这类标的大(dà)多在香港上市，如何选(xuǎn)择成为难题。对此(cǐ)，前述上海公募(mù)基金经(jīng)理举例分析：“物业(yè)服(fú)务(wù)不是一(yī)个高(gāo)毛利(lì)的(de)行(xíng)业，挣(zhēng)钱很(hěn)辛苦，我选公司还是希(xī)望挣的是市场(chǎng)化应(yīng)该挣的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城(chéng)服务为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年到(dào)期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分项目(mù)到期之后，经过两三轮合(hé)同周期(qī)还能做到(dào)产品提(tí)价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品提价的公司很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱(qián)的，后(hòu)面因为保安这些固定(dìng)人员成本(běn)的年度增长，不过服务没(méi)有特别好，客(kè)户没有那么满(mǎn)意，能(néng)做(zuò)到提价难度是非(fēi)常大的(de)。但(dàn)是该公司能在业内做到(dào)到(dào)期(qī)之后提(tí)价率比较高，这跟它(tā)的定位和比较好的(de)服务是有关(guān)系的(de)。”他进一步强调(diào)。

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