王剑，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股(gǔ)跌(diē)至(zhì)过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益(yì)资(zī)金买入，股价也(yě)逐(zhú)步完成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又一次因绝对(duì)收益(yì)资金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层(céng)面，也已经悄然发(fā)生一些(xiē)向好的变化(huà)。

　　主要(yào)结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家(jiā)觉得(dé)银(yín)行股是这几天才开(kāi)始上涨，那么就大错(cuò)特(tè)错了。事(shì)实是(shì)：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之(zhī)后，已经持续上涨了足足半年时间(jiān)了(le)……

顶的速度越来越快越叫的原因　　

　　这(zhè)段(duàn)时间(jiān)的银行股涨幅达(dá)到27％，其(qí)中部分银行股涨(zhǎng)幅甚(shèn)至达(dá)到50％以上(shàng)，非常(cháng)可(kě)观。当然，中间也(yě)不(bù)是(shì)一帆风顺，2022年10月银(yín)行股(gǔ)快速下跌后(hòu)，迅速(sù)反(fǎn)弹。过完2023年(nián)春(chūn)节后，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个月(yuè)时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然(rán)后于(yú)3月底开(kāi)始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并(bìng)不是第一次发生。过去(qù)银行(xíng)股的大行情(qíng)，都是在悄无声息(xī)中默(mò)默上涨的，因为(wèi)银行股(gǔ)平时关注度并(bìng)不高。等到因几(jǐ)根大线(xiàn)性而吸引大家来关注时(shí)，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的(de)人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的“双(shuāng)降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但(dàn)在此之前，银(yín)行指标大(dà)约在3月(yuè)见底，然(rán)后不声不(bù)响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他(tā)几次银行股见(jiàn)底，也(yě)有类(lèi)似的情况：没有明(míng)确利好(hǎo)，没有明(míng)确(què)新闻，银行(xíng)股却自己(jǐ)慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归因并不容易，因(yīn)为很难验证。如(rú)果(guǒ)确实没有实质性(xìng)利好(hǎo)，那(nà)么只能从资金(jīn)面去(qù)猜测：可能是估值便宜到很(hěn)多资金(jīn)愿意出手了。由于银(yín)行(xíng)盈利能(néng)力非常稳定，估值低往往意(yì)味着股(gǔ)息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红(hóng)率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率就会非常诱人。比如近年(nián)来，大行(xíng)的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分(fēn)红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至(zhì)0.5倍(bèi)以下，那么(me)计算出来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可(kě)观(guān)。

　　这(zhè)就好(hǎo)比一只票(piào)息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果(guǒ)盈利(lì)能力保持，则(zé)后续(xù)每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果(guǒ)股价上涨(zhǎng)，还(hái)能(néng)享(xiǎng)受资本利(lì)得(dé)。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降(jiàng)，则会(huì)遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难再降了。因此(cǐ)，这就非(fēi)常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估(gū)值下限，即“债(zhài)券价值(zhí)”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率(lǜ)高(gāo)到一(yī)定程度，显(xiǎn)著(zhù)高过一些(xiē)资金(jīn)的(de)成本，那么这些资(zī)金(jīn)自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个(gè)隐(yǐn)形(xíng)的“估值底”，当估(gū)值低(dī)至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些(xiē)情况下会被打破，即因为一(yī)些负面因素(sù)的存在，导致市(shì)场先生觉得(dé)银行(xíng)股的估(gū)值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行(xíng)股那种悄无声息的底部(bù)，可(kě)能并没(méi)有什么实质利好，就(jiù)是有些看中股息率的资金默默买(mǎi)入，把底(dǐ)部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样(yàng)的资(zī)金呢？

　　首(shǒu)先可以排(pái)除的就是以股(gǔ)票(piào)型公募基金为代(dài)表(biǎo)的机构投资(zī)者(zhě)。因(yīn)为他们的考核要(yào)求是相(xiāng)对收益，因此在大多数时候(hòu)，他们不(bù)会因(yīn)为股息率诱人(rén)而(ér)买入，他们的(de)任务是(shì)战胜自己基金的基准，或者战胜可比基(jī)金同仁(rén)。所(suǒ)以，即使(shǐ)股息率高，他们也很(hěn)难做出赚取股息率的决(jué)策，这(zhè)不(bù)是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的这段(duàn)时(shí)间，公募基金参(cān)与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比重(zhòng)越(yuè)低(dī)，期间（过(guò)去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其他类似(shì)考核(hé)的机构投资者也是(shì)类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看(kàn)到(dào)，2023年(nián)第一季度(dù)较(jiào)上年(nián)末，大部分(fēn)A股(gǔ)银行(xíng)股的基(jī)金持仓比例是下(xià)降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅(fú)；单位：个百(bǎi)分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指(zhǐ)数(shù)走(zǒu)了个过山(shān)车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时间刚(gāng)好(hǎo)是人工智(zhì)能概念股大涨，因此机构投资者有(yǒu)可能是卖出(chū)银行(xíng)等股票(piào)，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落(luò)后(hòu)，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银(yín)行股刚好和人(rén)工智能走出了一个完(wán)美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比(bǐ)如个人、外资(zī)、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能是买入的。因为这(zhè)些资金不考核相对收益(yì)，更多的是追求(qiú)绝(jué)对收益，因此有可能是高股息(xī)股票的(de)青睐者。

　　而决定他们(men)买入的(de)因(yīn)素(sù)中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国(guó)近期市场利(lì)率较(jiào)低、资金(jīn)充(chōng)沛(pèi)，其他可替代的(de)投资机(jī)会较少，因(yīn)此股(gǔ)息率显得诱人。同(tóng)时，美国加息(xī)接近尾声(shēng)，他们的资金成本也有望下(xià)行(xíng)，我(wǒ)国高(gāo)股息股(gǔ)票(piào)也有(yǒu)吸引力。

　　然(rán)后我(wǒ)们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一(yī)季(jì)度情(qíng)况来(lái)看，外资(zī)确实在买(mǎi)入大行，并且数(shù)量还不少。不过保(bǎo)险(xiǎn)资金却(què)是(shì)有(yǒu)进(jìn)有出，这一点有点(diǎn)与我们预(yù)期不符。基金主(zhǔ)要在卖出(chū)。此外(wài)，还有些一般(bān)法(fǎ)人、其(qí)他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股(gǔ)变化数；单位：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在(zài)银(yín)行(xíng)股估值极低的时候，追求(qiú)绝对收益(yì)的资金买入了高股(gǔ)息(xī)率的个(gè)股。

　　从散点(diǎn)图(tú)上也(yě)可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很(hěn)多次银行底部启动一样，很可(kě)能是青睐高股息(xī)率的(de)资金(jīn)，买(mǎi)入(rù)低估值、高股(gǔ)息率(lǜ)的银行股。而他们(men)的口(kǒu)味与公募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了过(guò)去半年的银行(xíng)股行(xíng)情(qíng)，是追求绝对收益的资金，买入了(le)高(gāo)股息率的银行股。眼下(xià)，很多银行股股息率(lǜ)依然较高，而资金面依然(rán)宽松，那(nà)么这(zhè)些高股(gǔ)息率股票对绝对收(shōu)益资金依然是有吸引(yǐn)力(lì)的。

　　那么(me)在(zài)银(yín)行业的经营层(céng)面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三年期(qī)间的一些(xiē)特殊政策，已经(jīng)出现调整的迹象(xiàng)，银行(xíng)业将要进入新的均衡(héng)格局。比(bǐ)如(rú)，在普惠小微(wēi)领域，过去(qù)几年(nián)大行承担了一些(xiē)监管要(yào)求(qiú)，每年普(pǔ)惠小(xiǎo)微信(xìn)贷(dài)的增长非常快(kuài)，投放利率(lǜ)很低，这对小(xiǎo)微金融(róng)市场格局(jú)造(zào)成了较大影(yǐng)响(xiǎng)，尤(yóu)其是对一些原来从事小微(wēi)业务的(de)中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会(huì)办公厅发(fā)布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融服务质量的(de)通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调整。比如，不(bù)再提“两增(zēng)”（指单户(hù)授信总额1000万(wàn)元以下(xià)小(xiǎo)微企业贷(dài)款同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷(dài)款余额的户数不(bù)低于(yú)上年同(tóng)期水平）要求，不再刚(gāng)性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理(lǐ)确定(dìng)贷款利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金(jīn)融领域，其(qí)他方面(miàn)的工作(zuò)要求也陆续从过去(qù)三年(nián)的(de)阶段性政策，慢慢(màn)回归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年由于净息(xī)差显(xiǎn)著回落，盈(yíng)利能力(lì)也渐渐接(jiē)近合理利润底线(xiàn)。因(yīn)为银行(xíng)业需要留存一定的利润用于(yú)补充资(zī)本，进(jìn)而支持下一期的信贷投(tóu)放(fàng)，因此利润并不是越低越好，需要(yào)维持(chí)一个合理利润。而目(mù)前盈(yíng)利能力已(yǐ)经接近这一底(dǐ)线，所(suǒ)以政(zhèng)策也(yě)会(huì)相应调整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是银(yín)行的合理利润(rùn)和合理(lǐ)息差

　　可见，行(xíng)业(yè)的一(yī)些情况已经(jīng)悄(qiāo)悄发生变化了(le)。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些(xiē)买入高(gāo)股息股票(piào)的投(tóu)资(zī)者(zhě)中，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文(wén)为(wèi)金融业研(yán)究(jiū)方法(fǎ)探讨(tǎo)。本文不(bù)是证券研(yán)究(jiū)报告，不构成任何投(tóu)资(zī)建(jiàn)议，涉及个股也(yě)仅为举例或陈(chén)述事实之(zhī)用，不(bù)代表我们对他(tā)们的证(zhèng)券或产(chǎn)品的推荐。具体投资建议请参考我(wǒ)们的研(yán)究报(bào)告。

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