王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至(zhì)过度低估时，股息(xī)率相应提(tí)升(shēng)，会吸引绝对收益(yì)资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年(nián)，又一次(cì)因绝(jué)对收益资金(jīn)追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实(shí)上，银行(xíng)业经营层面，也已经悄然(rán)发(fā)生一些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如(rú)果大(dà)家觉得银(yín)行股是这几天才开始上涨，那么就大错特错了(le)。事实是：

　　银行(xíng)股自(zì)2022年(nián)10月(yuè)底(dǐ)见底之(zhī)后，已经持续上涨了足足(zú)半年(nián)时间了……

　　这段时(shí)间(jiān)的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部(bù)分银行(xíng)股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚至达到(dào)50％以(yǐ)上，非常可观(guān)。当(dāng)然，中间(jiān)也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后，迅速反(fǎn)弹。过(guò)完2023年(nián)春节后，却冲高回落，调整了(le)近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后(hòu)于(yú)3月(yuè)底开始上涨(zhǎng)，近期(qī)加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第一次(cì)发(fā)生。过去(qù)银行股的(de)大(dà)行(xíng)情(qíng)，都(dōu)是在悄(qiāo)无声(shēng)息中默(mò)默上涨的(de)，因为银行股平时(shí)关注度并不高。等到因几根大线性而吸引大家来关注时(shí)，已经涨幅不(bù突然不理男人了男人会难受吗，突然不理男人了男人会难受吗为什么)小(xiǎo)了(le)。

　　上一次(cì)类似的事情是(shì)2014年(nián)。或许经(jīng)历(lì)过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融(róng)股拔地而(ér)起。但在(zài)此之前(qián)，银行指标大约(yuē)在3月见底，然后不声不响地开始回(huí)升，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也有类似的情(qíng)况：没有明确(què)利好，没(méi)有(yǒu)明(míng)确新(xīn)闻(wén)，银行股却(què)自己慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并(bìng)不容易，因(yīn)为很难验证。如果确(què)实(shí)没(méi)有(yǒu)实质性利好，那么只能(néng)从资金面(miàn)去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银(yín)行盈利能力非常稳定，估值低往(wǎng)往意味着股(gǔ)息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越(yuè)低则股(gǔ)息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水(shuǐ)平时(shí)，股息率就会(huì)非常诱人。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么(me)计算出来的(de)股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票(piào)息(xī)率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能(néng)力保(bǎo)持，则后续每(měi)年收取6.6％的(de)“利息”，如果(guǒ)股价(jià)上涨，还能享受资本利得(dé)。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降(jiàng)，则会遭受(shòu)损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期(qī)很难再降了。因此，这就非常像(xiàng)一(yī)张可转债，其市价下跌(diē)时，会有(yǒu)个估值下(xià)限(xiàn)，即“债券(quàn)价(jià)值(zhí)”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的(de)票息率(lǜ)高到一定程度，显(xiǎn)著高过一些资金的成(chéng)本(běn)，那么这些资金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个(gè)隐形的“估值底”，当估值低至(zhì)一定(dìng)水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有人(rén)参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些情况(kuàng)下(xià)会被打(dǎ)破，即因为(wèi)一些负(fù)面因素的(de)存在，导致市场先(xiān)生觉得银行股的估值或盈利(lì)能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声息的(de)底(dǐ)部(bù)，可能并没有(yǒu)什么实(shí)质利好，就是有些看中股(gǔ)息率的资(zī)金默默买入，把(bǎ)底部给(gěi)买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可(kě)以排除(chú)的就是以(yǐ)股票(piào)型公募基金(jīn)为代表的机(jī)构投(tóu)资者。因(yīn)为他们(men)的考核要求是相对收益(yì)，因此(cǐ)在大多数时候(hòu)，他(tā)们不会因为(wèi)股(gǔ)息率诱(yòu)人(rén)而买(mǎi)入，他们的任务(wù)是(shì)战胜自己基金(jīn)的基准，或者(zhě)战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即使股息(xī)率(lǜ)高，他(tā)们也很难(nán)做出赚取股息(xī)率的决策，这不是他们的(de)考核目标。

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)从底部(bù)开(kāi)始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与(yǔ)很低，这次也不例(lì)外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家(jiā)银行股2022年底基金持(c突然不理男人了男人会难受吗，突然不理男人了男人会难受吗为什么hí)仓比重来看，比重越低(dī)，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除了公(gōng)募基金，其(qí)他(tā)类似考核的机构投资(zī)者也是类似(shì)。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看到，2023年第(dì)一季(jì)度较上年末，大部(bù)分A股银行(xíng)股的(de)基(jī)金持仓比例是下(xià)降的(de)，有些个股(gǔ)甚至降幅不(bù)小。

　　（一(yī)季度(dù)基金(jīn)持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一季度，银行指数走了个过山车，先是上(shàng)涨，然后春节后(hòu)下(xià)跌（这(zhè)段(duàn)时间刚好(hǎo)是人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构(gòu)投资者有可能(néng)是(shì)卖出银行等(děng)股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能(néng)等板块行情回(huí)落后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节后(hòu)的这段时间，银行股刚好和人工智能走出(chū)了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如个人、外资、自营、保险、资(zī)管等，则(zé)可能是(shì)买入的。因为(wèi)这(zhè)些资金不考核(hé)相(xiāng)对收(shōu)益，更多的是追求绝对(duì)收益，因此有可(kě)能是(shì)高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入的因素中(zhōng)，资金成本应该是个重要(yào)因(yīn)素。目前，我国近期市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其(qí)他可替代的投资机会较少(shǎo)，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美(měi)国加息接(jiē)近尾(wěi)声，他们的资金成本也有(yǒu)望(wàng)下行，我国高股息(xī)股票也有吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据来加以验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季度情况来看，外资(zī)确实在买入大(dà)行，并且(qiě)数(shù)量还不(bù)少。不(bù)过保险(xiǎn)资金却(què)是有进(jìn)有(yǒu)出(chū)，这一点有点与我们预期不符。基金主要在卖出(chū)。此外，还有些一般法人、其他投资者(zhě)在(zài)买入。

　　（一(yī)季度(dù)各类投资(zī)者持(chí)股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低的时候，追(zhuī)求绝对收益的资金(jīn)买入了(le)高股息(xī)率的个股。

　　从散点图上也可(kě)以清晰看到(dào)这(zhè)一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历(lì)史(shǐ)上很多(duō)次银(yín)行底部启动一(yī)样，很可能是青睐高股息率的(de)资金，买(mǎi)入低估值、高股息率的(de)银行股。而他们(men)的(de)口(kǒu)味与公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分(fēn)析，说明了(le)过去半年的银行股行情(qíng)，是(shì)追求绝(jué)对收益的资金，买入(rù)了高股(gǔ)息(xī)率的银行股。眼下(xià)，很多(duō)银行股股息率依然较高，而(ér)资金面(miàn)依然宽松，那(nà)么(me)这些(xiē)高(gāo)股息率股票(piào)对绝(jué)对收益资金依(yī)然是(shì)有吸引力的(de)。

　　那么(me)在银行(xíng)业的(de)经营层面(miàn)，有没有实质变化(huà)呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾经提出，过去三年期间的(de)一些特殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹(jì)象，银行业将(jiāng)要进入新的均衡格局。比如，在(zài)普惠小微(wēi)领域，过去(qù)几年大(dà)行承担了一些监管要(yào)求，每年(nián)普惠小(xiǎo)微信贷的增长(zhǎng)非常快(kuài)，投(tóu)放利率很低，这对小微金融市场格局造(zào)成了较大影响，尤其(qí)是(shì)对一(yī)些(xiē)原(yuán)来从事小(xiǎo)微业务的中小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大(dà)小(xiǎo)行小微金融逐步达到(dào)新均衡(héng)

　　而在4月27日，银(yín)保监会办(bàn)公厅发布《关(guān)于2023年(nián)加力提升小微企业金(jīn)融服务质量的(de)通知(zhī)》（银(yín)保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有(yǒu)了一些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指(zhǐ)单(dān)户授信(xìn)总额1000万元(yuán)以下小微企业贷款(kuǎn)同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的(de)户数不(bù)低于(yú)上年同期水平(píng)）要求，不(bù)再刚性要求降低小微信贷利率，而是(shì)要求“合(hé)理确(què)定(dìng)贷款(kuǎn)利(lì)率”，不再提(tí)“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要(yào)求也陆续从过去三年(nián)的阶(jiē)段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年(nián)由于净息差显著回落，盈利能(néng)力也(yě)渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要(yào)留存(cún)一定(dìng)的利润用于补(bǔ)充资(zī)本(běn)，进而支持下一期(qī)的信(xìn)贷投放，因(yīn)此利润并不是越低越好，需要(yào)维持一个合理利(lì)润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以政策也会相(xiāng)应(yīng)调(diào)整(zhěng)了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合(hé)理利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经(jīng)悄(qiāo)悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到(dào)了(le)不一样的味道？

　　本(běn)文为金融业研究(jiū)方法(fǎ)探讨。本文不是证券研究报告，不构成任(rèn)何投资建议，涉及个股也(yě)仅为举(jǔ)例(lì)或陈述事实(shí)之(zhī)用，不代表我(wǒ)们对他们的证券(quàn)或产品的推荐。具(jù)体投(tóu)资建(jiàn)议请参考我们(men)的(de)研究(jiū)报告。

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