摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首次出(chū)现，新(xīn)增社(shè)融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面(miàn)：第一(yī)，新增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外转负(fù)，且低于(yú)去年同期(qī)的-2170亿元，而(ér)4月30大中城(chéng)市商品(pǐn)房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据(jù)增(zēng)加。不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构(gòu)较好(hǎo)。新增非银(yín)金融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额度(dù)相对充裕，部分额度给金融企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　居(jū)民(mín)存款下降，或主要是(shì)存(cún)款(kuǎn)搬家(jiā)理(lǐ)财所致，企业存款活化(huà)过程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存(cún)款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化仍(réng)有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平均值，显(xiǎn)示企业(yè)存(cún)款活化程度较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环比放缓，债(zhài)券市(shì)场对此已进行部分定(dìng)价(jià)，10年国债收益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个线索。什么的灯火如何填空词语 灯火是词语吗rong>一是(shì)降息预期是(shì)否继续(xù)升温。除了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策(cè)利(lì)率波动”的要求下(xià)，银行(xíng)间资(zī)金利率持(chí)续低于7天逆(nì)回(huí)购利率(lǜ)可能并非(fēi)常(cháng)态，短期需要关(guān)注5月(yuè)末资金(jīn)利(lì)率是否出现类似往年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政策出现(xiàn)超预期调整。财政政策(cè)出现超预期调整。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发(fā)布4月金融数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预(yù)期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷(dài)款实现同比(bǐ)小幅正增，但(dàn)去年同期因局部(bù)疫(yì)情而(ér)基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社(shè)融分(fēn)项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基(jī)数较低，同比+734亿(yì)元(yuán)。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月(yuè)相持(chí)平。

　　4月融资数据(jù)，关注(zhù)以下两个方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居民(mín)融资出现反复，意外转负，且低(dī)于去年同期。4月新(xīn)增居(jū)民贷(dài)款-2411亿(yì)元，为去年3月以来(lái)最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看(kàn)，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民(mín)融资需求修复(fù)并不(bù)稳固(gù)。

　　第二(èr)，企业(yè)融(róng)资(zī)也在边际转弱。4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新增表内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及新(xīn)增未贴现票据下降，指向票(piào)据供(gōng)给(gěi)相对不足，部(bù)分从表外转入表内。新增非(fēi)银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业(yè)融资结(jié)构向好，中长期(qī)贷款延续同比(bǐ)多增。4月新(xīn)增企业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多增。企(qǐ)业(yè)债净融资(zī)2843亿(yì)元(yuán)，与(yǔ)一(yī)季(jì)度的平均值(zhí)2827亿元(yuán)较为接近；城投净融(róng)资(zī)方面，4月城投债(zhài)发行(xíng)7292亿(yì)元，净融(róng)资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府(fǔ)债净(jìng)融资略高于去年同期。4月(yuè)社(shè)融口径政府债(zhài)净(jìng)融资4548亿元，较(jiào)去年(nián)同期多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国(guó)债净发行(xíng)1833亿(yì)元，地方债净发(fā)行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方债(zhài)净发(fā)行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿(yì)元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要发行什么的灯火如何填空词语 灯火是词语吗提前批额度，地方债净发行规(guī)模或在6000亿(yì)元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转(zhuǎn)弱，环比(bǐ)降幅大(dà)于季节性(xìng)规(guī)律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍(réng)增长28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企业融(róng)资也(yě)出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向结构较好。接下来重点关注居民融(róng)资和企业(yè)融资的总量是否修(xiū)复，其次是企业存款(kuǎn)活(huó)化过(guò)程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增速(sù)小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为(wèi)2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比-4618亿(yì)元。居(jū)民存款结(jié)束了(le)连续13个月的同比(bǐ)多增。居民存款(kuǎn)可能有(yǒu)几个(gè)去(qù)向，一(yī)是3月末回表的理财资金，在4月再度出(chū)表回到理财(cái)，表现(xiàn)为4月理(lǐ)财(cái)规模(mó)的增长，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风(fēng)险偏好仍低，理(lǐ)财增(zēng)量(liàng)66％在现金(jīn)管(guǎn)理(lǐ)》），规模上与居民存(cún)款降幅基本匹配(pèi)；二(èr)是预留资金用于(yú)小长假消费，对应部分转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比转负，居民购房可能更(gèng)多依(yī)赖自(zì)有资金，对应居(jū)民存款减少(shǎo)，或转为(wèi)企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价(jià)下降(jiàng)和就(jiù)业压力边际上(shàng)升(shēng)。CPI同比下(xià)行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位(wèi)于荣枯线之下(xià)，可(kě)能(néng)制约(yuē)了居(jū)民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意(yì)愿维持高位(wèi)，居民加(jiā)杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存(cún)款1408亿元，去年同(tóng)期为(wèi)-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企(qǐ)业活期存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程度略有改善，但幅(fú)度有(yǒu)限。4月企业存款(kuǎn)结(jié)构数据尚未发(fā)布(bù)，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿(yì)元，同比(bǐ)少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活(huó)化略(lüè)有改善；居民存款转为同比少(shǎo)增，部分(fēn)可能(néng)转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据(jù)看流动性：4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据(jù)来(lái)看对流动性(xìng)存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是(shì)财政存(cún)款显示财(cái)政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿元(yuán)，因去(qù)年(nián)退税规(guī)模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除政府(fǔ)债净缴款之(zhī)后，剩余的是财政收支差额(é)。今(jīn)年4月(yuè)政(zhèng)府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收支差(chà)额(é)为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年(nián)同(tóng)期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民和(hé)企业存(cún)款(kuǎn)合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规(guī)模(mó)约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边(biān)际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等(děng)数(shù)据估计，4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融(róng)机构资产负债表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行(xíng)主(zhǔ)动(dòng)调(diào)配，这给五(wǔ)因(yīn)素法(fǎ)测算超储带来(lái)更多(duō)不确(què)定性(xìng)。从4月末到5月(yuè)上旬的流(liú)动性来看，金融体系资(zī)金供给量较为充裕，使得(dé)资(zī)金利(lì)率维持低(dī)位。

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　　利率(lǜ)策略：债(zhài)市对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后，长端(duān)利(lì)率小幅下行(xíng)，然后小幅上行基本回到数据发布前的状态，对社融(róng)不及预期(qī)的利多反应钝(dùn)化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比(bǐ)多增，是社融的主要支撑因素。进入(rù)4月，1什么的灯火如何填空词语 灯火是词语吗个月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下移(yí)，指向贷(dài)款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场(chǎng)对(duì)4月社融和贷(dài)款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有一(yī)定程度的预期。不过新增(zēng)居民贷款弱(ruò)于(yú)去年同期，可能(néng)超(chāo)出了(le)预期。面对(duì)社融转弱，长(zhǎng)端利率先(xiān)下(xià)后上(shàng)，可能反映出(chū)市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映(yìng)对(duì)政策发力的担忧(yōu)，部分资金(jīn)选择止盈。对(duì)比3月强于预期的社融公布后，长端(duān)利率延续下(xià)行，当前债市的反应，可能体现(xiàn)出部分投资者预(yù)期利率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家(jiā)理(lǐ)财(cái)所(suǒ)致(zhì)；企业存(cún)款活化(huà)过(guò)程仍然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民(mín)存款重回理(lǐ)财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的(de)转化仍(réng)有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的(de)平均(jūn)值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活(huó)化程(chéng)度较低。

　　三(sān)是非银资金较为(wèi)充裕，助力(lì)资金利率下行(xíng)。观察(chá)4月非(fēi)银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表数据中，其他存(cún)款性(xìng)公司对其他(tā)金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月(yuè)尚未发布）；4月银(yín)行理财规模的反弹，三(sān)者(zhě)均(jūn)反映出非银机(jī)构资(zī)金较为充裕(yù)，再加上银(yín)行贷款转弱，带(dài)来的流动性指(zhǐ)标考核需求下降，为债券-存单-票据(jù)利率曲线(xiàn)下移(yí)提供了(le)基(jī)础。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社(shè)融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考(kǎo)去(qù)年(nián)降(jiàng)息预(yù)期较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利差(chà)，两(liǎng)次降(jiàng)息之(zhī)后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收(shōu)益(yì)降至(zhì)2.7％附(fù)近(jìn)，能否继(jì)续下行可能更(gèng)多依赖(lài)于降息预期的(de)发(fā)酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降息(xī)预期是(shì)否(fǒu)继续升温。除了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高，还要进一步(bù)观察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是(shì)流(liú)动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策(cè)利率波动(dòng)”的要(yào)求(qiú)下，银(yín)行(xíng)间资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期(qī)的波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货币政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。本(běn)文假设国内货币政策维持当前力度，但假如(rú)国内经济(jì)超预(yù)期放(fàng)缓、或海外(wài)货币政策(cè)出现超预期(qī)变化(huà)，国内货币(bì)政(zhèng)策相(xiāng)应可能出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期调(diào)整。本文假设(shè)国内财政政策维持当前力(lì)度，但假如国内经济超(chāo)预(yù)期放(fàng)缓(huǎn)，国内(nèi)财政政策(cè)相应可能出现超(chāo)预期调(diào)整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化。本文假设流动性维持(chí)充裕状态，但假如(rú)流动性(xìng)投放少于往年同期(qī)，流动性可能出现超预期变(biàn)化(huà)。

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