《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升(shēng)级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信(xìn)基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享中（查看(kàn)原文(wén)），我们(men)提出了5月(yuè)是乱花(huā)渐欲迷(mí)人(rén)眼，一个大的背景是(shì)市场(chǎng)进(jìn)入了战略相持阶段，进攻和防守的理由(yóu)都不是(shì)非常清晰。周末中央发布长期的产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策，基调是清晰的，但那是(shì)诗和远方，是战略性的布(bù)局，很多(duō)投资者更喜欢战(zhàn)术性(xìng)的(de)机会。伯(bó)克希尔哈(hā)撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球投资者(zhě)的目光，投资(zī)者总希(xī)望可以从(cóng)中寻找到投资(zī)的秘诀，价值(zhí)投资的(de)道虽相同，但(dàn)法、术(shù)、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策(cè)者(zhě)对(duì)宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很(hěn)多与会者(zhě)收(shōu)获的可能不是清晰(xī)的思路，而是在(zài)迷宫(gōng)中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开(kāi)始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要(yào)的(de)理(lǐ)由(yóu)是根据惯例(lì)，银行保险等(děng)利(lì)好兑现后往往(wǎng)是市场开(kāi)始调整的开始。A股投(tóu)资历来(lái)是(shì)有季节性的，但这未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年(nián)5月市场在新的政策基调下开始(shǐ)全面大反攻。我们(men)需要因时(shí)而变，投资(zī)者需(xū)要考虑到当前(qián)的市(shì)场背(bèi)景已(yǐ)经和之前有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的(de)一个重要理由(yóu)是除了逻(luó)辑推演，很(hěn)多重要问题(tí)很(hěn)难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投(tóu)资(zī)者往往是见好就(jiù)收或者谋定(dìng)而后动，因(yīn)此(cǐ)才(cái)有了(le)上述的猜测。

　　市(shì)场(chǎng)不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部看，市(shì)场已经提前交(jiāo)易了(le)政(zhèng)策的方向，而且(qiě)今年国内的政(zhèng)策本身也不是(shì)大开大合(hé)。新(xīn)出台的政(zhèng)策更多地在落(luò)实上，较(jiào)少新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然在通胀、就业(yè)数据、金融数据和(hé)增长(zhǎng)数(shù)据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字经济和(hé)中特(tè)估依然既有政(zhèng)策、也有业(yè)绩或者有未来预期(qī)的(de)业绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特估与其(qí)他板块分化(huà)较为极(jí)致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融(róng)、消费和公(gōng)用事(shì)业有反弹(dàn)，但难以成为持续的配(pèi)置(zhì)主题，新(xīn)能源崩(bēng)坏(huài)的筹码(mǎ)预期也决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资者并未形成(chéng)一致预期(qī)。随着(zhe)一季报的(de)披露(lù)，市场阶(jiē)段性发(fā)挥了对盈利现(xiàn)实的定价效(xiào)率。具体表现为，业(yè)绩出现一定修复和表现有韧性的金(jīn)融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等(děng)表现较好，家电此前(qián)也(yě)有一定表现。不过，随着业绩的公布(bù)反而出现了(le)一定的买预期卖现实的(de)操(cāo)作。当然，相对而(ér)言市场也有定价效率不(bù)稳定的一面(miàn)，同样是业绩(jì)修复或(huò)有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源和(hé)消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原(yuán)因：一季报显(xiǎn)示企业盈利(lì)仍在磨(mó)底阶(jiē)段(duàn)

　　短(duǎn)期市场的(de)核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前期超(chāo)额收益过于显著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他(tā)TMT细分(fēn)领(lǐng)域阶段(duàn)性有所回调。中特估相关的基建、银(yín)行、石油、出(chū)版等板(bǎn)块(kuài)盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因此在最近市场(chǎng)调整的时候整体(tǐ)表现较好(hǎo)。在这(zhè)两条我们看好的全年主线之外，市场部分定价了一季报(bào)行情(qíng)，但核心(xīn)问题在于当前盈利仍处(chù)在(zài)磨底阶段。扣(kòu)除金融和(hé)两桶(tǒng)油，A股的(de)盈利还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利俄罗斯会被美国耗死吗，俄罗斯会被美国搞垮吗很难撑(chēng)起(qǐ)A股系统性的行(xíng)情。所以，我们看到这(zhè)两条主线之(zhī)外其他业(yè)绩尚(shàng)可的板块(kuài)，整体反弹(dàn)的幅度都相对有限。消费(fèi)的盈利有一定的(de)修(xiū)复，而市场由(yóu)于前期(qī)的悲观情绪尚未(wèi)对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而明确的：政策关注产业升(shēng)级(jí)和人(俄罗斯会被美国耗死吗，俄罗斯会被美国搞垮吗rén)的(de)问题

　　近期国内也处于(yú)一个会议密集召开的阶段，政治局会议(yì)、中央财经(jīng)委会议和(hé)国常会相(xiāng)继召开。决策层对于(yú)当前经济(jì)复苏动力不足、复苏势(shì)头不稳的(de)问题(tí)，有着清(qīng)醒的认(rèn)识(shí)，短期的工(gōng)作重(zhòng)点(diǎn)是恢复和(hé)扩(kuò)大需求，但同时也明确(què)不会再走老路——不会通过(guò)低水平的债务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦实体经济的(de)产业升级，推进产(chǎn)业智能(néng)化(huà)、绿色化、融合(hé)化。

　　现代(dài)产(chǎn)业体系下的(de)融合发展

　　这次财经委会议(yì)的一个新(xīn)提法是(shì)“坚(jiān)持三次(cì)产业融合发展，避免(miǎn)割裂对(duì)立；坚持推动传统产业转型(xíng)升(shēng)级(jí)，不能(néng)当成(chéng)‘低(dī)端产业’简单退出”，这(zhè)个(gè)提法(fǎ)很(hěn)重要。我们去年底(dǐ)强调接(jiē)下来一段时间的(de)政策需要强调均衡性和系(xì)统性，才能形成经(jīng)济发展的合力(lì)。卡(kǎ)脖子的(de)领(lǐng)域要重点支持和发展(zhǎn)，但是经济的(de)运行是一个(gè)完整的(de)系统，生产(chǎn)和消费、实体经济和(hé)金融支撑、高科(kē)技领(lǐng)域和(hé)低(dī)技术领(lǐng)域、融资(zī)-设计-制造—物流(liú)-销(xiāo)售-服务等各方(fāng)面需要协调发(fā)展，大(dà)家的信心(xīn)慢(màn)慢恢复、收(shōu)入慢(màn)慢(màn)恢复，才能够真(zhēn)正把需求(qiú)拉动起来(lái)。不(bù)能够孤(gū)立、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕竟(jìng)即使是芯(xīn)片这么最高科技的领域，它的下游需求也主要来自(zì)消费(fèi)电(diàn)子产品中(zhōng)的手机(jī)、汽车、智能家居(jū)等等(děng)，没有需求(qiú)的拉动，产业的发展就缺乏(fá)良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一个重点是人，作为投资生产拉(lā)动核心的企业家、作为(wèi)人力(lì)资源重点的人才(cái)、承(chéng)载(zài)民族未(wèi)来的新生(shēng)人口、需要(yào)关注的老龄(líng)人(rén)口。当前中国的发展逐渐从资本和(hé)劳动要素拉动转向人力(lì)资(zī)源拉(lā)动(dòng)，技术创新成为能否突破内(nèi)外部约束(shù)的(de)关键。技术创新能力取(qǔ)决(jué)于制度保(bǎo)障(zhàng)下的主观能动(dòng)性(xìng)，在经历了过(guò)去几年的(de)非(fēi)常(cháng)态之后，在内外部不确定性的制(zhì)约下，如何让当(dāng)前每个主体充满(mǎn)信心(xīn)、充满主观能动(dòng)性，是政策的重心。以(yǐ)人工智能为代(dài)表(biǎo)的数字经济大发展，有可能能够帮助我(wǒ)们适当缩小国际竞争中(zhōng)人力资(zī)源的差距(jù)，这(zhè)需要从一个更(gèng)高的角(jiǎo)度理解人(rén)工(gōng)智能(néng)和数字经(jīng)济。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡(dù)仍从容：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接(jiē)下来(lái)的政(zhèng)策力度和效果有多大、盈利能(néng)否实质(zhì)性的反弹、经济(jì)复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外(wài)的潜在(zài)风险到底有多(duō)大、美联(lián)储到底下一步面临的是(shì)什么样的经济形(xíng)势(shì)等，投资(zī)者希(xī)望渐次判断上述一(yī)系列的重(zhòng)要问题的程度，并据此进行(xíng)布局(jú)。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前(qián)可能是一个布局(jú)的好阶(jiē)段，而未必(bì)会(huì)是收获(huò)的阶段。投(tóu)资者需要多一(yī)点(diǎn)耐心，风浪越大，下(xià)一(yī)次的鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这(zhè)是我们(men)从(cóng)巴菲特(tè)历次股东大(dà)会上(shàng)看到价值投资者很重要的一个特质，即(jí)我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随(suí)着(zhe)事(shì)实的清晰，投资路径也将(jiāng)会非(fēi)常明确。这(zhè)个路(lù)径(jìng)，我们从产业(yè)视角做了一下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限(xiàn)是产业现代化，科技自主可用(yòng)，数字(zì)化、高(gāo)端化与智能化是(shì)明确(què)的诗(shī)与远方，需要(yào)进行(xíng)战略布局。投资的下限是(shì)避免系统性的(de)风(fēng)险，在现代化的产业(yè)转(zhuǎn)型中，当前(qián)蕴藏风险和未(wèi)来(lái)跟不上历(lì)史步(bù)伐的(de)产业是不能(néng)进行战(zhàn)略布局(jú)的。投资的中间(jiān)状态是周期与(yǔ)消费行(xíng)业，是(shì)战术性的布(bù)局(jú)。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路(lù)线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金(jīn)首席经济学家(jiā)，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南开大学(xué)经济学博士，清华大(dà)学管(guǎn)理科学(xué)与工程博(bó)士(shì)后。学术(shù)研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析(xī)等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架(jià)内运用财政的(de)视角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济的(de)运行，将(jiāng)中国经济看作一份资(zī)产，通过资(zī)本(běn)资(zī)产定价的方式来(lái)确(què)定其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信(xìn)基(jī)金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配(pèi)置与择时研(yán)究。武汉大学学(xué)士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学(xué)博(bó)士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核(hé)心经济学(xué)期(qī)刊。

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