平安首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回(huí)落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳(wěn)。从CPI同比拉(lā)动看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续(xù)第二个月拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场(chǎng)对政策(cè)利率预期小幅(fú)下修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不加息(xī)概率升至90％以上，且(qiě)进一步押(yā)注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改善带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽固。我们理解，美国(guó)核心通胀的韧性与居民(mín)消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。一季度美(měi)国(guó)机动车和(hé)零部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二手车(chē)和卡车(chē)价格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得(dé)关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势(shì)，市场很(hěn)容易对(duì)美(měi)国通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度(dù)以后，基数(shù)效应(yīng)利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)很可能企稳。我们(men)进一步提(tí)示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性：第一，汽(qì)车价格可能超预(yù)期上(shàng)行。一季度美国汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽车制造商(shāng)的(de)财务状况，并限制(zhì)其(qí)继续降(jiàng)价的空(kōng)间。此外，美国汽车制造(zào)商存货量同(tóng)比增速快速下降。第二(èr)，房租回(huí)落可能再度滞后。目前市场预期下半年美国住房租金(jīn)回落。然(rán)而，历史上美国房价与租金的相关性(xìng)并不(bù)稳定。考虑到(dào)当前美国房屋空置(zhì)率更(gèng)处于(yú)历史最低水平，住房供给(gěi)的紧张也(yě)可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。全(quán)球能(néng)源需求维持强劲(jìn)；欧佩克(kè)+频繁出手呵护(hù)油价，未(wèi)来也不排除采(cǎi)取新(xīn)的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将(jiāng)较难(nán)降息。如果当(dāng)前浓厚的(de)降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能(néng)需(xū)要重估美联储长时间保持高利率对经济的负面影响，继而(ér)可能进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调(diào)整(zhěng)压力(lì)仍未消散，因盈利(lì)预期(qī)仍(réng)有下修空间；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预期上修时期，美债利率和(hé)美元(yuán)指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预期(qī)上升，美(měi)国(guó)经济超预(yù)期下行，美联储(chǔ)降息超(chāo)预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落，市场进一步押注(zhù)美(měi)联储6月不加(jiā)息、下半年降息(xī)。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美国(guó)通(tōng)胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效应利好不再(zài)，美国标题(tí)通胀率可能企稳(wěn)，且不排除超预期反(fǎn)弹。具体地(dì)，下半年汽车价(jià)格回升、住房租金回落滞后、以及能源价(jià)格(gé)反弹的(de)风(fēng)险均值得关注。若下半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽固，美联(lián)储将较(jiào)难降息，美(měi)国中期经济衰(shuāi)退风险将进(jìn)一步(bù)上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预(yù)期、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数(shù)据显示，美国4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略低(dī)于预(yù)期(qī)和前(qián)值5％，已(yǐ)连续(xù)10个月(yuè)下(xià)滑(huá)；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持(chí)平预(yù)期，略(lüè)低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和(hé)前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳(wěn)。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分(fēn)项连续2个(gè)月环(huán)比零增长(zhǎng)，家庭(tíng)食(shí)品价格下跌与(yǔ)外(wài)出(chū)食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服(fú)务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高(gāo)于前值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心商品价格(gé)环(huán)比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来(lái)最大涨幅，其(qí)中二手车和卡(kǎ)车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心(xīn)服务环比0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其中住房租金环(huán)比(bǐ)0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能(néng)源分(fēn)项连续(xù)第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股(gǔ)纳(nà)指(zhǐ)和(hé)标(biāo)普(pǔ)500收(shōu)涨，美债(zhài)利(lì)率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的概率，由前(qián)一天(tiān)的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平均利率(lǜ)预期为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押(yā)注(zhù)下半(bàn)年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道(dào)琼(qióng)斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指(zhǐ)数分别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供给改善带来(lái)的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均(jūn)环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势(shì)上扬的原因在于，核心通胀仍(réng)然维持高(gāo)位，而能源(yuán)价(jià)格回落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降：2022下半年(nián)国际(jì)能(néng)源(yuán)价格高(gāo)位回落，美(měi)国CPI能源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能(néng)源价格(gé)基本(běn)企稳(wěn)，能(néng)源分项(xiàng)平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面(miàn)，最重要的住房(fáng)租金环比增速维(wéi)持高(gāo)位，而二手车价(jià)格止跌回升，并抵消了医疗保健价(jià)格回(huí)落的(de)利好。我们在(zài)此前报(bào)告中已提示(shì)，在(zài)美国通胀(zhàng)结(jié)构中，供给(gěi)因素(sù)改善效果边(biān)际(jì)减弱(ruò)，而需求因素没有明显降温，使(shǐ)得通胀回落的幅度(dù)存疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　腰围63是多少尺码，腰围63是多大尺码 src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230513111806091.png">

　　需(xū)要指(zhǐ)出的是，美国核心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折(zhé)年(nián)率），对一季度美(měi)国GDP环比(bǐ)折年率的贡献(xiàn)高达(dá)2.5个百(bǎi)分点。结构上，服(fú)务消费维(wéi)持(chí)强(qiáng)劲，而耐(nài)用(yòng)品(pǐn)消费明显(xiǎn)回升，尤(yóu)其机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。美(měi)国(guó)居(jū)民消费的韧性，不仅得益于(yú)尚未耗尽的超额(é)储(chǔ)蓄、薪资(zī)增长和家庭资产(chǎn)负债表健康等(děng)，也可能来(lái)自居民收入和财富分配的改善、财(cái)产(chǎn)性利息(xī)收入的上(shàng)升、实际收入(rù)上升和消(xiāo)费(fèi)预期改善(shàn)等多方因素(sù)加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季(jì)度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹风险值(zhí)得(dé)关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险值(zhí)得关(guān)注(zhù)。综合考虑(lǜ)美国经济(jì)下(xià)行与通(tōng)胀黏性，我们的(de)基(jī)准假设(shè)是，2023年内(nèi)美国CPI环(huán)比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年(nián)1-4月均值（腰围63是多少尺码，腰围63是多大尺码0.35％）和(hé)2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍(réng)高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设(shè)为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影响更大(dà)；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美(měi)国通胀(zhàng)黏性更(gèng)强或发生新的(de)供给冲击(jī)等(děng)。假设(shè)年内美(měi)国CPI季调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着，在二季度，由于基数原因，美国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快速回(huí)落走势(shì)，即(jí)便5月和(hé)6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同(tóng)比增(zēng)速也可(kě)能回落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易对(duì)通胀回落持乐观看法，并忽视美国(guó)通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美(měi)国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一(yī)步(bù)提示下半(bàn)年美国(guó)通胀超(chāo)预(yù)期上(shàng)行的可能性。

　　第(dì)一(yī)，汽车价(jià)格可能超预期上(shàng)行。受2021年初财政(zhèng)刺激(jī)利好(hǎo)，美(měi)国汽车等(děng)耐用品消(xiāo)费一度爆发(fā)式增(zēng)长(zhǎng)，但自(zì)2021年下半年(nián)以(yǐ)来逐(zhú)渐冷却(què)。然而，目前有迹象表明，美国汽车消(xiāo)费需求并未完(wán)全(quán)“透支(zhī)”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链继续(xù)修(xiū)复，加上多数电动汽车企(qǐ)业打响“价(jià)格战”，美(měi)国汽(qì)车(chē)消费企稳回(huí)升。2023年一季度(dù)，美国(guó)机动(dòng)车(chē)和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长。更(gèng)高频的数据也印证了美国汽车(chē)消费回(huí)升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽车销售(shòu)回暖会夯(hāng)实汽(qì)车制造商的财(cái)务状况，也(yě)会限制(zhì)其继续降价的(de)空间。此(cǐ)外(wài)，美国商(shāng)务部数据显示，截至2023年(nián)3月(yuè)，汽车制造商存(cún)货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这(zhè)一(yī)数字在(zài)2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压力可能上升。因此在下半(bàn)年(nián)，美国汽车(chē)销售数量(liàng)和价格均(jūn)可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租(zū)回(huí)落可能(néng)再度滞后。历史数据(jù)显示，美国(guó)房价(jià)（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月(yuè)至2年不(bù)等。本轮美(měi)国(guó)房价同比增(zēng)速于2022年中(zhōng)左右(yòu)触顶(dǐng)回落，继(jì)而市(shì)场(chǎng)期待2023年(nián)下(xià)半(bàn)年(nián)美国住(zhù)房租(zū)金同比增速放缓。但是(shì)，房价与租金(jīn)的相关性(xìng)并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当(dāng)前美(měi)国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速(sù)仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超预期(qī)反弹(dàn)。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球能源需(xū)求(qiú)维(wéi)持(chí)强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬(xún)发布月(yuè)报显示，其预计2023年全球石油需(xū)求将增(zēng)加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未(wèi)来(lái)也不排除采取新的行动。2022年下半年以来(lái)，欧(ōu)佩(pèi)克+更频繁地调整产(chǎn)量(liàng)，以(yǐ)干(gàn)预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意(yì)外宣(xuān)布减产，提(tí)振了因美欧银行危(wēi)机而下(xià)挫的国际油价。但(dàn)好(hǎo)景不(bù)长，4月下旬(xún)以来美国地区(qū)银(yín)行危机再起(qǐ)，油(yóu)价回(huí)调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财(cái)政(zhèng)盈(yíng)亏平衡油价(jià)为80.9美元(yuán)/桶。往(wǎng)后看(kàn)，不排除(chú)欧佩(pèi)克+进一步(bù)减产呵(hē)护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。展(zhǎn)望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍有不(bù)确(què)定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需(xū)缺(quē)口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可(kě)能处于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧(ōu)洲能源风险再(zài)起，原油、天然气等(děng)国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美(měi)国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)维持在(zài)3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基(jī)本符合美联储2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确(què)地表示2023年(nián)可能不会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选择(zé)降息的底气可能不(bù)足(zú)。截(jié)至目前，市场(chǎng)对于美联储下半年降息的预期仍强(qiáng)。如果浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联(lián)储长时间(jiān)保持高(gāo)利率对美国经济的负面影(yǐng)响，继而可(kě)能进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预期仍(réng)有(yǒu)下修空(kōng)间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和(hé)美(měi)元指(zhǐ)数可(kě)能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价(jià)格可能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示(shì)：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超(chāo)预期(qī)下(xià)行，美联储降息(xī)超(chāo)预期提前等。

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