核心(xīn)观点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元；社融(róng)新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，存量(liàng)同比增速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月(yuè)新增融资明显低于市场预期(qī)，居民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩(suō)。居(jū)民(mín)消费和按揭贷款均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房(fáng)销售较弱(ruò)相互印证，同时，居民存款仍维持较(jiào)高增(zēng)速，指向消费潜力(lì)尚未完全释放(fàng)。

　　金融数(shù)据反(fǎn)映的总需求(qiú)短板仍(réng)在(zài)居(jū)民端，居民高存款和(hé)弱贷款的组合(hé)，则指向居民信心(xīn)依然不足。居(jū)民部门对资(zī)金的过度沉淀，降低了资金(jīn)的循环效率和(hé)对(duì)经济的拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性和(hé)经济复(fù)苏的力(lì)度，依赖于居民信心和预期的(de)进一步提振，这也是(shì)后续观察金融和经济数据的关键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：政策落地不及(jí)预期，房地产链条修(xiū)复节奏不及预(yù)期(qī)。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键(jiàn)在于激活居民部(bù)门

　　4月(yuè)新增社(shè)融和信(xìn)贷均低于预(yù)期下沿，新增融资在前置发(fā)力后(hòu)自(zì)然回落。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万(wàn)亿(yì)元(y2尺1腰围是多少厘米，2尺腰围是多少厘米uán)，Wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿元(yuán)，预期下(xià)沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季(jì)度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行(xíng)信贷投放等主(zhǔ)要融资(zī)渠道(dào)在经过一(yī)季度(dù)的前置(zhì)发(fā)力后(hòu)，4月投放(fàng)力度自然回(huí)落(luò)，新(xīn)增信贷规模(mó)由“总(zǒng)量有效增(zēng)长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力(lì)度，强烈依(yī)赖于信贷(dài)增长的持续(xù)性。信用(yòng)周期的持续(xù)回(huí)升一般指向需(xū)求的强(qiáng)劲复(fù)苏，但是(shì)在社(shè)融存量同比增(zēng)速连(lián)续回(huí)升2个(gè)月，并且新增信(xìn)贷连续3个月大超(chāo)市场预期后(hòu)，经济(jì)复苏的(de)力度依然偏(piān)弱，名义价格正(zhèng)滑(huá)入(rù)通(tōng)缩(suō)区间。伴随(suí)着4月(yuè)新(xīn)增融资的回落，信贷对经(jīng)济的推动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经(jīng)济(jì)复苏的力度依赖于持续的(de)信贷增长，而这难以完(wán)全依(yī)赖政策驱动(dòng)，需要实体经济(jì)内生融资需求的修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币、信(xìn)贷、财政和产业(yè)政策协同发(fā)力，商业银(yín)行(xíng)信贷投放(fàng)的前置(zhì)发力意愿较(jiào)强，一季(jì)度新增社融和信贷同比大(dà)幅多增。但随着(zhe)信贷政(zhèng)策由(yóu)“总量有效增(zēng)长”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理增(zēng)长、节(jié)奏(zòu)平稳”，以及实体经济内生动能的边际(jì)回落，4月(yuè)新增融(róng)资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续(xù)稳(wěn)定，关键在于(yú)激活居(jū)民部门。一则，在政策层较强(qiáng)的(de)稳信(xìn)贷诉求(qiú)下，国内(nèi)金融条件持续宽松，资金(jīn)的供给端并不(bù)是(shì)问题。新增融资持续性的关键在于需求端，政府融资需求受制于财政预算，而今年财(cái)政预算(suàn)在“两(liǎng)会”期(qī)间(jiān)已(yǐ)基(jī)本确(què)定。企业融资需求自2022年以来总体维持较高景(jǐng)气度，叠加信(xìn)贷、财政和产业(yè)政策的持续发(fā)力，企业融资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定(dìng)论，表观上，居民融资服务(wù)于消费和购房行为，但在(zài)持(chí)续回暖2个月后(hòu)，4月居民新增融资再度(dù)转为(wèi)同比收缩。实质上，居民(mín)行为取决于收入预期和负债强度(dù)，而当前居民就业和收(shōu)入明显分化，边际消(xiāo)费倾向较强的青年群体，失业率(lǜ)持续处(chù)于接(jiē)近(jìn)20％的历史高位，拖(tuō)累(lèi)居民(mín)部门(mén)预期改善(shàn)。

　　二是，资金从企业(yè)部门持续流(liú)向居(jū)民部门(mén)，而居民部门(mén)向(xiàng)企业部门的(de)回(huí)流(liú)明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存(cún)在两(liǎng)重可能性(xìng)，一(yī)是，资(zī)金从企业(yè)活(huó)期账户向(xiàng)定期账(zhàng)户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款(kuǎn)数(shù)据证伪了第一重可(kě)能性，并(bìng)证实了第(dì)二重可能(néng)性(xìng)。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业通过经营和(hé)贷款获取的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移(yí)来的(de)资金以存款(kuǎn)的方式沉(chén)淀了下来(lái)，而不是通(tōng)过消费的方(fāng)式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但(dàn)居民存(cún)款增速(sù)已于3月和(hé)4月连(lián)续回落(luò)，可能(néng)指向居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转弱，企业融资需求延(yán)续景气

　　居民贷款端(duān)，消费和按(àn)揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求(qiú)和商(shāng)品(pǐn)房销售较弱相互印证。4月居(jū)民(mín)部(bù)门新增净融(róng)资同比少增(zēng)241亿(yì)元，其中，短期信(xìn)贷同比多增601亿元，中长期信贷(dài)同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随2尺1腰围是多少厘米，2尺腰围是多少厘米着居(jū)民生活半径和(hé)消费意愿修复动(dòng)能转(zhuǎn)弱，4月非(fēi)制(zhì)造(zào)业(yè)PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居民消费(fèi)信(xìn)贷也明显弱于(yú)季节性水(shuǐ)平。乘(chéng)联(lián)会数据显示，4月乘用车(chē)日(rì)均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同(tóng)期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的(de)好转与厂(chǎng)商大幅降价(jià)促销紧(jǐn)密相关，真(zhēn)实的耐用品消费需求依然(rán)较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数(shù)据(jù)来看(kàn)，2-3月(yuè)商(shāng)品房销(xiāo)售连续两个(gè)月呈现环比(bǐ)扩(kuò)张态势，居民购房预期和购(gòu)房活动(dòng)同(tóng)样呈现改善态(tài)势，但进入4月后商(shāng)品(pǐn)房销售数据明显走(zǒu)弱。并且(qiě)，由(yóu)于按(àn)揭贷款(kuǎn)利率远高(gāo)于理财(cái)产品预期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向(xiàng)愈发明(míng)显(xiǎn)，导致以(yǐ)按揭贷(dài)为主(zhǔ)的居民中长(zhǎng)期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边际走弱(ruò)，但增(zēng)速仍(réng)远高(gāo)于疫情前，居(jū)民消费潜(qián)力仍(réng)有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民(mín)累计新增(zēng)存(cún)款8.70万亿元，较去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款(kuǎn)存量同(tóng)比增速较3月下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速(sù)已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情(qíng)前水平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期(qī)间积累(lèi)的“超额储蓄”并未出现释放(fàng)迹象。居民(mín)新增存(cún)款和短期贷款同时维持(chí)高位，一方面，可以说明居(jū)民(mín)消费潜力仍有(yǒu)待进一步释(shì)放；另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，可能指向居民收(shōu)入分化加剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期持(chí)续(xù)改善增强(qiáng)融(róng)资需(xū)求，叠加银(yín)行较强的信贷投放诉求，供(gōng)需两端驱(qū)动企业新增(zēng)净融资连续同比扩(kuò)张(zhāng)。4月非金融(róng)企业部(bù)门新(xīn)增信贷6850亿元，同(tóng)比多(duō)增998亿(yì)元。其中，企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新(xīn)增(zēng)贷款的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的(de)主要(yào)流(liú)向应为基(jī)建和制造业等(děng)政(zhèng)策支持领域。

　　政府端(duān)，4月(yuè)政府部门新增净融(róng)资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月政府债券(quàn)新增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元(yuán)，已(yǐ)完成全年政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强(qiáng)的年(nián)份，财政部也(yě)均在前(qián)一(yī)年度末提前下达了次年(nián)的部分专项债务(wù)新增额度(dù)，因而，政府债券发行节奏都有(yǒu)明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部门(mén)转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部门(mén)转移。通(tōng)过观察(chá)M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同(tóng)比增速则已持(chí)续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业活期账户向定期(qī)账(zhàng)户转移(yí)；二是(shì)，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业(yè)账户向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而存款数据(jù)证(zhèng)伪(wěi)了第(dì)一重可能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬(chóu)等(děng)方式转移至(zhì)居民部门后，由(yóu)于(yú)居民(mín)消费复苏(sū)乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀(diàn)了(le)下来，而不是通过消费的方(fāng)式(shì)使其回流(liú)企(qǐ)业账户，表现在(zài)数据上，便是居民存款增速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币(bì)供(gōng)应量M2同比增速有望进一(yī)步(bù)回落，资金利率中(zhōng)枢也将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐2尺1腰围是多少厘米，2尺腰围是多少厘米(jiàn)减弱后，经(jīng)济(jì)修复的稳定性和持续性将(jiāng)进(jìn)一步增强，宽(kuān)货币(bì)的发力(lì)强度将会逐(zhú)渐收(shōu)敛(liǎn)。同时(shí)，在去年财政(zhèng)发力(lì)的(de)过程(chéng)中(zhōng)，消耗了部分往年(nián)财政结余资金和(hé)央行(xíng)结存利润，推动了财政存款和央(yāng)行结存利润向私人部门的(de)转移，今年财政结余资(zī)金向(xiàng)私(sī)人(rén)部(bù)门的转移(yí)力度将会明(míng)显走(zǒu)弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财(cái)政结(jié)余(yú)资(zī)金转移走弱，叠(dié)加(jiā)高基数效应，将会(huì)共同推动广义货币供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲(jìn)态势将会继续(xù)减(jiǎn)弱(ruò)

　　新(xīn)增社融(róng)的强劲态势将(jiāng)会继续减弱，但短期(qī)内仍(réng)有望持(chí)续高于去年(nián)同期水平，增速回(huí)升的斜率则有赖于居民预期继续改善(shàn)。一则，在(zài)信(xìn)贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策的相(xiāng)互配合下(xià)，企业生产经营预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新(xīn)增专项债(zhài)支撑基建配套融资需(xū)求，企业融资(zī)需求的稳(wěn)定性(xìng)相对较强；同时，政策(cè)层对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾(céng)先后表态“货(huò)币(bì)信(xìn)贷(dài)总量(liàng)要适(shì)度节(jié)奏要平稳”和(hé)“不盲目(mù)追(zhuī)求(qiú)信(xìn)贷高增”，信贷资源投放可能会更加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居(jū)民部门仍是当前(qián)融资(zī)的短板，引导其合理改善(shàn)预期(qī)是社融增速趋(qū)势性回升的重要条(tiáo)件(jiàn)。今年(nián)2月之前，居民部门新增净融(róng)资已经连续15个(gè)月同比收缩，在(zài)2月和3月实现连续(xù)2个月的同比扩张(zhāng)后，4月(yuè)再(zài)度(dù)转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩(suō)，并且居民存款持(chí)续(xù)保持(chí)较高增速，居民预期改善仍有待于政策进一步(bù)加力。

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