《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原(yuán)文），我们(men)提出了(le)5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大(dà)的背(bèi)景是市场进(jìn)入(rù)了战略相持阶(jiē)段，进(jìn)攻和防守的(de)理由都不是非(fēi)常(cháng)清晰。周末中央发布长期的产业政(zhèng)策，基调是(shì)清晰的，但(dàn)那是诗(shī)和远方(fāng)，是(shì)战略性(xìng)的布局，很多(duō)投资者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东大会(huì)在巴(bā)菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资者总希望可以从中寻找到投资的(de)秘诀，价值投资(zī)的道虽相同，但法、术(shù)、器(qì)是各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对(duì)宏观环境的担忧，对(duì)数字技术的(de)批判(pàn)，很多与会者收获的可(kě)能不是清晰的思路(lù)，而是在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六(liù)绝、七翻(fān)身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投(tóu)资(zī)者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据惯例，银行(xíng)保险(xiǎn)等利(lì)好兑现后(hòu)往往是(shì)市场开始(shǐ)调(diào)整(zhěng)的开始。A股(gǔ)投资历来是有季节(jié)性的，但这未必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市(shì)场在新的政策基调下开始全面大反(fǎn)攻。我们需要(yào)因时(shí)而变(biàn)，投资者需要考虑到当前的市场背景(jǐng)已经(jīng)和之(zhī)前(qiá40目筛网孔径是多少毫米 40目筛网孔径多大n)有(yǒu)很大的不(bù)同。当(dāng)前市(shì)场(chǎng)进入战(zhàn)略僵持阶段的(de)一个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者(zhě)往往是见好(hǎo)就收或者谋定而后动，因此才(cái)有了上(shàng)述(shù)的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策(cè)的方(fāng)向，而且今年国内的政策本身也不是大开大合。新出(chū)台(tái)的政(zhèng)策更(gèng)多地在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依然在(zài)通(tōng)胀(zhàng)、就业数据、金融数(shù)据和增长(zhǎng)数据(jù)传递的混乱(luàn)信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数(shù)字经(jīng)济和中特估依然既有政(zhèng)策、也有业(yè)绩或者有未来预期的业绩(jì)改(gǎi)善(shàn)，但(dàn)短期游戏、传媒(méi)、中特(tè)估与其他(tā)板块分化较为极致，也是不争的事实。除了这两(liǎng)条(tiáo)主线外，金融(róng)、消费和公用事业(yè)有反弹，但难以(yǐ)成为持续的配(pèi)置主题，新(xīn)能(néng)源崩坏的筹码预(yù)期(qī)也(yě)决定(dìng)了(le)反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投(tóu)资者并未形成一致预期(qī)。随着(zhe)一季(jì)报的披(pī)露，市场阶段性发挥了对盈利(lì)现实(shí)的定价效率。具体表现为(wèi)，业(yè)绩出现一定修复和(hé)表现有韧性的(de)金(jīn)融(róng)、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等(děng)表现较(jiào)好，家电此前(qián)也有(yǒu)一定表现。不过，随(suí)着业(yè)绩的公布反(fǎn)而出现了一定的(de)买预期(qī)卖现实的操作。当(dāng)然，相对而言市场也有定价效率不稳定的一面，同样是业绩修(xiū)复或有韧(rèn)性的农(nóng)林(lín)牧(mù)渔、新能(néng)源(yuán)和消(xiāo)费板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季报显示(shì)企业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于显著，目前除(chú)了游(yóu)戏(xì)、传媒一枝(zhī)独秀(xiù)外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有(yǒu)所回(huí)调。中特估相关(guān)的基(jī)建、银行、石(shí)油、出(chū)版等板块(kuài)盈(yíng)利有(yǒu)支撑(chēng)、估(gū)值也较(jiào)低，因(yīn)此(cǐ)在最近市场(chǎng)调整(zhěng)的(de)时候整体表现较好。在这两(liǎng)条(tiáo)我们看好的全年(nián)主线之外(wài)，市场部(bù)分定(dìng)价(jià)了一(yī)季(jì)报行情，但核(hé)心(xīn)问题在于当前(qián)盈利仍处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还(hái)在(zài)下滑，这意味着短期盈(yíng)利很难撑起A股系统性的行情。所以(yǐ)，我(wǒ)们看(kàn)到这两(liǎng)条主线之(zhī)外(wài)其(qí)他业(yè)绩尚(shàng)可(kě)的板(bǎn)块，整体(tǐ)反弹(dàn)的幅(fú)度都相对有限。消费的(de)盈(yíng)利有一(yī)定的修复，而(ér)市场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三(sān)、战略性布局是清(qīng)晰(xī)而明确的：政策关(guān)注产业升级和人(rén)的问题

　　近(jìn)期国内也处于一个会议密集召(zhào)开的阶段，政治(zhì)局(jú)会议(yì)、中(zhōng)央财经委会(huì)议和国(guó)常会相(xiāng)继召开(kāi)。决策层对于当前经济复苏(sū)动力不足、复苏势头不稳的问题，有着(zhe)清醒的认识，短期(qī)的(de)工(gōng)作重点是恢复和(hé)扩大需求(qiú)，但同时(shí)也(yě)明确(què)不(bù)会再走(zǒu)老路(lù)——不会通(tōng)过(guò)低水平的(de)债务扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦实体经济的产业(yè)升(shēng)级，推进产业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下的融合(hé)发展

　　这次财(cái)经委会议的一个新提法(fǎ)是(shì)“坚持三次产业融(róng)合发(fā)展，避免割(gē)裂对立；坚(jiān)持推(tuī)动传统(tǒng)产业转型升级，不能当成(chéng)‘低(dī)端(duān)产(chǎn)业’简单退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们(men)去年底强调接下来一段时间的(de)政(zhèng)策需要强调均衡性和系统性，才能(néng)形成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支(zhī)持和发展，但是经(jīng)济的(de)运行是(shì)一个完整的(de)系统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域(yù)和低技术领域(yù)、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服(fú)务等各(gè)方面需(xū)要协调发展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能够真正把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地(dì)理(lǐ)解(jiě)和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需(xū)求也主要(yào)来自(zì)消费电子产品中的手机、汽车、智(zhì)能家(jiā)居等(děng)等(děng)，没有需求的拉动，产业(yè)的发展就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质(zhì)量的人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一个重点是人，作为投资生(shēng)产(chǎn)拉动核心的(de)企业家、作为人(rén)力资(zī)源重点的人才、承载民族未来的(de)新(xīn)生(shēng)人口、需(xū)要关(guān)注的老龄人(rén)口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本(běn)和劳动(dòng)要素拉动(dòng)转向人力资源拉动，技术创新(xīn)成为(wèi)能否突破内外部约束的关键。技术创新(xīn)能力取决于制度保障(zhàng)下的主观(guān)能动性，在经历了过去几年的非常态之后(hòu)，在内(nèi)外(wài)部不确定性(xìng)的(de)制(zhì)约下，如何让当(dāng)前(qián)每个主(zhǔ)体充(chōng)满信心、充满主观能(néng)动性(xìng)，是政策(cè)的重(zhòng)心。以人工智能为(wèi)代(dài)表的数字(zì)经济(jì)大发展，有可能能够(gòu)帮助我们适当缩小国际竞争中人(rén)力资源的差(chà)距，这(zhè)需(xū)要从一个更高的角度理解人工(gōng)智能和数字经济(jì)。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之(zhī)后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵持阶(jiē)段的乱战(zhàn)。接下来的政策力度(dù)和效果(guǒ)有多大、盈(yíng)利(lì)能否实(shí)质性(xìng)的(de)反弹、经济复苏的(de)斜率是否面临(lín)趋缓的压力(lì)、海外(wài)的潜在(zài)风险到底有多大、美联(lián)储到底下一(yī)步面临的是(shì)什么样的经济形势(shì)等，投资者希望渐次(cì)判断上述(shù)一系列的重要问题(tí)的程度，并据(jù)此进(jìn)行布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可(kě)能(néng)更均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收(shōu)获的阶(jiē)段(duàn)。投资者需(xū)要(yào)多一点耐心，风(fēng)浪(làng)越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡仍(réng)从容(róng)”，这是(shì)我们(men)从巴菲特历次股东大会上看(kàn)到价值投资者很重要(yào)的一个特质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路(lù)径也将会(huì)非常明确。这个路径，我(wǒ)们从产业视角做了一下(xià)梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言(yán)：投资的上限(xiàn)是产业现代(dài)化，科(kē)技自主可用，数字化、高端化与智能化是明确的诗与远(yuǎn)方(fāng)，需要进行战(zhàn)略布局。投(tóu)资的(de)下限是避免系统性(xìng)的(de)风险，在现(xiàn)代(dài)化的(de)产业转型中(zhōng)，当前(qián)蕴藏(cáng)风险和未(wèi)来(lái)跟不上(shàng)历(lì)史(shǐ)步伐的产业是不能(néng)进(jìn)行战略(lüè)布局的。投资的(de)中间状态是(shì)周期与消费(fèi)行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业(yè)视(shì)角下的投资(zī)路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南开大学(xué)经济学博(bó)士(shì)，清(qīng)华大(dà)学管理科学与工程博(bó)士后(hòu)。学(xué)术研究与教学以(yǐ)及(jí)宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致力于在(zài)周期波动的(de)框(kuāng)架内(nèi)运用财(cái)政的视角解构宏观经(jīng)济的(de)运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士(shì)，创金合信(xìn)基金经理、首席(xí)宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前履职(zhí)博时基(jī)金，负责(zé)宏观策(cè)略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研(yá40目筛网孔径是多少毫米 40目筛网孔径多大n)究。武汉(hàn)大(dà)学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学(xué)术(shù)论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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