主要内容(róng)

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍(réng)构(gòu)成掣(chè)肘。3 月工(gōng)业企业(yè)利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较(jiào)深收(shōu)缩区间(jiān)。虽(suī)然3月在需求侧经(jīng)济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业实际营(yíng)收增(zēng)速积(jī)极回升，抵消PPI回落(luò)的抑(yì)制，令(lìng)3月名义营收增速回升，但(dàn)整体企业盈利压(yā)力仍大，主(zhǔ)要源于两方面(miàn)，其一是国(guó)际(jì)高(gāo)油价导致的(de)输入性成本压力仍在约束利(lì)润改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政策(cè)未再明显新(xīn)增，加之(zhī)部分企(qǐ)业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用率改善拉动利(lì)润增速(sù)6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑(chēng)营(yíng)收增(zēng)速回升(shēng)，但(dàn)高(gāo)油价(jià)仍(réng)构成约束(shù)。3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业(yè)营收(shōu)增(zēng)速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游消费(fèi)相关行业营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收(shōu)增速(sù)的(de)拖累，其中(zhōng)汽车(chē)、家具、计算机通信电子(zi)设备等均回升(shēng)明显，显示递延需求释(shì)放以及(jí)汽车集中降价等对(duì)于短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链(liàn)营收增速延续改善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政(zhèng)策(cè)推(tuī)动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产(chǎn)业(yè)链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价(jià)对于石(shí)化产业链相关行业(yè)需(xū)求持续构成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回(huí)落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高油价(jià)继续(xù)构成输入性成本传导。3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油(yóu)价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于其他行业(yè)。由于我国石化产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要(yào)原油寡头国家(jiā)，因而国际高油价(jià)带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下(xià)游为主的(de)石化(huà)产业链(liàn)反(fǎn)而(ér)会在高油价下(xià)受(shòu)到输入性(xìng)成(chéng)本压力(lì)，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游(yóu)均在国(guó)内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤(méi)炭产(chǎn)业链上(shàng)游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而中下(xià)游成本率实际上是改(gǎi)善的，与此同时，更靠(kào)近下(xià)游的消(xiāo)费行业成(chéng)本率也明显改(gǎi)善。

　　利润(rùn)：下游(yóu)消费行业(yè)利润仍(réng)显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油价下(xià)仍承压。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大的成(chéng)本压力改善(shàn)和积极的营业收入回(huí)升，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢复继(jì)续好于(yú)其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等改善明显，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链中(zhōng)下游利(lì)润增速也积极(jí)改(gǎi)善，相较而(ér)言，石化产业链行业在(zài)营业收入与(yǔ)成本压力均承压背(bèi)景(jǐng)下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注(zhù)二(èr)季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及(jí)下半年潜(qián)在的内生恢(huī)复空间。3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧(cè)短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍(réng)然承(chéng)压，而展望二季(jì)度(dù)，关(guān)注(zhù)企业盈利的(de)三重风险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导(dǎo)的需(xū)求脉冲性回升过程逐(zhú)步结(jié)束，经济内生(shēng)动能仍面(miàn)临弱化风险。其(qí)二是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减(jiǎn)产操作，加之全(quán)球服务(wù)消(xiāo)费逐步恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也意味(wèi)着(zhe)成本压力(lì)仍较(jiào)大。其三是费用率对于利(lì)润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前(qián)降费(fèi)政策(cè)更多(duō)为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐(zhú)步显现，二(èr)季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利(lì)真实修复过程或(huò)相对缓慢。而展(zhǎn)望下(xià)半年，经(jīng)济内生动能的平添和凭添哪个正确，平添的添是什么意思复苏可以期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，重(zhòng)点关注下半年经济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后(hòu)工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外(wài)部地缘政(zhèng)治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费(fèi)用压力(lì)仍是(shì)掣肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)累计(jì)同比仅小幅回(huí)升1.5个百(bǎi)分点至(zhì)-21.4％，当(dāng)月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区(qū)间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据(jù)表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工(gōng)业(yè)企业(yè)实际营收增速已积极(jí)回升，抵消了(le)PPI回落(luò)带来的(de)抑(yì)制(zhì)，3月名义营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其一是国际高(gāo)油(yóu)价导致(zhì)的(de)输(shū)入性成(chéng)本(běn)压力仍在(zài)约束利润改善，3月(yuè)营(yíng)业成本对当月利润(rùn)拖(tuō)累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是(shì)今年降费(fèi)政策(cè)未再明显新增，加(jiā)之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业(yè)费用(yòng)同(tóng)比压力(lì)开平添和凭添哪个正确，平添的添是什么意思始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一系(xì)列(liè)新(xīn)增降费(fèi)政策持续改善企业(yè)费用(yòng)率(lǜ)，对(duì)2022年全年工(gōng)业(yè)企业(yè)利(lì)润(rùn)增速构成较强支撑，全(quán)年拉动工业企业利润同(tóng)比增速6个百分点。但从今(jīn)年开始前期社保费降(jiàng)费的企业开(kāi)始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，加之今(jīn)年未再新(xīn)增(zēng)更大力(lì)度(dù)的(de)降费政策，从同比视角(jiǎo)来看费用对于(yú)工业(yè)企业利润(rùn)的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期(qī)较快恢(huī)复加之(zhī)投资(zī)韧性支撑营(yíng)收增速回(huí)升，但(dàn)高油价仍(réng)构成约(yuē)束。

　　3月工(gōng)业企业(yè)营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费(fèi)相(xiāng)关(guān)行业(yè)营收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对于(yú)名义(yì)营收增速的(de)拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机(jī)通(tōng)信电子设备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递(dì)延(yán)需求释放(fàng)以(yǐ)及汽(qì)车集中降(jiàng)价等对于短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金产(chǎn)业链营收(shōu)增速(sù)（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼(lóu)政(zhèng)策推动地产建安投资构成支撑，但石(shí)油化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落(luò)，高(gāo)油价对于(yú)石化产业链相关行业需求(qiú)持(chí)续构成抑(yì)制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤(méi)价(jià)回落(luò)已(yǐ)在缓和中下游(yóu)成本压力，但(dàn)高油价继续(xù)构成输入性成(chéng)本(běn)传导

　　3月工业(yè)企业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业(yè)链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业(yè)。由于我国石化产业(yè)链主要为中下(xià)游，上游(yóu)环节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油(yóu)价带来的上游利润改(gǎi)善无法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主(zhǔ)的(de)石化产(chǎn)业链(liàn)反而会(huì)在高油价下受到(dào)输入性成(chéng)本压力(lì)，也即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均(jūn)在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤(méi)炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压(yā)，而中下游成本率实际(jì)上是改善(shàn)的（成本率同(tóng)比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时(shí)，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率也(yě)明显改善（同比增(zēng)量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业利(lì)润仍(réng)显现韧性，但石化产业(yè)链利润在高油价下仍承(chéng)压。

　　分(fēn)行业(yè)看(kàn)，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临最大的成(chéng)本压力(lì)改善和积极(jí)的营业(yè)收入回升，因而下游(yóu)消(xiāo)费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通(tōng)信(xìn)电子设备、家(jiā)具等行业利(lì)润增速(sù)均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金产业(yè)链虽然整体利润(rùn)增(zēng)速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下降的缘故，而中(zhōng)下游面临的(de)是营(yíng)收改善、成本(běn)压力(lì)缓和的格(gé)局(jú)，中下(xià)游利润增速改善明显(xiǎn)，金属制品、通用(yòng)设备(bèi)、非金属矿(kuàng)物制品等行业利润增速均改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言(yán)，石化产(chǎn)业链行业在营业收入(rù)与(yǔ)成(chéng)本压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复(fù)空(kōng)间。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)利(lì)润数(shù)据(jù)显示，虽然(rán)经济需求(qiú)侧(cè)短(duǎn)期恢(huī)复较快，但(dàn)在(zài)成本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望(wàng)二季度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随(suí)递延需求主导的需求脉(mài)冲性回升过(guò)程逐步(bù)结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化(huà)风险(xiǎn)。其二(èr)是高油价带(dài)来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式(shì)减产操作，加(jiā)之全球服(fú)务(wù)消费逐步恢复(fù)，国际(jì)油(yóu)价(jià)或再度走高(gāo)，这也意味着成本压力(lì)仍较(jiào)大(dà)。其三是(shì)费用率对(duì)于利(lì)润(rùn)的(de)拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保(bǎo)费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更多为延续而非新增(zēng)，费用(yòng)率(lǜ)对(duì)于(yú)利(lì)润(rùn)同(tóng)比增速的(de)的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰(rǎo)动后(hòu)的(de)企业(yè)盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期(qī)待(dài)，两大(dà)领先指标(biāo)已经(jīng)验证，其一(yī)是(shì)居民消费倾向结束持续一年的(de)下滑(huá)过程(chéng)，消费信心逐步恢复，其(qí)二是保交楼政策已推动上半年地产建安投资和竣工积极回补(bǔ)，有望(wàng)拉动下(xià)半(bàn)年汽车、家电、家具等后(hòu)周期大宗消费，重点关注下半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本(běn)与费用压(yā)力——工业企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 平添和凭添哪个正确，平添的添是什么意思