核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是(shì)内(nèi)部(bù)分(fēn)化明显，行业和指数角度(dù)均可验证(zhèng)。②本质(zhì)上过去一段时间行情(qíng)是情绪修复，政策(cè)和事件驱动下(xià)数字经(jīng)济、中特估表现(xiàn)好(hǎo)，未来行情或进入基本面驱动。③全(quán)年牛市(shì)格局未变，当(dāng)前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流(liú)活动时，对今年市(shì)场风格的讨论很热(rè)烈(liè)，坚持价(jià)值风格(gé)者以(yǐ)“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持(chí)成(chéng)长风格(gé)者以(yǐ)人工智能大涨作为证据(jù)，乍(zhà)一听都有道(dào)理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的(de)品种都存在下跌的品种。怎么理(lǐ)解(jiě)这种割(gē)裂的现象？未来市(shì)场风格将如何演绎？本篇报告将就(jiù)此进行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构性分(fēn)化

　　当(dāng)前市场对(duì)于风格(gé)讨论较多(duō)，有投资者认为近期银(yín)行等高股息股票表现较好，风(fēng)格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行业和(hé)指数层面(miàn)分析市场风格特征，发现(xiàn)市(shì)场自底部反转以来价值(zhí)与成长两种风格并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成(chéng)长内部分化明显。我(wǒ)们在前期多篇报告中提出去年10月底来市场已进入(rù)牛(niú)市初期(qī)的第一波(bō)上涨。从整体看，市场并没有呈现严(yán)格的(de)风格(gé)偏向(xiàng)，去年(nián)10月底以来(lái)申万(wàn)一级行业中(zhōng)成长类行业最大(dà)涨幅(fú)中(zhōng)位数(shù)为27.3％，价(jià)值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅(fú)中位数(shù)为24.5％。从最大(dà)涨幅(fú)居前20％的不同(tóng)风格行(x劳心者治人劳力者治于人这句话的意思是什么，劳心者治人 劳力者治于人是什么意思íng)业数(shù)量(liàng)占比看，成长(zhǎng)类占比为(wèi)50％、价(jià)值类也(yě)为(wèi)50％，可(kě)见成长、价(jià)值行(xíng)业整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成(chéng)长和价值内部(bù)行业表现有涨有(yǒu)跌(diē)。成长类(lèi)行业，去年10月末(mò)以来科技(jì)占(zhàn)优(yōu)，新能源表(biǎo)现(xiàn)较差，在(zài)“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技(jì)术的(de)双(shuāng)重催(cuī)化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价(jià)值方面(miàn)，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房(fáng)地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的时(shí)间(jiān)维度看，成长板块内行业(yè)保持去年(nián)10月(yuè)以来的(de)格局，即科技(jì)表现好、新(xīn)能源相对弱。再(zài)来(lái)看价值板块(kuài)，今年以来在“中特估(gū)”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，消费板块整(zhěng)体涨幅相对(duì)靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数走势(shì)明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部分化明显(xiǎn)。从代表(biǎo)性的(de)风格(gé)指数(shù)看，风格特(tè)征(zhēng)也并不明确(què)。去年10月底以(yǐ)来成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以(yǐ)来(lái)最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格(gé)的指数表现不同，其背后源于指数的成分行业权重不同(tóng)。以成(chéng)长(zhǎng)风格中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分行(xíng)业中(zhōng)表现较弱的电力设(shè)备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成(chéng)分行(xíng)业中涨(zhǎng)幅居前的科技(jì)行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进入(rù)盈(yíng)利驱动

　　过去一段(duàn)时间(jiān)市场是牛(niú)市初(chū)期(qī)的情绪修复。回(huí)顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发(fā)现期间市(shì)场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格(gé)指数表现差(chà)异(yì)不(bù)大劳心者治人劳力者治于人这句话的意思是什么，劳心者治人 劳力者治于人是什么意思：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市(shì)场自底部起来后(hòu)，处低位的行业容(róng)易受到(dào)政(zhèng)策利好和(hé)预期(qī)改善(shàn)的催化(huà)，出(chū)现(xiàn)短期明显(xiǎn)的上涨，但(dàn)由于此(cǐ)时基本面的趋(qū)势尚未明确，该阶段行情往往不存(cún)在特定的主线，因此风格特征(zhēng)并不明(míng)显。

　　去年10月(yuè)以来(lái)的这轮行(xíng)情中数字经(jīng)济、中特估表现较好，其本质属于政策和事(shì)件(jiàn)驱(qū)动(dòng)下(xià)的情绪修(xiū)复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加(jiā)快发展数字(zì)经济”、“建(jiàn)设(shè)现代(dài)化(huà)产业(yè)体系”，信创指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出(chū)标志人工智能逐(zhú)步落地应用，政策和(hé)技术双轮驱动下数字经(jīng)济行情持续演绎，今年以来人(rén)工智(zhì)能指(zhǐ)数(shù)最大涨幅(fú)达(dá)64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方(fāng)面，本轮(lún)中(zhōng)特估(gū)行(xíng)情也主要来(lái)自(zì)低估值的国央企的(de)估值修复(fù)。22/11证(zhèng)监(jiān)会(huì)主席提(tí)出(chū)“中(zhōng)特估”概念，政策层(céng)面高度重视国央企(qǐ)价值(zhí)实现，相关(guān)政策(cè)和事件进(jìn)一(yī)步催化行情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅(fú)明显，本轮(lún)行(xíng)情(qíng)中特(tè)估指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股(gǔ)票是一(yī)台“称重机(jī)”，基(jī)本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定(dìng)未来风格(gé)的走向。我们以国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏(piān)成(chéng)长，背(bèi)后是国证(zhèng)成长指数与价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分(fēn)点；而2016-18年(nián)成长开始(shǐ)跑输的原(yuán)因(yīn)则是成长(zhǎng)相(xiāng)对价值的业(yè)绩增速(sù)开始回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的(de)归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归成长，原(yuán)因在于成长股的业(yè)绩(jì)又开始优于价值(zhí)股，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注(zhù)基本(běn)面的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍(réng)处在底部区域，一(yī)季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母净利润累计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基(jī)本(běn)面逐渐回升(shēng)，市场(chǎng)或由前期(qī)的政策和事件驱动走(zǒu)向盈(yíng)利驱(qū)动(dòng)，关注中(zhōng)报的基本面验证(zhèng)情况(kuàng)，以及下半年宏观月(yuè)度数据(jù)的回升情况(kuàng)。展望(wàng)全年(nián)，稳增长政策推动下(xià)现代化(huà)产业体系建设，成长盈利增速有望更快(kuài)，但风格内部(bù)盈(yíng)利(lì)增速可(kě)能(néng)仍有分化，例如成长风格类指数(shù)中(zhōng)科创(chuàng)50预(yù)计(jì)23年(nián)归(guī)母净利增速达(dá)到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右，而价(jià)值类指数里中(zhōng)证100 23年(nián)归母(mǔ)净利同比预(yù)计在12％左右、上证50预计(jì)在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看(kàn)，未(wèi)来科创50与上证50归母净(jìng)利增速同比(bǐ)差值有(yǒu)望从22年的30个(gè)百分点提(tí)升(shēng)到23年的50个百分点，成长基(jī)本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭(xù)日(rì)初升——2023年中国(guó)资(zī)本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基(jī)本面、资金(jīn)面等维(wéi)度(dù)来(lái)看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入新(xīn)一轮牛(niú)市周期。但牛市往往难以一(yī)蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季(jì)度股(gǔ)市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证(zhèng)着我们的判(pàn)断。当前市场正(zhèng)处在牛(niú)市(shì)初期，就好(hǎo)比(bǐ)冬天已过(guò)、春天到来(lái)，气温整体(tǐ)已在回升，但短期(qī)温度(dù)仍可能上下波动(dòng)。因此，市(shì)场(chǎng)短(duǎn)期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背(bèi)后源于牛市初期基本面还不够(gòu)扎实，更易受(shòu)到其他因素(sù)的扰动。目(mù)前宏观经济数据显示当(dāng)前基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数据(jù)看，4月新增信贷和社融数据较一(yī)季(jì)度均明显走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继(jì)续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏(sū)仍然较弱。综(zōng)合来(lái)看(kàn)，当前国(guó)内基本面回暖仍(réng)需要一个(gè)过程，未来短期内市场更可能继续处(chù)在蓄(xù)势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年(nián)数字经(jīng)济(jì)仍是(shì)主线。在政(zhèng)策和事件的催化下数(shù)字经济、中特估涨幅(fú)已经较为明(míng)显，未来决定风格的关键在(zài)于相对基本(běn)面趋(qū)势(shì)，应关注能够有(yǒu)业(yè)绩落地(dì)的(de)持续性机会。此(cǐ)外(wài)，当前重视消费(fèi)结构性机(jī)会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的成长空(kōng)间或更大，去伪(wěi)存真的试(shì)金石是业(yè)绩。我们(men)从4月(yuè)初以来就提(tí)出TMT板块(kuài)出现阶段性(xìng)过(guò)热(rè)，未来可(kě)能会有所(suǒ)休整(zhěng)，过(guò)去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也(yě)印证了(le)我们的判断(duàn)，目(mù)前TMT可(kě)能(néng)仍处在降温期，但从(cóng)全年(nián)维(wéi)度(dù)看政(zhèng)策和技(jì)术驱动下数字(zì)经(jīng)济(jì)仍是第(dì)一主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历(lì)史上(shàng)公(gōng)募基金调仓往往需(xū)要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能(néng)源(yuán)，公募(mù)基金对TMT板(bǎn)块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年(nián)以(yǐ)来低(dī)位(wèi)。

　　未来行情或(huò)进入(rù)由业(yè)绩验证(zhèng)的去伪存真阶段(duàn)，关注政(zhèng)策和技术两条主线机(jī)会。第一(yī)，从政策线(xiàn)看，数字经(jīng)济已(yǐ)成(chéng)为现代化(huà)产(chǎn)业体(tǐ)系的重要(yào)支撑，数字(zì)要素流通体系正在(zài)加快(kuài)建立，政府有望加大对数字安全和数字(zì)基建(jiàn)的投入(rù)。去年12月发布的 “数据(jù)二十(shí)条”为数(shù)据要素市场提(tí)供顶层(céng)规划，刚成立的国(guó)家数据局有望成(chéng)为顶层文件落(luò)地(dì)执(zhí)行的统筹(chóu)机构，数据要素市场化有(yǒu)望加速，这也(yě)将大幅提升数字(zì)基础设施建(jiàn)设(shè)，根据中国通服(fú)基建产业研(yán)究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二(èr)，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智能应用落地，大模(mó)型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领域有(yǒu)望(wàng)率先受(shòu)益(yì)。当前(qián)科技巨(jù)头正加大对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和(hé)推理上的部分(fēn)结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有(yǒu)望加速发展(zhǎn)，根据(jù)观研天下，预计22-30年(nián)中国自然语言处理市场(chǎng)复合(hé)增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提升对上(shàng)游硬件(jiàn)的需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规(guī)模复合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构(gòu)性机会(huì)。消费方(fāng)面，促(cù)消(xiāo)费一直是目(mù)前政策关(guān)注的重(zhòng)点，后续关注消(xiāo)费(fèi)的结构性机(jī)会。我们在《中国消费的韧性：没有日本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产价格相对趋(qū)稳，居民财(cái)富(fù)大(dà)幅缩水(shuǐ)风险较小(xiǎo)；从收(shōu)入端看，国内(nèi)经(jīng)济复苏将推动收入(rù)和消费(fèi)意愿(yuàn)提升。因此我国(guó)消费仍(réng)具有(yǒu)韧(rèn)性，预计(jì)今(jīn)年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现(xiàn)看，我们在前(qián)文中提(tí)出今年以来(lái)消(xiāo)费行(xíng)业(yè)涨幅在所有行业中涨幅(fú)明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望(wàng)迎来(lái)向上的(de)机(jī)遇。结(jié)合海通行业(yè)分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块(kuài)热度同样较高，未(wèi)来(lái)行(xíng)情(qíng)或也将(jiāng)出现“去(qù)伪(wěi)存真”的分化，我(wǒ)们认(rèn)为可以关注中(zhōng)特重估三大可能发力方(fāng)向，即(jí)关系国(guó)计民生的重大安(ān)全领域、举国体制支持的部分科技领域、部分(fēn)盈(yíng)利稳定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大(dà)发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化(huà)影响国(guó)内经济；美(měi)国(guó)经济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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