摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为(wèi)年内首次出现，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两(liǎng)个(gè)方面：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市(shì)商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二(èr)，企业(yè)融(róng)资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据(jù)增加。不过中长期(qī)贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度(dù)相对充裕，部(bù)分(fēn)额度给金融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或(huò)主要是存款搬家理(lǐ)财(cái)所致，企业存款活(huó)化(huà)过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万(wàn)亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回理(lǐ)财(cái)，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示(shì)企(qǐ)业存款活化程度较低(dī)。

　　债市计入(rù)经济环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券(quàn)市(shì)场对(duì)此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个(gè)线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除(chú)了(le)4月居(jū)民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波(bō)动”的要求下，银行间(jiān)资(zī)金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可(kě)能(néng)并(bìng)非(fēi)常态，短期需(xū)要(yào)关(guān)注5月末(mò)资金利率是否出现类似往年同期(qī)的(de)波动。

　　核心假设(shè)风(fēng)险。货币政策(cè)出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。财(cái)政(zhèng)政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。流动(dòng)性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月(yuè)金融数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社(shè)融存量同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期(qī)1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)实(shí)现同(tóng)比小幅正增，但(dàn)去年同期(qī)因局部疫情而基数(shù)偏(piān)低，今年(nián)4月新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)要(yào)低于(yú)2019-2021同(tóng)期(qī)的平(píng)均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融(róng)分(fēn)项看，新(xīn)增(zēng)贷款（社(shè)融(róng)口径）4431亿元，同(tóng)比(bǐ)+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿(yì)元，同(tóng)样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持(chí)什么是艾里斯ABC理论 艾里斯abc理论提出的时间平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下(xià)两个方面：

　　第一，居民融资出现反复(fù)，意外转负，且低于去年同(tóng)期。4月新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷(dài)款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款(kuǎn)转负(fù)，反映居民融(róng)资需求修复(fù)并不稳固。

　　第(dì)二(èr)，企业融(róng)资也在边际转弱。4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同期的(de)5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据利率较3月明显回(huí)落以及新增未(wèi)贴现票据下(xià)降(jiàng)，指(zhǐ)向票据供给相对不足，部分从表(biǎo)外转入表内(nèi)。新增(zēng)非银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕(yù)，在满足实体融(róng)资的同(tóng)时，还给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同(tóng)比多增。4月新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业中长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增。企业债净(jìng)融资(zī)2843亿元，与一季度的平(píng)均值(zhí)2827亿元(yuán)较为接近(jìn)；城投净(jìng)融资(zī)方面(miàn)，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融(róng)资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融(róng)资(zī)略高于去年(nián)同期。4月社融口(kǒu)径政府债净(jìng)融(róng)资4548亿(yì)元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方(fāng)债净发(fā)行2436亿(yì)元。4月地方债净发(fā)行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元(yuán)。去年5月(yuè)和(hé)6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年(nián)5-6月地(dì)方新增债主要(yào)发行提前(qián)批额度，地方债净发行规模(mó)或(huò)在6000亿(yì)元左右， 地方债对社融(róng)存量同(tóng)比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转弱，环比降幅(fú)大于季节(jié)性规律。一(yī)方面，新(xīn)增居(jū)民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出现放缓迹象，不过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。接下来重点关注居(jū)民融资和企业(yè)融资的总量是否修(xiū)复，其次(cì)是企(qǐ)业存款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程度(dù)未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方(fāng)面：

　　新增居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了连续13个月的同比多增。居民存款可能有几个(gè)去(qù)向(xiàng)，一是(shì)3月末(mò)回表的理财资金，在4月再度出表回到理财，表现(xiàn)为(wèi)4月理财规模的(de)增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居(jū)民风(fēng)险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅(fú)基本匹配；二是(shì)预留资(zī)金用于小长假消费，对(duì)应部分转为企业存款；三是4月在30大中城市地产销(xiāo)售同比增(zēng)28.4％的情况(kuàng)下(xià)，居民贷款(kuǎn)同比(bǐ)转负，居(jū)民购房可能(néng)更(gèng)多(duō)依赖自有资(zī)金(jīn)，对应居民存款减少，或转为企业存(cún)款等。此外，4月物价(jià)下降和就业压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造(zào)业(yè)和非制造业PMI从业人员(yuán)分项均(jūn)位于(yú)荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿维(wéi)持高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业(yè)存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要对应企业活期存款增(zēng)量），去年同期(qī)为-8925亿(yì)元。4月M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度略有(yǒu)改善，但幅(fú)度有(yǒu)限。4月企业(yè)存款结(jié)构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期(qī)存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹(dàn)，企(qǐ)业存款活化(huà)略有改善；居民(mín)存(cún)款转为同(tóng)比少(shǎo)增，部分可(kě)能转回(huí)银行理财。

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　　从(cóng)金融数(shù)据看流动(dòng)性(xìng)：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来(lái)看对流动性存在影响的一些因素(sù)：

　　一是财政存款显示财政收支差额接(jiē)近2019和(hé)2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元(yuán)，而去年(nián)同期(qī)仅为410亿元，因去年(nián)退税规(guī)模较大，5028亿(yì)元(yuán)较(jiào)为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除(chú)政府债净缴款之后，剩余的是(shì)财政收支差额(é)。今年(nián)4月政(zhèng)府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿(yì)元(yuán)，而去年同期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别(bié)为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年(nián)同期较(jiào)为接近。

　　什么是艾里斯ABC理论 艾里斯abc理论提出的时间"贷款转弱，债市(shì)“钝化”" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512080347534.png">

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月(yuè)新增居民和企业存款(kuǎn)合计(jì)-10592亿元(yuán)，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行(xíng)净(jìng)投放(fàng)等数据估(gū)计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，去(qù)年同期为1.6％。采用金(jīn)融机(jī)构资产负债表(biǎo)测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行主(zhǔ)动调(diào)配，这给五因素法测算超储(chǔ)带来更多(duō)不(bù)确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的(de)流动性(xìng)来看，金(jīn)融体(tǐ)系(xì)资(zī)金供给(gěi)量较为充裕(yù)，使得资金利(lì)率维持(chí)低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因(yīn)素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长端利率(lǜ)小幅下行(xíng)，然后小(xiǎo)幅上行基(jī)本回到数据发布前的状态，对社(shè)融不及(jí)预期的(de)利(lì)多反应钝(dùn)化。对债市而(ér)言，以下信号值得关注：

　　一是社融(róng)和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内(nèi)首(shǒu)次(cì)出现。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融的主要支(zhī)撑因素。进入(rù)4月，1个月期(qī)限票(piào)据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷(dài)款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷(dài)款转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一定程度(dù)的预(yù)期。不过新增居民贷款弱于去年(nián)同(tóng)期，可能超出了预(yù)期(qī)。面(miàn)对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上，可(kě)能(néng)反映出市场先(xiān)反(fǎn)映贷(dài)款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的(de)社融公布(bù)后(hòu)，长端利率延续下行(xíng)，当前(qián)债(zhài)市的(de)反应，可能体现出部分投(tóu)资者预期利率已(yǐ)下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存(cún)款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财(cái)所致；企业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映部分居(jū)民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕，助力资(zī)金利率下行。观察4月非(fēi)银企(qǐ)业(yè)新(xīn)增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负(fù)债表数据中，其(qí)他存款(kuǎn)性公司对其(qí)他金融性公司负债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月(yuè)的(de)4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的(de)反弹(dàn)，三者(zhě)均反(fǎn)映出(chū)非银(yín)机(jī)构(gòu)资金较为(wèi)充裕，再加上银行(xíng)贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标考核需求下降，为债券-存单-票据(jù)利率曲线下(xià)移(yí)提供了基础(chǔ)。

　　债市计(jì)入(rù)经(jīng)济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和(hé)社(shè)融指(zhǐ)向部分指标(biāo)环比放(fàng)缓，债券(quàn)市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析，参考去年(nián)降息预期(qī)较强(qiáng)的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降息之(zhī)后，10年国(guó)债中位数较(jiào)MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附(fù)近(jìn)，能否继续下(xià)行可(kě)能更多依赖于降息预期的(de)发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个(gè)线(xiàn)索。一是降息预(yù)期是(shì)否继(jì)续(xù)升温。除了4月(yuè)居民(mín)贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷款也在(zài)边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要(yào)进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性(xìng)充裕(yù)。在(zài)“市场利(lì)率(lǜ)围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银(yín)行间资金利(lì)率(lǜ)持续低于(yú)什么是艾里斯ABC理论 艾里斯abc理论提出的时间7天(tiān)逆回购利率可能并非(fēi)常态，需要关注5月末(mò)资金利率是否出现类似(shì)往年同期的(de)波动(dòng)。

　　风险提(tí)示(shì)：

　　货(huò)币政策出现超预期调整。本文假设国内货币(bì)政策维持当(dāng)前力度，但假如(rú)国(guó)内(nèi)经(jīng)济超预期放缓(huǎn)、或海外货(huò)币政策(cè)出现超预期变化，国内货币政(zhèng)策(cè)相应可(kě)能(néng)出(chū)现超预期(qī)调(diào)整。

　　财政政策出现超预期调整。本(běn)文假设国内财政(zhèng)政策维持当前力度(dù)，但(dàn)假(jiǎ)如国内(nèi)经济超预期放缓，国内(nèi)财政政(zhèng)策相应可能出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　流动性(xìng)出现超预期变化。本文(wén)假设流动(dòng)性维持(chí)充裕状态，但假如流(liú)动性(xìng)投放少于往年同期，流动性可(kě)能(néng)出现(xiàn)超预期变化。

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