王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过(guò)度低估(gū)时，股息率相应提升，会吸引绝对(duì)收(shōu)益资金买入(rù)，股(gǔ)价也(yě)逐步完(wán)成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又一(yī)次因绝对收(shōu)益资(zī)金追(zhuī)逐(zhú)高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行(xíng)业(yè)经营层面，也已经悄然发(fā)生一些(xiē)向好的变化(huà)。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是这(zhè)几天才开始上(shàng)涨，那么就大错(cuò)特错(cuò)了(le)。事实(shí)是：

　　银行股(gǔ)自(zì)2022年10月底见底之后(hòu)，已(yǐ)经持续上涨(zhǎng)了(le)足足半(bàn)年(nián)时间了……

　　这(zhè)段(duàn)时间的银(yín)行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一(yī)帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后，却(què)冲高回落，调(diào)整了近两个月时间(jiān)，跌(diē)幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并不(bù)是第一(yī)次发生。过(guò)去银(yín)行股的大(dà)行情，都是在(zài)悄无声息中默默(mò)上涨的，因为银行(xíng)股(gǔ)平时关(guān)注(zhù)度并(bìng)不高。等到因几根大线性而吸引大(dà)家来(lái)关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经(jīng)历过的(de)人(rén)都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而起(qǐ)。但在此之(zhī)前，银行指标大约(yuē)在3月见底，然后不声不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次(cì)银行股见(jiàn)底，也(yě)有(yǒu)类似的情况(kuàng)：没有明确利好，没有明(míng)确新闻，银行(xíng)股却自己慢(màn)慢从底(dǐ)部爬(pá)起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为很(hěn)难验(yàn)证。如(rú)果确(què)实没有实质性(xìng)利好(hǎo)，那么只能从资(zī)金面去猜测：可能是估(gū)值便宜到很多资金愿意(yì)出手了。由于银(yín)行盈利能力(lì)非常稳定，估值低往(wǎng)往意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定(dìng)水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股息率(lǜ)高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这(zhè)就好比一(yī)只票息(xī)率6.6％的可转债。如(rú)果(guǒ)盈利能力保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还(hái)能享(xiǎng)受资本利(lì)得(dé)。当然，如(rú)果股(gǔ)价再(zài)跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难再(zài)降了(le)。因此，这就非常像一张(zhāng)可转债(zhài)，其市价(jià)下跌时，会有个估值下限，即(jí)“债(zhài)券价(jià)值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来了。如果这张“可转债(zhài)”的票息率高到一定程度(dù)，显著高(gāo)过一些资(zī)金的成(chéng)本(běn)，那么(me)这些资(zī)金(jīn)自然愿意参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个(gè)隐形的“估值底”，当估值低(dī)至一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这(zhè)个估(gū)值底在某些情况下会(huì)被打破，即因为一些负面因素(sù)的存(cún)在，导致市场先生觉(jué)得银(yín)行股(gǔ)的估值或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因(yīn)此，银(yín)行股(gǔ)那种悄无声息的(de)底部，可(kě)能(néng)并没有什(shén)么实质利好，就是有些(xiē)看中股息率的(de)资金默默(mò)买(mǎi)入，把底部(bù)给买(mǎi)出(chū)来了(le)。

　　这是些什(shén)么样(yàng)的(de)资金呢？

　　首先可(kě)以排除的(de)就(jiù)是以股票型公募基金为代表的机构投资者。因为他们的(de)考核要求(qiú)是相对收益，因此在(zài)大(dà)多数时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们(men)的任(rèn)务是战胜(shèng)自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即(jí)使股息率(lǜ)高(gāo)，他(tā)们也很难做出赚取股息率的决策，这不是他们(men)的考核目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄悄上涨(zhǎng)的这段(duàn)时间，公募基金参与很低，这次也不例(lì)外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家(jiā)银行股2022年底基金(jīn)持(chí)仓比重来(lái)看，比重(zhòng)越低，期间(jiān)（过去半年，后同(tóng)）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募(mù)基金(jīn)，其(qí)他类(lèi)似考核的机构投(tóu)资者(zhě)也是类(lèi)似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实(shí)看到，2023年第一季(jì)度较上(shàng)年末，大部分A股(gǔ)银行(xíng)股(gǔ)的基金(jīn)持仓比(bǐ)例是下降的(de)，有些个(gè)股甚至降幅(fú)不小。

　　（一(yī)季度基金持股比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一(yī)季(jì)度，银行指数走(zǒu)了个过(guò)山(shān)车，先是上涨(zhǎng)，然后春(chūn)节后下跌（这(zhè)段时(shí)间刚好是人工智能概念股大涨，因此机(jī)构(gòu)投资者有可能(néng)是卖出银行等股票，换仓至计(jì)算机股票）。到(dào)了4月初，人(rén)工智(zhì)能(néng)等板块行情回(huí)落(luò)后(hòu)，银行股重拾(shí)升势，且涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春节(jié)后的这段时间，银行(xíng)股(gǔ)刚好和人(rén)工(gōng)智(zhì)能(néng)走出了(le)一(yī)个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个(gè)人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些资金不考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因(yīn)此有可能是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买入(rù)的(de)因素(sù)中，资金成本应该是个重(zhòng)要因素。目前，我国(guó)近期市场利率(lǜ)较低、资金充(chōng)沛(pèi)，其(qí)他可替代的投资机会较(jiào)少，因此股息率显得诱人(rén)。同(tóng)时，美国加(jiā)息(xī)接近尾声，他们的资金成本也(yě)有望下行，我国高股息股票(piào)也有(yǒu)吸(xī)引力。

　　然后我们通(tōng)过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来(lái)看，外资(zī)确(què)实(shí)在买入大(dà)行(xíng)，并且(qiě)数量(liàng)还不少(shǎo)。不过保(bǎo)险资金(jīn)却是有进有出，这一点有点与我们预期(qī)不(bù)符。基金(jīn)主要在卖出。此(cǐ)外，还(hái)有些(xiē)一般法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一(yī)季度(dù)各类投资者持股变化(huà)数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立，即：在(zài)银行股估值(zhí)极低的时(shí)候(hòu)，追求(qiú)绝对(duì)收益的(de)资金买入了(le)高股息率的个股。

　　从散点图上也可(kě)以清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很多次银行底部启(qǐ)动一样(yàng)，很可能(néng)是(shì)青睐高股息率的资金，买入低估值、高(gāo)股息率的银行股。而他们的口味与公募基金(jīn)刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变(biàn)化(huà)

　　以上分析，说明了过(guò)去半年的银行股行(xíng)情，是(shì)追求绝(jué)对收益(yì)的资(zī)金(jīn)，买入了高(gāo)股息率(lǜ)的(de)银行(xíng)股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率(lǜ)依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息(xī)率股票对绝对收益(yì)资金依(yī)然是有吸引(yǐn)力的(de)。

　　那么在银行业的经营层面，有没(méi)有(yǒu)实质(zhì)变化(huà)呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去三年(nián)期间(jiān)的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将(jiāng)要进入新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去(qù)几年(nián)大行承担了一些监(jiān)管要求，每(měi)年(nián)普惠小(xiǎo)微(wēi)信贷的增长非(fēi)常(cháng)快(kuài)，投(tóu)放利率很低，这对小微(wēi)金(jīn)融市场格局造成了(le)较大影响，尤其(qí)是(shì)对(duì)一些原来(lái)从事小微业务的中(zhōng)小银(yín)行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年(nián)加力(lì)提升(shēng)小微企业金融服务质量的通知(zhī)》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对(duì)工作(zuò)要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元以下(xià)小微(wēi)企业贷(dài)款(kuǎn)同比增速不低于(yú)各项贷(dài)款同比增(zēng)速，有(yǒu)贷款余额的户(hù)数不低于上年同期(qī)水平）要(yào)求，不再刚性要求降(jiàng)低小微信贷(dài)利率，而是要求“合理(lǐ)确定贷(dài)款利率(lǜ)”，不(bù)再(zài)提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了(le)小微金融领域，其他方面的工作要求也陆(lù)续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银(yín)行(xíng)业(yè)这(zhè)几年(nián)由于净(jìng)息差显著回落(luò)，盈利(lì)能力也(yě)渐(jiàn)渐接(jiē)近合理利润底线(xiàn)。因为银行业需要留存一(yī)定(dìng)的利润用(yòng)于(安徒生童话的作者叫什么名字，安徒生童话的作者简介yú)补充资本，进而支持(chí)下一(yī)期的信贷投放，因(yīn)此利润并不是(shì)越低(dī)越好，需要维持一(yī)个合理利润。而(ér)目前盈利(lì)能力(lì)已经接近这一底线，所以政策(cè)也会(huì)相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什(shén)么(me)是银行的合理利润和合理息差(chà)

　　可(kě)见，行业的一些情况已经(jīng)悄悄(qiāo)发生变化(huà)了(le)。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那些买(mǎi)入高(gāo)股息股票的投(tóu)资者(zhě)中，真(zhēn)有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到了(le)不一样的味道(dào)？

　　本(běn)文(wén)为金融业研究(jiū)方(fāng)法(fǎ)探(tàn)讨。本文不是(shì)证券研(yán)究报(bào)告(gào)，不构成任何投资建议，涉及(jí)个股(gǔ)也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们(men)对他们的证券(quàn)或产品的推荐。具(jù)体投资建议请(qǐng)参考我们(men)的研究报告。

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