“现在的房(fáng)地产很难(nán)再出现(xiàn)像过去十年(nián)的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席(xí)经济学(xué)家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，房地产行(xíng)业(yè)分化(huà)的愈加明显，让机构和(hé)投资(zī)者的(de)关注度从板块向单(dān)个标的转移。上(shàng)海利檀投(tóu)资董事长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出(chū)，从行业来看，无论是业绩，还(hái)是估值，房地产都已经双杀到了最底部，而且是反复地(dì)杀到了(le)底部，再(zài)往下的空间已经不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿(ā)尔法(fǎ)重要(yào)参(cān)考

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个股的(de)阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产(chǎn)赛道(dào)中(zhōng)进行选择，需要非常小心，避免选了(le)半(bàn)天(tiān)，标(biāo)的公司出(chū)现爆雷的情况。除此(cǐ)之外(wài)，洪灏指出，需要(yào)满足(zú)以(yǐ)下(xià)三个基(jī)准：有大的国资背景(jǐng)的(de)、杠杆率较低的(de)、此前没有踩(cǎi)过红线的(de)。

　　他还表示，如(rú)果关注一下今年(nián)房地产(chǎn)的开发资(zī)金(jīn)来源(yuán)，可以发现，其(qí)实(shí)银行的(de)信贷倾向是(shì)不太愿意(yì)给房(fáng)企贷款的，房企(qǐ)的主要资金来源(yuán)来自新盘(pán)的(de)销售。但今年(nián)新(xīn)房的销售(shòu)情(qíng)况相较一般。再(zài)关注一下，哪些(xiē)房企能从银行拿(ná)到钱，其实主(zhǔ)要还是那些有(yǒu)国企背景的房企，民营房企相对比(bǐ)较困难，所(suǒ)以整个行业出(chū)现了一个很明(míng)显的分化(huà)，无论是(shì)在销售，还是融(róng)资等各个方面都非常明显。现在有国资背景的房(fáng)企在资本市场表(biǎo)现(xiàn)相对较(jiào)好，但(dàn)没有国资(zī)背景的(de)民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，在房地产行业内(nèi)，我们(men)的逻辑是(shì)，“寻(xún)找最(zuì)后的赢家”。而具(jù)体到如何挖掘，我们会特别(bié)重视(shì)企业的成本优势，更具(jù)体一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是行业内(nèi)的最低(dī)水平；利润率是不是行业内(nèi)最高的(de)；融(róng)资成本是否是行业内最低的；建(jiàn)安成本是否也是业内(nèi)最低的；这些都是(shì)我们看重的一(yī)家房(fáng)企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时满足上述(shù)条件(jiàn)的房(fáng)企并不多。即便是在(zài)国央企中，仍(réng)有部分房企出现了“三道(dào)红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐(zhú)渐(jiàn)恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年(nián)末(mò)，天房(fáng)发展、陆家嘴(zuǐ)、格(gé)力地产、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国武夷(yí)等国(guó)央企(qǐ)“三道红(hóng)线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建(jiàn)发(fā)展、京投发展、光明地产、云南城投、首开(kāi)股份、珠江(jiāng)股份、城(chéng)投控股等国央企房企也(yě)踩了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看(kàn)出，即便是有着较稳健特色的国央(yāng)企(qǐ)房企，其财务指标(biāo)称得上完全健康的仍是少数(shù)。而更加(jiā)值(zhí)得注意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国企开始(shǐ)大(dà)举扩张(zhāng)。而这无疑又(yòu)进一步考验(yàn)着(zhe)国央企的(de)资金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的张弛有度尤(yóu)为重要，节(jié)奏把握(wò)准(zhǔn)确，有助于(yú)房企储备优(yōu)质(zhì)“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于(yú)激进的扩张(zhāng)拿地(dì)节奏(zòu)也有可能让房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净借贷(dài)比例都(dōu)维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆比例(lì)。而(ér)到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到机会来了，其开始(shǐ)在一线城市进行大举拿地，净负债率也(yě)由此前的33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了接近三分之(zhī)一。与此同时，该房企新购入地块也实现了(le)快速(sù)的开盘利用率(lǜ)，预(yù)计今年会有更多的楼盘入市。像这类企业就(jiù)符合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一(yī)方面，在于它本(běn)身储备了很多弹(dàn)药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中一半在一线城市(shì)，另(lìng)外一(yī)半也主要(yào)集中(zhōng)在强(qiáng)二线和(hé)二线城市；另一方面，它的(de)扩张是(shì)有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之相反，有(yǒu)些房(fáng)企的扩(kuò)张(zhāng)速(sù)度让人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年(nián)～2020年期间(jiān)扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机会时要(yào)出手，但出手(shǒu)的章法仍(réng)要小(xiǎo)心，如果负(fù)债(zhài)率扩张(zhāng)得太(tài)快，但未来的两年市(shì)场没有想(xiǎng)象(xiàng)得那么好(hǎo)，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量(liàng)一(yī)家房企的扩张速度(dù)是否激(jī)进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，主(zhǔ)要(yào)还是看房(fáng)企的(de)净(jìng)负(fù)债率水(shuǐ)平，在我看来，这个比例(lì)如果(guǒ)超(chāo)过(guò)60％，就是扩张(zhāng)得过(guò)于快速了。

　　不难看出(chū)，这一(yī)标准要比“三(sān)道红(hóng)线”对房企的净(jìng)负债率要求(qiú)不得高(gāo)于100％要更加严格。陈(chén)昊扬(yáng)解释，当(dāng)前(qián)房地产(chǎn)行业的(de)复苏速(sù)度并没有那么快(kuài)，所以(yǐ)要规避(bì)公(gōng)司净负(fù)债率提高到一个比较危险的(de)水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企(qǐ)梳理发现，中(zhōng)交地产(chǎn)、中国金(jīn)茂(mào)、华发股份、越秀(xiù)地产、绿城(chéng)中国(guó)、保利发(fā)展等房(fáng)企(qǐ)2022年净负债率(lǜ)都在(zài)60％之上(shàng)。其中，中交(jiāo)地产(chǎn)净负(fù)债率(lǜ)持续(xù)居(jū)高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外(wài)发展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房(fáng)企在(zài)践行较积极的(de)拿地策略的同时，也(yě)较好地控制了公司的扩张(zhāng)速度(dù)与净负(fù)债率水平（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房(fáng)企

　　或(huò)具备“最(zuì)后赢家(jiā)”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们(men)是以同一筛选标准来看国央企(qǐ)与民营(yíng)房企，但(dàn)在各(gè)维度的(de)实际表现上，国央(yāng)企(qǐ)确(què)实会更胜一筹(chóu)。如国央企的融资成(chéng)本更(gèng)低(dī)，融资渠道也更顺畅，能够做到(dào)想融就融，这样，国央(yāng)企自然而然就具有天(tiān)然优(yōu)势。

　　虽(suī)然对(duì)比(bǐ)民营房企，机构更加(jiā)看(kàn)好国央企，但这(zhè)也并不(bù)意味着，民营企业(yè)中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营(yíng)房企(qǐ)同(tóng)样受(shòu)到机构的(de)青睐。比如(rú)，根据2023年(nián)一(yī)季(jì)报(bào)，滨江集团的十大流通股东(dōng)中新进了(le)“中国工商银行股份有限公司－景顺长城中国回(huí)报灵活配置混(hùn)合型证(zhèng)券投资基金(jīn)”“全国(guó)社保基金一一六(liù)组合”等。

　　除(chú)此(cǐ)之外(wài)，自2021年(nián)开(kāi)始，百亿私募(mù)珠(zhū)海阿巴马资产管(guǎn)理有限公(gōng)司(sī)就(jiù)长期持有(yǒu)滨(bīn)江集团。根据一季(jì)报，该资产公司(sī)的(de)几只产(chǎn)品(pǐn)合(hé)计持有滨江集团9543万股，约(yuē)占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团(tuán)的受青睐，和(hé)其自身的基本(běn)面表现存在一(yī)定(dìng)关(guān)系。2020年以(yǐ)来的近三年时(shí)间，房地产市场(chǎng)整(zhěng)体在走“下坡(pō)路”，但作为(wèi)杭(háng)州本土房(fáng)企的滨江(jiāng)集团仍是表(biǎo)现(xiàn)出较(jiào)强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江(jiāng)集团在业绩表(biǎo)现、销售(shòu)规模、新增土储、股(gǔ)价表现等多维度都表现了较强(qiáng)的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江(jiāng)集团扣非归(guī)母净利(lì)润依(yī)次(cì)为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元(yuán)；依(yī)次(cì)实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江(jiāng)集团更是实现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能(néng)保持自(zì)身(shēn)业绩(jì)的持续(xù)增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州的战(zhàn)略布局关(guān)系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成(chéng)营收来自(zì)杭州地区，而在2021年，杭州地区(qū)的营收比重只(zhǐ)占到近(jìn)六成。近(jìn)三年持续稳居杭州房企销售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭州的土储补充同样(yàng)较为(wèi)积极，根据(jù)诸葛找房、住(zhù)在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较(jiào)突出表现(xiàn)，也让滨江(jiāng)集团的房企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集(jí)团的(de)房企排名(míng)已(yǐ)冲进(jìn)前十(shí)，根据中指数(shù)据(jù)，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销售额(é)607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨(bīn)江(jiāng)集团股价(jià)翻了超(chāo)一倍以上，而近期，滨(bīn)江集团更是迎来(lái)多家机构的集中调研。滨江集(jí)团发(fā)布公(gōng)告表示，公司于5月10日接受了(le)信达(dá)证券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华(huá)养老等18家机(jī)构调研。

　　产(chǎn)业链布局(jú)重点(diǎn)移至存量赛道湖南电大几本，湖南长沙电大是几本(dào)

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际(jì)上房地产开发只(zhǐ)是房地产产业链上的中游环节，其上游主要(yào)为钢(gāng)铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用(yòng)行业主(zhǔ)要包(bāo)括中介服务、家用电器、物(wù)业管理、家居用品。综(zōng)合《红周刊(kān)》的采访，房地产开(kāi)发(fā)环节与上游材(cái)料端息息相(xiāng)关(guān)，新盘开工不足导(dǎo)致上游不被看好，机(jī)构(gòu)寻觅个(gè)股阿尔法的思(sī)路(lù)渐渐(jiàn)移至(zhì)下(xià)游。“中国房地(dì)产行业在进入(rù)存(cún)量房时代，所(suǒ)以对地产产业链，尤其(qí)是偏消费属(shǔ)性的家(jiā)装家居(jū)领域，我们相(xiāng)对(duì)看好，因为居民保(bǎo)有的住(zhù)房规模(mó)越来越大，随着时间的增加，内(nèi)装更新(xīn)的(de)需求(qiú)也(yě)会越来(lái)越多。美国(guó)过去(qù)的数(shù)据充(chōng)分说(shuō)明(míng)了这一点，在新房(fáng)销(xiāo)售(shòu)见顶之后，家(jiā)具消费的增长却一直都(dōu)很好。对于地产产(chǎn)业链，我们相(xiāng)对(duì)看好和内装相(xiāng)关的行业(yè)，例如消费建材、家居装饰等。”万家(jiā)基金人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂(zàn)居(jū)前(qián)两位的都是(shì)来自家纺(fǎng)赛道的(de)公(gōng)司，它们分(fēn)别是(shì)富安娜和(hé)水星家纺，特别是前者在月线连收七(qī)根阳线的基础上，年(nián)内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富(fù)安娜主要(yào)从(cóng)事纺织家居、睡眠家居(jū)、生(shēng)活类(lèi)产品的研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一(yī)季度报告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实(shí)现营业收入(rù)约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过(guò)实现归属于上(shàng)市公司股东的净利(lì)润约1.11亿(yì)元，同(tóng)比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市(shì)公(gōng)司一季报的(de)十大(dà)流通股股东(dōng)来看(kàn)，能够(gòu)发现该(gāi)股早(zǎo)已成为基金(jīn)重仓股的天下，彼时包括公(gōng)募的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜(qián)力(lì)价值(zhí)、工(gōng)银瑞信灵(líng)动价值、宝(bǎo)盈新价值和私募(mù)的明河2016，都在(zài)其中出现，占据了(le)半壁(bì)江山。需(xū)要强调的是，中欧的两只基金都(dōu)是价值(zhí)派基金(jīn)经理(lǐ)曹(cáo)名(míng)长在管的产品，首季其同时重(zhòng)仓的房地产产业链股票还有(yǒu)金地(dì)集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而(ér)言(yán)，前几年曾经风(fēng)光一时的家居板块(kuài)也因疫情、消费(fèi)复(fù)苏进程(chéng)缓慢(màn)等多(duō)因素(sù)一(yī)度沉寂，不过好在困境(jìng)反转露出曙光，家居板块中年内表现最好的是志邦家居。同一时间段，该(gāi)股年内(nèi)上涨(zhǎng)已经超过(guò)23％，从业绩来看(kàn)，无论是营(yíng)收还是归母净(jìng)利(lì)润，公(湖南电大几本，湖南长沙电大是几本gōng)司都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公司(sī)的十大流通股股东来看，《红(hóng)周刊》发现广发(fā)基金经理罗洋慧(huì)眼独具，一季报(bào)中(zhōng)他管理的广(guǎng)发策略优选(xuǎn)和广发(fā)安宏回(huí)报均增(zēng)加了(le)持股，而这两只产品也成为志邦(bāng)家居十大(dà)流通股(gǔ)股东(dōng)中仅有的两只公募(mù)。有意思的是，他似乎(hū)对于定制家居(jū)类标(biāo)的情有独钟(zhōng)，在另一家(jiā)赛道(dào)公司(sī)金牌橱(chú)柜中，他管(guǎn)理(lǐ)的全部三只产品均(jūn)登(dēng)榜十大流通股股东，其也(yě)成为他(tā)的(de)独(dú)门重仓股。

　　除去家(jiā)居(jū)家纺外，下游的物(wù)业股也越来(lái)越被机构所青(qīng)睐，不(bù)过这类标的大多在香港上市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基金(jīn)经理举例(lì)分析：“物(wù)业服务不是一个高(gāo)毛利的行业，挣钱(qián)很辛(xīn)苦(kǔ)，我选公司(sī)还是希望挣的是市(shì)场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿(lǜ)城服务为例，它在中(zhōng)高端(duān)楼(lóu)盘占比是比较高(gāo)的，每年(nián)到(dào)期的合(hé)同里(lǐ)提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分项目到(dào)期(qī)之后(hòu)，经过两三轮(lún)合同周(zhōu)期还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的(de)公(gōng)司很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱的，后(hòu)面因为保安(ān)这些固定人员(yuán)成本的年度增长，不(bù)过服务没有特(tè)别好，客(kè)户没有那么满意，能做到提价难度是非(fēi)常大的。但是该公司(sī)能(néng)在(zài)业内做到到期(qī)之后提价率比较(jiào)高(gāo)，这跟它的定位和比较好的服务是有(yǒu)关(guān)系(xì)的(de)。”他进(jìn)一步强调。

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