《基(jī)金经理投资笔记》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市(shì)场的整体(tǐ)观点(diǎn)是大概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前(qián)可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段，投(tóu)资者需要(yào)多(duō)一(yī)点耐(nài)心。市场可能继续对一(yī)季报定价，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明(míng)显的亮点。同(tóng)时我们(men)也(yě)提醒大家，虽然我们(men)看(kàn)好(hǎo)TMT和中特估(gū)全年的投资机会，但是(shì)短(duǎn)期游戏传(chuán)媒和(hé)中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个(gè)板(bǎn)块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继(jì)续(xù)定价(jià)国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的演绎跟(gēn)我(wǒ)们的观点大致(zhì)符合：周一(yī)中特估(gū)上涨(zhǎng)之后连续回(huí)调，一季报业绩尚(shàng)可、同(tóng)时(shí)前期又(yòu)没有定(dìng)价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等(děng)有(yǒu)一(yī)定的超(chāo)额收益，但是反弹(dàn)也相对(duì)脆(cuì)弱。国(guó)内外公布(bù)的部分经济金(jīn)融数据传(chuán)递(dì)的信息都没有明确的(de)方向性，股市(shì)和债市(shì)依(yī)然(rán)定价国内(nèi)经济疲弱的(de)复苏力度，没有在我们上(shàng)一(yī)次对市场的判断上(shàng)提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行业(yè)出现上涨，24个(gè)行(xíng)业出现下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金(jīn)属(shǔ)等行(xíng)业(yè)表现较差(chà)，周(zhōu)涨跌(diē)幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来(lái)看，社会服(fú)务、商(shāng)贸零(líng)售、美(měi)容护理等行(xíng)业处于历史高位估值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属(shǔ)、电力设(shè)备、煤炭(tàn)等行业处于历史(shǐ)低位估值区间，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看(kàn)，环保(bǎo)、公用事业(yè)、汽车等行业位于前(qián)列，市(shì)盈率分(fēn)位(wèi)数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传(chuán)媒(méi)等行(xíng)业稍显(xiǎn)落后，市盈率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行(xíng)、交通运输、非(fēi)银金融等行业换手率位(wèi)于一年内(nèi)高(gāo)点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理(lǐ)、食品饮(yǐn)料等(děng)行(xíng)业换手(shǒu)率位(wèi)于(yú)一年内低(dī)点，换(huàn)手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融(róng)、传媒(méi)等行业成交(jiāo)额占比位于一年内高(gāo)点，成(chéng)交额占比分(fēn)位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等(děng)行业成交额(é)占比位(wèi)于反正切函数的导数推导过程，反正弦函数的导数一年(nián)内低点(diǎn)，成(chéng)交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一(yī)步验(yàn)证：宏观依据

　　对市(shì)场的(de)定性是(shì)下一步决策(cè)的(de)依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的(de)外需(xū)。

　　中国(guó)4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比上升14.8%；4月进口(kǒu)同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美(měi)元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元。出口预测(cè)可能是打(dǎ)脸市场预期(qī)次数最多的指标之一，正(zhèng)如每年大家对出口进行展望一样，今年年(nián)初的出口确实又再次超出大家的预期。今(jīn)年出口的变化(huà)，需要我们审视、理解出口的中期逻(luó)辑变化：中国的国家战略在清晰地(dì)知(zhī)道欧美(měi)日(rì)韩的战(zhàn)略意图(tú)之后，在过去几年做了很(hěn)多的(de)应(yīng)对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为(wèi)外需和中(zhōng)国全球战(zhàn)略的重要(yào)一(yī)环，也需要成为我(wǒ)们(men)日后(hòu)分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化(huà)，再回到短期的现实。4月的出口(kǒu)肯(kěn)定是不弱的，不(bù)过(guò)趋(qū)势(shì)在走弱，考(kǎo)虑到全(quán)球(qiú)经(jīng)济(jì)和金融系统在过去一(yī)段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国这些重(zhòng)要出(chū)口国家(jiā)近期的数据(jù)走势(shì)，出口趋(qū)势是在走弱的，如果全球经济动(dòng)能(néng)走弱(ruò)，一(yī)带一路(lù)和东盟可能(néng)也无法单独(dú)把(bǎ)中国出口(kǒu)稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复苏(sū)斜率明(míng)显趋于平(píng)缓(huǎn)，国内外新的政策变(biàn)化(huà)又(yòu)还没有看到，当前市(shì)场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉(jué)得市场脆(cuì)弱(ruò)而均衡的重(zhòng)要原因(yīn)。

　　第二，社(shè)融(róng)信贷一季度加速放(fàng)量后(hòu)逐渐回归正(zhèng)常(cháng)，居民加杠杆意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月新增(zēng)人民币(bì)贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较(jiào反正切函数的导数推导过程，反正弦函数的导数)弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的社融信(xìn)贷(dài)看(kàn)上去(qù)比去年(nián)多，但实(shí)际上是比较弱(ruò)的(de)，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都(dōu)要弱。就今年的(de)节奏(zòu)来(lái)看(kàn)，一季(jì)度社融信(xìn)贷提前发力(lì)，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民(mín)的(de)中长贷(dài)在(zài)经历了积(jī)压需求暂时释放之后(hòu)，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意味着居民可(kě)能(néng)非但没有明显(xiǎn)增(zēng)加房(fáng)贷(dài)的意愿，反而在加(jiā)大还贷的(de)量，这与前段时间新(xīn)闻报道的居民提前还房贷现象增加的(de)情况一致。另(lìng)外，根(gēn)据(jù)不完全统(tǒng)计的(de)4月(yuè)部分银行的理财规模(mó)变化，银行理财出现了明(míng)显的回流，但在权益市场(chǎng)上资金回流并不明显，因此(cǐ)极有可能(néng)流到了低风险低波动的相关(guān)产品上。这说明无论(lùn)是对实物投资(zī)还是金融投资，居民部门的风险偏(piān)好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望(wàng)下降之后，整个金(jīn)融部门其实并不缺(quē)钱(qián)，但大(dà)家都在等待权益(yì)市场系统性风险偏好抬升的(de)一个明确的政策或者(zhě)基(jī)本(běn)面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀(zhàng)，反(fǎn)映的(de)是内生动力偏弱(ruò)的(de)预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维持低位(wèi)，这(zhè)反映的是国内修复动力偏弱，而供应(yīng)总体(tǐ)充足，进而价格维持(chí)低(dī)迷(mí)。我们(men)也判断在弱(ruò)修复(fù)之下(xià)，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜(cài)价(jià)格同环比(bǐ)大幅下(xià)降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪(zhū)肉价(jià)格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄(zhǎi)。核心CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食(shí)品烟酒、生活用品及(jí)服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上(shàng)月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映的是(shì)普通消费品的需求修(xiū)复较弱，而高端(duān)、偏服务项的消费需(xū)求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落(luò)，主要受上(shàng)年同期基数较高影(yǐng)响(xiǎng)，同时全球库存周期去化，制造业偏(piān)弱。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落(luò)；生活资料(liào)同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石油和天然(rán)气开采、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭(tàn)及(jí)其他(tā)燃料(liào)加工(gōng)、黑(hēi)色金属冶炼(liàn)和压延(yán)加(jiā)工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供(gōng)应(yīng)业、纺织服装服(fú)饰业，非(fēi)金属矿采选(xuǎn)业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续(xù)两(liǎng)个(gè)月处在低(dī)位，我们认(rèn)为这反映的是内生修(xiū)复动力较(jiào)弱(ruò)。季节性因素以及产业(yè)周期带来的食品(pǐn)价格下跌和生(shēng)产(chǎn)资料(liào)价格下跌(diē)，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年(nián)基数下(xià)降，经济逐(zhú)步修(xiū)复(fù)，通(tōng)胀有望回升，但我们认(rèn)为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过(guò)度考虑“通缩(suō)”和(hé)“通胀”问题(tí)。短期来(lái)看，物价回落(luò)有(yǒu)助于企(qǐ)业(yè)刚性成(chéng)本下降，修复盈利能力(lì)，关注(zhù)通胀的修复更多反映(yìng)的是需求修复的(de)幅度。

　　三(sān)、下一步的(de)策略：反弹(dàn)概(gài)率大(dà)，要保持交易的灵(líng)活(huó)性

　　从上述基本面的(de)分析(xī)出发(fā)，我们仍然(rán)维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机会”的判(pàn)断(duàn)。从技术面看，当前权益市场的买入理(lǐ)由是大盘指数(shù)再(zài)度接近前期低位，这为我们提供(gōng)了布局机会(huì)，交易的反弹概率在(zài)加大。从(cóng)策(cè)略角度看，投资者需要高度重视(shì)交易的灵活性(xìng)。策略的整体包括趋势、结构(gòu)与节(jié)奏，反(fǎn)弹(dàn)带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢？创金合(hé)信基金宏观策略(lüè)配置团队观察(chá)各家分析师对申万各行业(yè)2023年归母(mǔ)净利润的预(yù)测，可(kě)以作(zuò)为参(cān)考(kǎo)。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可(kě)靠的(de)数(shù)据。

　　环比上周来(lái)看(kàn)，市(shì)场对(duì)公用事业、石油石化、房地产(chǎn)等行业基本面较为乐观(guān)，预计2023年净(jìng)利润分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车(chē)、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业(yè)基本面预期(qī)有(yǒu)所调整，预计(jì)2023年净利(lì)润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投(tóu)委(wěi)会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总监，南(nán)开大学(xué)经济学博(bó)士，清(qīng)华大(dà)学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济(jì)走势、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直致(zhì)力于在周期波(bō)动的框架内运(yùn)用财政的视(shì)角(jiǎo)解(jiě)构宏(hóng)观经济的(de)运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价(jià)的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海财(cái)经大学(xué)经济(jì)学(xué)硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期(qī)刊。

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