平(píng)安首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如期回落。其(qí)中，住(zhù)房租金、二(èr)手车(chē)、汽油等分项环(huán)比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗保健等(děng)价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分(fēn)项连续(xù)第二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布后，市场对政(zhèng)策利率(lǜ)预(yù)期(qī)小幅下修，CME利率期货市场预计6月不(bù)加息概率升至90％以上(shàng)，且进一步押注下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速(sù)的(de)0.23％。原因(yīn)在于，能(néng)源价(jià)格(gé)回落(luò)对CPI的拖累显著下降，以及(jí)二手(shǒu)车价格止跌回升。这说(shuō)明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美(měi)国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。一(yī)季度美国机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格(gé)分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹(dàn)风险值得关注。今(jīn)年(nián)二季度，由(yóu)于基数原因美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，市场很容易对美国通(tōng)胀(zhàng)回落持乐(lè)观看法，并忽视通胀(zhàng)环(huán)比(bǐ)走势的(de)韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应(yīng)利好不(bù)再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳(wěn)。我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性：第一，汽车(chē)价(jià)格可(kě)能超预期上行。一季(jì)度美国(guó)汽车消费回(huí)升，可能夯实汽车(chē)制造商(shāng)的财务状况(kuàng)，并限制其(qí)继续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽(qì)车制造商存货量(liàng)同比增速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。目前市场预(yù)期下半(bàn)年(nián)美国住房(fáng)租金(jīn)回(huí)落。然而，历(lì)史上美国房价与租(zū)金(jīn)的相关性(xìng)并不稳定。考(kǎo)虑到当前(qián)美(měi)国房屋(wū)空置率(lǜ)更处(chù)于(yú)历史(shǐ)最低水平，住房(fáng)供给的紧张也可能阻碍住(zhù)房租(zū)金回落的(de)斜率(lǜ)。第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。全球能源(yuán)需(xū)求维(wéi)持强劲；欧佩克+频(pín)繁(fán)出手呵(hē)护油价，未来(lái)也不(bù)排除采取新的行(xíng)动；欧洲能源风险或(huò)在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储或将较(jiào)难(nán)降(jiàng)息。如(rú)果当(dāng)前(qián)浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一(yī)步(bù)计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散(sàn)，因盈利(lì)预期仍(réng)有下修空(kōng)间；在通胀和(hé)货币紧缩(suō)预(yù)期上修时期，美(měi)债(zhài)利(lì)率和(hé)美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融风险超(chāo)预(yù)期(qī)上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预(yù)期提前等(děng)。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回落，市场进一步押注美联储6月(yuè)不(bù)加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们(men)认为(wèi)，美国通胀风险或在(zài)下半年(nián)，当基数(shù)效应利好(hǎo)不再，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)可能(néng)企(qǐ)稳，且不排除(chú)超预期反弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹(dàn)的风险(xiǎn)均值得(dé)关注。若下半年(nián)美(měi)国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰(shuāi)退风险将进一步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低(dī)于前(qián)值。美(měi)国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布(bù)数(shù)据(jù)显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期(qī)和(hé)前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于(yú)前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月(yuè)核(hé)心CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期(qī)和(hé)前值。

　　结(jié)构上，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保健等价格(gé)平稳(wěn)。首先，CPI食(shí)品分项(xiàng)连续2个月(yuè)环比零增(zēng)长(zhǎng)，家庭食品(pǐn)价(jià)格下跌(diē)与外出(chū)食品价(jià)格上涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％，能(néng)源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅(lǚ)游旺季的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环(huán)比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是(shì)自2022年(nián)中期(qī)以来最(zuì)大涨幅，其(qí)中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分(fēn)点至1.0％，交(jiāo)通运输(shū)服务(wù)拉动回(huí)落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能(néng)源分(fēn)项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，美(měi)股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债(zhài)利率和美元(yuán)指(zhǐ)数小幅下(xià)跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美联储停止加息的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会(huì)议七尺是多少米呀 身高7尺是多少厘米(yì)的加权平(píng)均利率预期为由前一天的(de)4.36％降低(dī)至4.26七尺是多少米呀 身高7尺是多少厘米％，即市场进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股(gǔ)道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数和纳(nà)斯达克(kè)指数分(fēn)别(bié)上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌(diē)，10年美债收益率下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的(de)利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们测算(suàn)，2023年(nián)1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的(de)原因在于(yú)，核(hé)心通(tōng)胀仍然(rán)维持(chí)高位，而能(néng)源价(jià)格回落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年国(guó)际(jì)能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平(píng)均(jūn)环比仅下降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)方面，最重要的住房租金环比增速维持高(gāo)位，而二手车价格止跌回(huí)升，并(bìng)抵消(xiāo)了(le)医疗保健价(jià)格回落的利好。我们在(zài)此前报告中已提示，在美国通胀结(jié)构(gòu)中，供给(gěi)因(yīn)素改善效果边(biān)际(jì)减弱，而需求因(yīn)素没(méi)有明(míng)显(xiǎn)降温，使得(dé)通胀回落(luò)的幅度存疑(yí)（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是(shì)，美国核(hé)心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季(jì)度，美国个人消费支出(chū)环比大幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用品消费明显回(huí)升，尤(yóu)其机动车和零(líng)部件等(děng)消费明(míng)显增长，与美国(guó)CPI二(èr)手车和卡车分项的(de)反弹相(xiāng)匹配(pèi)。美(měi)国居民消费的(de)韧性，不(bù)仅得益于尚未(wèi)耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负债表健康等，也(yě)可能来自居民收入和财富分配的改善、财产性利息收入的上升(shēng)、实际收入上升和消(xiāo)费预期改(gǎi)善(shàn)等多方(fāng)因(yīn)素加持（参考(kǎo)报告《对美国消费(fèi)韧性的三点思(sī)考(kǎo)——兼评美国一季(jì)度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超(chāo)预(yù)期上行的(de)风险值得(dé)关注(zhù)。综合(hé)考(kǎo)虑美国(guó)经济下(xià)行与通胀黏性，我们的基(jī)准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的影响更大(dà)；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国(guó)通胀黏性更强或发(fā)生(shēng)新的(de)供给冲(chōng)击(jī)等(děng)。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则202七尺是多少米呀 身高7尺是多少厘米3年6月美(měi)国CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着，在(zài)二季度，由于基数原因，美国(guó)CPI同比增速呈快(kuài)速(sù)回(huí)落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容易对(duì)通(tōng)胀回落持乐(lè)观看法(fǎ)，并(bìng)忽视美(měi)国通(tōng)胀环比(bǐ)走势的(de)韧性。但三季度以后，基(jī)数效(xiào)应利好不(bù)再，在(zài)基准情形下，美国标(biāo)题通(tōng)胀率(lǜ)很可(kě)能企(qǐ)稳。

　　在(zài)此基础上，我(wǒ)们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价(jià)格可能(néng)超预期上行。受2021年初财政刺激利(lì)好(hǎo)，美国汽车等耐(nài)用品消费一度爆发式(shì)增长，但自2021年下半(bàn)年以来逐(zhú)渐(jiàn)冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美(měi)国汽(qì)车消费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供应链继续修复，加上多数电动汽车(chē)企(qǐ)业(yè)打响“价(jià)格战”，美(měi)国汽车消费企稳回升。2023年一季(jì)度(dù)，美国机动(dòng)车和零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个季度(dù)负增长后实现(xiàn)正增长(zhǎng)。更高(gāo)频的(de)数(shù)据也(yě)印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内(nèi)汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽车(chē)销售回(huí)暖会夯实汽车(chē)制造(zào)商的财务状况，也会限(xiàn)制(zhì)其继续降(jiàng)价的空间(jiān)。此外，美(měi)国商务部(bù)数据(jù)显示，截至2023年3月，汽(qì)车(chē)制(zhì)造(zào)商存货量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字(zì)在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗(àn)示未来汽车供给压力可(kě)能上升。因(yīn)此在下半年，美国汽(qì)车销售数量(liàng)和价格均可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回(huí)落可能再度滞后(hòu)。历史数据显(xiǎn)示，美国房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购房价格指数(shù)）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美国房(fáng)价同比增(zēng)速于(yú)2022年(nián)中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国(guó)住房租金同比增(zēng)速(sù)放缓。但(dàn)是，房价与租金的相关性并不(bù)稳定。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到(dào)当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给紧张也(yě)可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金回落的(de)斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比(bǐ)很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反(fǎn)弹风险。

　　第三(sān)，能(néng)源(yuán)价(jià)格(gé)可(kě)能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美(měi)欧经济前景蒙(méng)尘(chén)，但(dàn)全球能源需求维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发布(bù)月报显示，其预计2023年(nián)全球石油需求将增加200万桶/日(rì)，主要得益于中国需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来(lái)也不排除采(cǎi)取新的行动。2022年(nián)下半(bàn)年以来，欧佩(pèi)克+更频繁(fán)地(dì)调整产量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今(jīn)年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提振了因(yīn)美欧银行危(wēi)机(jī)而下(xià)挫的(de)国际油价。但好(hǎo)景不(bù)长，4月(yuè)下旬以来美国地区(qū)银行危机再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平(píng)衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看(kàn)，不排(pái)除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油价(jià)。最后，欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下(xià)一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年(nián)欧盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿(yì)立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备(bèi)可能处于警戒线水平之(zhī)下。一(yī)旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等(děng)国际(jì)能源(yuán)品价(jià)格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降息(xī)。如(rú)果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持(chí)3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当(dāng)时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表(biǎo)示(shì)2023年可能不会降息。由(yóu)此推断(duàn)，若(ruò)当PCE同比维(wéi)持(chí)3％以上时，美联(lián)储(chǔ)选择降(jiàng)息的底(dǐ)气(qì)可能(néng)不足。截至目前，市场对于美联储下半年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要(yào)重估美联储长时间保(bǎo)持(chí)高利率(lǜ)对美国(guó)经济的负面影(yǐng)响，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预(yù)期“上修(xiū)”时期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价(jià)格可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提示：美国金(jīn)融(róng)风险超预期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降息(xī)超预期提前等。

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