平(píng)安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如(rú)期回(huí)落。2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落。其(qí)中(zhōng)，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，能(néng)源(yuán)分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场(chǎng)对政策利率预(yù)期小幅(fú)下修，CME利率(lǜ)期(qī)货市(shì)场预计6月不加息概率升至90％以上，且进(jìn)一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二手车价格(gé)止跌回升。这说明(míng)，供给改善带来的(de)利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核(hé)心通胀的韧性与居民(mín)消(xiāo)费的(de)韧性相匹配。一季度美国机动(dòng)车和零部件等消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格(gé)分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)反弹(dàn)风险值(zhí)得关注。今年二(èr)季(jì)度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市(shì)场(chǎng)很容易对美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落持乐观(guān)看法，并忽视(shì)通胀环比(bǐ)走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可(kě)能企稳(wěn)。我(wǒ)们进一(yī)步提示下半年(nián)美国通胀超预期(qī)上行(xíng)的可(kě)能性(xìng)：第一(yī)，汽车价格可(kě)能(néng)超(chāo)预期上行。一季度(dù)美国(guó)汽(qì)车消(xiāo)费回(huí)升，可能夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，并限(xiàn)制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车制造商存(cún)货量同比增速快速下降。第(dì)二，房租(zū)回落可能再(zài)度滞后(hòu)。目(mù)前(qián)市场预(yù)期(qī)下半年美国住房租金(jīn)回落(luò)。然而(ér)，历史上(shàng)美国房(fáng)价与租金的相(xiāng)关(guān)性并不稳(wěn)定(dìng)。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落的斜率。第三，能源价格可能(néng)受供给扰动(dòng)而超预期(qī)反弹。全(quán)球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新(xīn)的行动；欧(ōu)洲能源(yuán)风(fēng)险或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如(rú)果下半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果当(dāng)前(qián)浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估美联储长时间保持(chí)高(gāo)利率对经(jīng)济的负(fù)面(miàn)影响，继而可(kě)能(néng)进一步计入中(zhōng)期经济(jì)衰退(tuì)风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期上修(xiū)时(shí)期，美(měi)债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄(huáng)金价格(gé)可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国(guó)金(jīn)融风(fēng)险超预期上升，美国(guó)经济(jì)超预期下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场进一步押注(zhù)美联(lián)储6月不加息(xī)、下半年降息。但值(zhí)得(dé)注(zhù)意的(de)是(shì)，2023年以来，美国通胀(zhàng)回(huí)落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带(dài)来的利好正(zhèng)在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们认为，美国通胀(zhàng)风险或在下半年(nián)，当基数效应利(lì)好不(bù)再(zài)，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率可能企稳，且不排除超预期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后(hòu)、以及(jí)能源价格反弹的风险(xiǎn)均值得关注。若下(xià)半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较(jiào)难降(jiàng)息，美国(guó)中期经济衰退(tuì)风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期(qī)回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同(tóng)比低于前值和(hé)预期，核(hé)心CPI同比持(chí)平于预期、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日(rì)公布数据(jù)显示，美(měi)国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期(qī)、高于前(qián)值0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核(hé)心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预(yù)期和(hé)前(qián)值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油等(děng)分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食(shí)品分(fēn)项连续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌(diē)与外(wài)出食品价格上(shàng)涨相互(hù)抵消。其(qí)次，CPI能源分项环(huán)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品(pǐn)中，汽油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比0.6％，高于(yú)前(qián)值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以(yǐ)来最大(dà)涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服(fú)务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房苏州园区三中又叫什么是四星高中，苏州园区三中又叫什么名字租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续(xù)第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场对(duì)政策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利率和(hé)美元指数小幅(fú)下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息的概率，由前(qián)一(yī)天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的(de)加权平均(jūn)利率预期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场(chǎng)进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环(huán)比增(zēng)速的0.23％；核(hé)心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位(wèi)。CPI环比(bǐ)走势上(shàng)扬的原因在(zài)于(yú)，核(hé)心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)仍然(rán)维持高位，而能源价(jià)格(gé)回落对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年国(guó)际(jì)能源价格高位回(huí)落，美国CPI能源分(fēn)项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本企稳，能源分(fēn)项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的(de)住房(fáng)租(zū)金环比增速维(wéi)持高位，而二手车价格止跌回(huí)升，并抵(dǐ)消(xiāo)了医疗保健(jiàn)价格回落的利好(hǎo)。我们在(zài)此前报告中(zhōng)已(yǐ)提示(shì)，在美(měi)国通(tōng)胀结构中(zhōng)，供给(gěi)因素(sù)改善效果边际(jì)减(jiǎn)弱，而需求(qiú)因素没有明显(xiǎn)降温(wēn)，使得通胀回落的(de)幅度存疑（参考报(bào)告《美国(guó)通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出的是(shì)，美国(guó)核心(xīn)通(tōng)胀的韧性(xìng)与居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个人消费支出环(huán)比大(dà)幅增长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点(diǎn)。结(jié)构上，服务消费维持强劲，而耐(nài)用品消(xiāo)费明显回升，尤其机(jī)动车和零部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反弹相匹配。美(měi)国居(jū)民消费的韧(rèn)性，不仅得(dé)益于尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可能来自(zì)居(jū)民(mín)收入和财富分(fēn)配的改(gǎi)善(shàn)、财产性利息(xī)收入的上(shàng)升、实际(jì)收入上(shàng)升和(hé)消费预期改善等多方因素(sù)加持（参考报(bào)告(gào)《对美国(guó)消费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹(dàn)风险(xiǎn)值得(dé)关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预期上行的风险值得关注。综合考虑美国经济下行与通胀(zhàng)黏性，我们的基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平(píng)均或在(zài)0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于(yú)2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国(guó)通胀黏性更强或发生新(xīn)的供给冲(chōng)击(jī)等。假设(shè)年内美国CPI季调(diào)环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分(fēn)别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月(yuè)和(hé)6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间(jiān)，市(shì)场很(hěn)容(róng)易对(duì)通胀回(huí)落持乐(lè)观看法，并(bìng)忽视(shì)美国通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我(wǒ)们进一步提示(shì)下半年美国(guó)通胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第(dì)一(yī)，汽(qì)车价格(gé)可能超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利好，美国汽(qì)车等耐(nài)用品消费一度(dù)爆发式增(zēng)长，但自(zì)2021年下半年以来(lái)逐渐冷(lěng)却(què)。然而(ér)，目前有迹象表明，美国汽车消费(fèi)需求(qiú)并未完全(quán)“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应(yīng)链继(jì)续修复，加上多(duō)数(shù)电动汽车(chē)企业打响(xiǎng)“价格战(zhàn)”，美(měi)国(guó)汽车(chē)消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国机动车和零部(bù)件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长。更(gèng)高(gāo)频的数(shù)据也印证了(le)美国(guó)汽车消费回升(shēng)的(de)趋(qū)势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽(qì)车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月(yuè)加快增长。汽(qì)车销售回暖会夯实(shí)汽车(chē)制造商的财务状(zhuàng)况，也会(huì)限制(zhì)其继续降价的(de)空间(jiān)。此外，美国商务部数据显示，截至(zhì)2023年3月(yuè)，汽车(chē)制造商存货量同比(bǐ)增速(sù)下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力(lì)可能(néng)上升。因此在(zài)下半(bàn)年，美(měi)国汽车销售数量和(hé)价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据(jù)显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租(zū)金同比(bǐ)9个月至2年不等。本(běn)轮(lún)美国房价同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房租金同(tóng)比增速放缓。但(dàn)是，房(fáng)价与(yǔ)租金的(de)相关性并(bìng)不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处(chù)于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住(zhù)房(fáng)供(gōng)给紧张也可能阻碍(ài)住(zhù)房租(zū)金回落(luò)的(de)斜率(lǜ)。如果CPI住房(fáng)租金环比(bǐ)增(zēng)速仍(réng)持(chí)续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球能(néng)源需求(qiú)维(wéi)持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发布(bù)月报显示(shì)，其预计2023年全球石(shí)油(yóu)需求(qiú)将增(zēng)加200万桶/日，主要得(dé)益(yì)于中国需(xū)求复苏。其次(cì)，欧(ōu)佩(pèi)克+频(pín)繁出手呵护油价，未(wèi)来也(yě)不排(pái)除采取新(xīn)的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调(diào)整产量，以干预市场(chǎng)、呵护(hù)油价。今年4月初(chū)，欧佩苏州园区三中又叫什么是四星高中，苏州园区三中又叫什么名字克(kè)+意外(wài)宣布(bù)减(jiǎn)产，提振(zhèn)了因美欧(ōu)银行危机而下挫的国际油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以(yǐ)来美(měi)国地区银行危(wēi)机(jī)再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往(wǎng)后(hòu)看，不排除(chú)欧(ōu)佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源风险或(huò)在下一(yī)轮冬季回(huí)升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能(néng)源形势(shì)仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气(qì)供(gōng)需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足(zú)或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲(zhōu)天然气(qì)储(chǔ)备可能处于警戒(jiè)线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源风险再(zài)起(qǐ)，原油、天然气等国(guó)际能源(yuán)品价格可能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下(xià)半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或将较难降(jiàng)息。如果年(nián)末美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的预测(cè)水平，当(dāng)时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能(néng)不会降息。由此推断(duàn)，若(ruò)当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联(lián)储选(xuǎn)择降(jiàng)息(xī)的(de)底气可能不足。截至目前，市场对于美联(lián)储下半年降(jiàng)息的预(yù)期仍强。如果浓厚(hòu)的降息预(yù)期被逐(zhú)渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场可能(néng)需要(yào)重(zhòng)估(gū)美联储长时间(jiān)保(bǎo)持高利率对美国经济的(de)负面影响，继而可能进(jìn)一步计(jì)入中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压(yā)力仍(réng)未消散，因(yīn)盈利预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩(suō)预期(qī)“上修”时期，美债利(lì)率(lǜ)和(hé)美元(yuán)指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金(jīn)价(jià)格可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风(fēng)险超预期上升(shēng)，美国经济超预(yù)期下(xià)行(xíng)，美联储降(jiàng)息超预期提前等(děng)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 苏州园区三中又叫什么是四星高中，苏州园区三中又叫什么名字