平(píng)安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美(měi)国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回(huí)落。其中，住(zhù)房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较(jiào)3月小幅(fú)回(huí)落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利(lì)率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期(qī)货市(shì)场预计6月不加息(xī)概率升至90％以上，且进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落(luò)放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比(bǐ)增速(sù)为(wèi)0.35％，高于(yú)妥帖还是妥贴，妥帖和妥帖哪个正确2022下(xià)半年平均环比增(zēng)速的(de)0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降，以及二手车价(jià)格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的(de)韧性(xìng)与居民(mín)消费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。一(yī)季(jì)度美国机动车和零(líng)部(bù)件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风(fēng)险(xiǎn)值得关注(zhù)。今(jīn)年二季度(dù)，由于基数原因(yīn)美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落(luò)走(zǒu)势(shì)，市场(chǎng)很容易对美(měi)国通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧性。但(dàn)三季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳。我们进(jìn)一步提示(shì)下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季(jì)度美国汽(qì)车消费回升，可(kě)能(néng)夯实汽车制造商的(de)财务(wù)状况，并限制其(qí)继续降价的(de)空间。此外，美国(guó)汽(qì)车制造商存货量同比(bǐ)增(zēng)速快速下降。第二，房(fáng)租回(huí)落(luò)可(kě)能(néng)再度(dù)滞后(hòu)。目前市场预期(qī)下半年美(měi)国住房租金回落。然而，历史上美(měi)国房价与租金的相关性(xìng)并不稳(wěn)定。考虑到当(dāng)前(qián)美国房屋空置(zhì)率更处于历史最低水平，住房(fáng)供给(gěi)的紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源(yuán)价(jià)格(gé)可能(néng)受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预(yù)期反弹。全球能(néng)源需求维持强劲(jìn)；欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+频繁(fán)出(chū)手(shǒu)呵(hē)护油价，未来也(yě)不排除(chú)采(cǎi)取(qǔ)新(xīn)的(de)行(xíng)动；欧洲能源风(fēng)险或在(zài)下一(yī)轮冬季回(huí)升。

　　如(rú)果下半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储或将(jiāng)较难降息(xī)。如果当前浓(nóng)厚的降息预期(qī)被(bèi)逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场可(kě)能需(xū)要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率(lǜ)对经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一(yī)步计入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利(lì)预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币(bì)紧(jǐn)缩预期上(shàng)修时(shí)期(qī)，美债(zhài)利率和(hé)美元(yuán)指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：美(měi)国金融风险超预期上升(shēng)，美国(guó)经济超(chāo)预(yù)期下行，美(měi)联储降息超预期提前(qián)等(děng)。

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如(rú)期回落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国(guó)通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而(ér)需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美(měi)国通胀风险(xiǎn)或(huò)在(zài)下半年，当(dāng)基数(shù)效应利好不再，美国标题(tí)通胀率可(kě)能(néng)企稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具体地，下半年(nián)汽车价格回升、住房租(zū)金回落滞(zhì)后、以及(jí)能源价格反弹的(de)风(fēng)险均值得关(guān)注。若下(xià)半年美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风(fēng)险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核(hé)心CPI同比持平于(yú)预期、低于前(qián)值。美国劳(láo)工部（BLS）5月(yuè)10日公布数(shù)据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连续10个(gè)月下滑(huá)；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率(lǜ)较缓显示(shì)通(tōng)胀(zhàng)粘(zhān)性(xìng)；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期和(hé)前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月(yuè)环比零增长，家庭(tíng)食品价格下跌与外(wài)出食品价(jià)格(gé)上(shàng)涨相(xiāng)互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和(hé)旅游(yóu)旺季的(de)影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年中期以来(lái)最大涨(zhǎng)幅，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值(zhí)-0.9％；核(hé)心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运(yùn)输服务拉(lā)动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％；除(chú)上述分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美(měi)元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息的概率，由前(qián)一天的(de)78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的(de)加权平(píng)均利率预期为(wèi)由(yóu)前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步(bù)押(yā)注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美(měi)股(gǔ)道(dào)琼斯指(zhǐ)数(shù)微跌(diē)0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯(sī)达(dá)克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年(nián)美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年(ni妥帖还是妥贴，妥帖和妥帖哪个正确án)美(měi)债收益(yì)率下跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善(shàn)带来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在(zài)于，核心通胀仍然维(wéi)持高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降：2022下半年国际能源(yuán)价格高位回落，美国(guó)CPI能源分(fēn)项平均(jūn)环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳，能(néng)源分项平均环(huán)比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最(zuì)重要(yào)的住房租(zū)金(jīn)环比增速维持(chí)高位(wèi)，而二手(shǒu)车(chē)价格止(zhǐ)跌回升，并(bìng)抵消了医疗(liáo)保健(jiàn)价格回落的利好(hǎo)。我们在此前报告中(zhōng)已提示，在美国(guó)通胀结构中，供给(gěi)因素改善效(xiào)果边际减弱，而需求因素没(méi)有明显降温，使得(dé)通(tōng)胀回落的幅度(dù)存疑（参考报(bào)告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核(hé)心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比(bǐ)大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环(huán)比折年率的(de)贡献高达2.5个百分(fēn)点(diǎn)。结构上，服(fú)务消费维持强劲，而(ér)耐用品消费明显回升，尤其(qí)机动车(chē)和零部件等消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分(fēn)项的反弹相匹(pǐ)配。美国(guó)居民消费(fèi)的韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗尽的超(chāo)额(é)储蓄、薪资(zī)增长和家(jiā)庭(tíng)资产负债表健康等(děng)，也(yě)可能(néng)来自居民收入(rù)和财富分配的改善、财产性利息收入的(de)上(shàng)升(shēng)、实际(jì)收入(rù)上升和消费预期(qī)改善等多(duō)方因素加持（参(cān)考报(bào)告《对美国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼评美国一(yī)季(jì)度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年(nián)美国通胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今年(nián)下半年，美国通(tōng)胀超(chāo)预(yù)期上(shàng)行的风险值得关注。综合考(kǎo)虑美国经济(jì)下行(xíng)与通(tōng)胀黏性，我们的基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即(jí)考虑美(měi)国需(xū)求走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)黏(nián)性更强或发生(shēng)新的供(gōng)给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国(guó)CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二(èr)季度，由于(yú)基数原因(yīn)，美(měi)国CPI同比增速呈快速(sù)回落走(zǒu)势，即(jí)便5月和(hé)6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易对通(tōng)胀回落持(chí)乐(lè)观(guān)看(kàn)法，并忽视美国(guó)通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三(sān)季度以(yǐ)后，基数效应利好(hǎo)不再(zài)，在基准情形下(xià)，美(měi)国(guó)标题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基础上(shàng)，我们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车(chē)价格可能超预期上行。受2021年初(chū)财政刺激利好(hǎo)，美国(guó)汽车等耐用(yòng)品消费一度爆发式增长，但(dàn)自2021年(nián)下半年以来逐渐冷却。然而(ér)，目(mù)前有(yǒu)迹(jì)象表明，美国汽车消费需(xū)求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来(lái)，随(suí)着国际(jì)供应(yīng)链继(jì)续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格(gé)战”，美国汽车消费企稳回(huí)升(shēng)。2023年一季(jì)度，美国(guó)机动车和(hé)零部件消费(fèi)同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实(shí)现正增长(zhǎng)。更(gèng)高频的数(shù)据也印证了美国汽车消费回升(shēng)的趋势(shì)，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量同比增速分(fēn)别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽(qì)车(chē)销售回暖会夯(hāng)实汽车制造(zào)商的财务状况(kuàng)，也会(huì)限制(zhì)其继续(xù)降价(jià)的空间。此外，美国商(shāng)务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同(tóng)比增速下(xià)降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年(nián)维持在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示未来汽车供给(gěi)压力可(kě)能上升。因此在下半年(nián)，美国汽车销售数(shù)量(liàng)和价格均可能(néng)超预期上扬。

　　妥帖还是妥贴，妥帖和妥帖哪个正确g alt="下半年美国通胀反弹风险值得关注——兼评(píng)美(měi)国4月通胀数据" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230513111806868.png">

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据(jù)显示(shì)，美国(guó)房价(jià)（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领先(xiān)CPI住房(fáng)租(zū)金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落(luò)，继而市场期待2023年下半年美国住房租(zū)金同比增速(sù)放缓。但是，房(fáng)价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋空(kōng)置(zhì)率更处(chù)于历史(shǐ)最低水平，住房供给(gěi)紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的(de)斜率。如果(guǒ)CPI住房租金(jīn)环(huán)比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反(fǎn)弹(dàn)风险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前(qián)景(jǐng)蒙尘，但全球(qiú)能源(yuán)需求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其预计2023年(nián)全球(qiú)石油需求将(jiāng)增加(jiā)200万(wàn)桶/日，主要(yào)得益于中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除(chú)采取新(xīn)的行(xíng)动。2022年下半(bàn)年以来，欧(ōu)佩克(kè)+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧(ōu)佩克(kè)+意(yì)外宣布减产，提振(zhèn)了因美(měi)欧银行(xíng)危(wēi)机而下挫的国际油(yóu)价。但(dàn)好景(jǐng)不长，4月下旬(xún)以来美国(guó)地区银行(xíng)危机再(zài)起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏(kuī)平衡油价(jià)为80.9美(měi)元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩(pèi)克(kè)+进一步(bù)减产呵护油价。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源(yuán)形势仍(réng)有不(bù)确(què)定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟(méng)天然(rán)气供(gōng)需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处(chù)于警戒线水(shuǐ)平之(zhī)下(xià)。一旦(dàn)欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半(bàn)年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联(lián)储或将较难降(jiàng)息。如果(guǒ)年(nián)末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同比(bǐ)将维(wéi)持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月的(de)预测水(shuǐ)平(píng)，当(dāng)时(shí)2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话(huà)时较为明确地(dì)表示2023年可能不(bù)会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以上时，美联储选择降息(xī)的底气可能不足。截至目前(qián)，市(shì)场对于美(měi)联储(chǔ)下半年(nián)降息的(de)预期(qī)仍强(qiáng)。如果(guǒ)浓厚(hòu)的降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可能(néng)需要(yào)重估美(měi)联储长时间(jiān)保持高利率(lǜ)对美国(guó)经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而(ér)可(kě)能进一步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修(xiū)空间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩预(yù)期“上(shàng)修”时期，美(měi)债利率和美元指数可(kě)能(néng)阶(jiē)段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超(chāo)预(yù)期上升，美国经(jīng)济(jì)超预期下(xià)行，美联储降息超预期提前(qián)等。

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