王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银行股跌至(zhì)过度低估时(shí)，股息率相应提升(shēng)，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银(yín)行股(gǔ)已上涨半(bàn)年，又(yòu)一次因(yīn)绝(jué)对收益资金(jīn)追(zhuī)逐(zhú)高(gāo)股息(xī)而(ér)上(shàng)涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营(yíng)层面，也已(yǐ)经(jīng)悄然发生一些向(xiàng)好(hǎo)的变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股(gǔ)是这几天才(cái)开始(shǐ)上涨，那么(me)就(jiù)大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持续上涨了(le)足足(zú)半年时间了(le)……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至(zhì)达到(dào)50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高回落，调(diào)整了近两个月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情并不是(shì)第一次发(fā)生。过(guò)去(qù)银行(xíng)股的大行情(qíng)仙洋为什么判7年，仙洋为什么被抓了，都是在悄无声息中默(mò)默上涨(zhǎng)的，因为(wèi)银行(xíng)股(gǔ)平(píng)时关注度并不高。等到因几根大线性而吸引大家来关(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年(nián)。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融(róng)股拔地而(ér)起(qǐ)。但在此之前，银行指标大约(yuē)在3月(yuè)见(jiàn)底，然(rán)后不(bù)声不响地(dì)开(kāi)始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次(cì)银行股见底，也有类(lèi)似的情况：没有明确(què)利好，没有明确新闻(wén)，银行股却自(zì)己慢慢(màn)从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果(guǒ)确实没(méi)有实质性利好，那么(me)只能从资金(jīn)面去猜(cāi)测：可能是(shì)估值便宜到很(hěn)多资金愿(yuàn)意出手(shǒu)了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往(wǎng)往意味(wèi)着股息(xī)率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一(yī)定(dìng)水平时，股(gǔ)息率(lǜ)就会非常诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股息(xī)率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持(chí)，则(zé)后(hòu)续每(měi)年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价(jià)上(shàng)涨，还能(néng)享(xiǎng)受(shòu)资(zī)本利得。当(dāng)然，如果(guǒ)股价再(zài)跌(diē)，或盈利能(néng)力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底(dǐ)部，近期很(hěn)难再降了。因此，这就(jiù)非常像一(yī)张可转债，其市价下(xià)跌时，会(huì)有(yǒu)个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债(zhài)”的票(piào)息率高到一定程度，显著高过一些(xiē)资金的成本，那(nà)么(me)这些资金自(zì)然愿意参与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银行股就形成一(yī)个隐形的“估值(zhí)底”，当估值低(dī)至一定水(shuǐ)平时(shí)，股息率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个(gè)估值底在某些情况下会被打破，即因为一些负面因素的(de)存(cún)在，导致市场(chǎng)先(xiān)生觉得银行股(gǔ)的估(gū)值(zhí)或(huò)盈利(lì)能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息的底部，可能并没有(yǒu)什么(me)实(shí)质(zhì)利好(hǎo)，就是有些(xiē)看中股息率的资金(jīn)默默(mò)买(mǎi)入，把(bǎ)底(dǐ)部仙洋为什么判7年，仙洋为什么被抓了给买出来了(le)。

　　这是些什么样的(de)资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以股票型(xíng)公募基金为代(dài)表的机(jī)构投资者(zhě)。因(yīn)为(wèi)他们的考核(hé)要求是相对收益，因此在大(dà)多数(shù)时候，他们不(bù)会因为股息率诱人而买入，他们的任务是战胜自(zì)己基金的基准，或(huò)者战胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即(jí)使股息率高，他(tā)们也很难做出赚取股息率的(de)决策，这不是他们的(de)考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨的(de)这段时间，公募基金(jīn)参与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓(cāng)比(bǐ)重来(lái)看，比(bǐ)重越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重(zhòng)越(yuè)高(gāo)则(zé)涨幅越(yuè)小。

　　除了(le)公募基金，其他类(lèi)似考(kǎo)核(hé)的机构投资者(zhě)也是(shì)类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年(nián)第一季度较上年末，大部分(fēn)A股银行(xíng)股的基(jī)金持仓比(bǐ)例(lì)是下降的，有(yǒu)些个(gè)股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一(yī)季(jì)度基(jī)金持(chí)股比重降幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数走了个过山车，先是上涨，然后春节(jié)后下(xià)跌（这段时间刚(gāng)好是人工智(zhì)能概念股大涨，因此机构投资(zī)者有可(kě)能是卖(mài)出银(yín)行等(děng)股(gǔ)票，换(huàn)仓(cāng)至计算机股票）。到了(le)4月初，人(rén)工智能等(děng)板块行情回落(luò)后(hòu)，银行股重拾(shí)升(shēng)势(shì)，且涨幅加速。春节(jié)后的这段时(shí)间(jiān)，银行(xíng)股(gǔ)刚好和(hé)人工智能走(zǒu)出了一个(gè)完(wán)美的“对(duì)称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他投资(zī)者，比如个(gè)人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可能是买入的。因为(wèi)这些资金不考核相对收(shōu)益，更多的是追求绝(jué)对收益，因此有可能(néng)是高股息股票(piào)的青睐者(zhě)。

　　而决(jué)定他们买(mǎi)入(rù)的因素中，资金成本应该是个重要因(yīn)素(sù)。目前(qián)，我(wǒ)国近(jìn)期市场(chǎng)利率较低(dī)、资金充沛，其他可替代的(de)投资机会较少，因(yīn)此股息(xī)率显得诱(yòu)人。同时(shí)，美国加息接近尾(wěi)声，他(tā)们的资(zī)金成本(běn)也有望(wàng)下行，我国高股息(xī)股票(piào)也有(yǒu)吸引力。

　　然(rán)后我们(men)通过(guò)数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资(zī)确(què)实在买入(rù)大(dà)行，并(bìng)且数量(liàng)还不少。不过(guò)保险资金却(què)是有进有出，这一(yī)点有点与我(wǒ)们预(yù)期不符。基金主要在卖出。此外(wài)，还有些(xiē)一般法人、其他投资者(zhě)在买入(rù)。

　　（一(yī)季度各类投(tóu)资者持(chí)股(gǔ)变化数(shù)；单(dān)位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即：在(zài)银行(xíng)股估值极低的时候，追求绝对收(shōu)益的资金买(mǎi)入了高(gāo)股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可(kě)以清晰(xī)看到这一点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次行(xíng)情(qíng)，和(hé)历史上(shàng)很多(duō)次银行底部启(qǐ)动一样(yàng)，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估(gū)值(zhí)、高股息率(lǜ)的银行股。而他(tā)们的口(kǒu)味(wèi)与公募基金刚好是相反的。仙洋为什么判7年，仙洋为什么被抓了>

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化(huà)

　　以上分析(xī)，说明了过去半年的银行股行情(qíng)，是追求(qiú)绝(jué)对收(shōu)益的资(zī)金(jīn)，买入了高股息率(lǜ)的(de)银行股。眼(yǎn)下，很多银行(xíng)股股息率(lǜ)依然(rán)较高(gāo)，而资金面依然(rán)宽(kuān)松(sōng)，那么这(zhè)些高股息率股票对(duì)绝(jué)对收益资金(jīn)依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三(sān)年期间(jiān)的一些特(tè)殊政策，已(yǐ)经(jīng)出(chū)现调整(zhěng)的迹象，银行业将要进入新的(de)均衡格局。比如，在普惠(huì)小(xiǎo)微领域，过去几年大行承担了一些监(jiān)管要(yào)求，每年普惠小微信贷(dài)的增(zēng)长非(fēi)常(cháng)快，投(tóu)放(fàng)利率很低，这对小微(wēi)金融市场格局造(zào)成(chéng)了较大影响，尤其是对(duì)一些原来从事小微(wēi)业务的中小银行(xíng)造成(chéng)压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步达到新(xīn)均(jūn)衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布(bù)《关于2023年加力提升小微企业金(jīn)融服务质量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有(yǒu)了一些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指(zhǐ)单户授信总(zǒng)额1000万(wàn)元(yuán)以下小微企业贷款同比增(zēng)速不(bù)低于各项贷(dài)款同比增速(sù)，有贷款余额的户数不低于上年同(tóng)期水平）要求，不(bù)再(zài)刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷(dài)款利率”，不再提“应(yīng)延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他方面(miàn)的工(gōng)作要求也(yě)陆(lù)续从过去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银(yín)行业(yè)这几年由于(yú)净息差显(xiǎn)著回落，盈利能(néng)力(lì)也渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因为(wèi)银行(xíng)业需要(yào)留存一定的(de)利润用于补充资(zī)本，进而支(zhī)持下一期的信贷投放，因此利润并不(bù)是(shì)越(yuè)低越好，需要维(wéi)持一个合理利润。而目前盈利能(néng)力已经接近这一(yī)底(dǐ)线，所以政策(cè)也会相应调整了(le)。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么是银(yín)行的(de)合理利润和合(hé)理息差

　　可见，行(xíng)业的一些(xiē)情况已经悄悄发(fā)生(shēng)变(biàn)化(huà)了。

　　那么(me)，有没(méi)有(yǒu)一种可能(néng)：那些(xiē)买入高股息股票(piào)的投资(zī)者中，真有(yǒu)些先知(zhī)先觉者(zhě)，已经嗅到(dào)了不一(yī)样的味道？

　　本文为金融(róng)业研究方法探讨。本(běn)文不是(shì)证券研(yán)究报告，不构成任何投资建议，涉(shè)及个股也仅为举例或(huò)陈述事实之用，不代表我们对他们的(de)证(zhèng)券或产品的推荐。具体(tǐ)投资建议(yì)请参考我们的(de)研究报告。

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