平安首经团队(duì)：钟正(zhèng)生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社(shè)融(róng)增长明显(xiǎn)降温(wēn)，比去年(nián)4月疫情冲击期间创(chuàng)下的低点仅多增(zēng)2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民(mín)币信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)略高于2022年同期(qī)）。表外融资和(hé)直接(jiē)融资基(jī)本延续了一季(jì)度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款小幅正(zhèng)增(zēng)长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较(jiào)去年同期有所下降，主因债券到期规模(mó)较大(dà)。3）政府债融资规模同比多增，但(dàn)需(xū)警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发(fā)行额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未(wèi)下发剩余(yú)批(pī)次(cì)的(de)地方债额度(dù)，期间空档可能拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款偏弱(ruò)，增(zēng)量明(míng)显弱于(yú)历史同期均值。各(gè)分项从强到弱(ruò)排序，企业中长期贷款>；企业短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)中长期贷款。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍(réng)然(rán)在(zài)于居民(mín)中长期贷款，房地(dì)产销售(shòu)不振使其增量(liàng)不足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提(tí)前偿还存量房(fáng)贷(dài)又雪(xuě)上(shàng)加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡(dàn)季(jì)的数据，尚不能得(dé)出(chū)企业信贷需求(qiú)不足的结论。一方面，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一季度(dù)大幅(fú)高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍(réng)能(néng)有效发力；另一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增(zēng)长形成对(duì)比(bǐ)），也意(yì)味着目前企业贷款需求或许尚可。此(cǐ)外(wài)，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续(xù)性，能够为(wèi)企业贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存(cún)款数据看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主因(yīn)。在贷(dài)款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居民资产(chǎn)再配置(zhì)，银行理财规(guī)模重回扩(kuò)张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)变化(huà)也有较强影响(xiǎng)。3）居民(mín)存款(kuǎn)同(tóng)比少(shǎo)增。考虑(lǜ)到4月多(duō)家(jiā)中小银(yín)行下调挂牌存款利率、银(yín)行理财市(shì)场火(huǒ)热(rè)、居民(mín)提前(qián)偿还(hái)房贷规模较高(gāo)，其驱动因(yīn)素(sù)更(gèng)多是家庭(tíng)资(zī)产(chǎn)的再(zài)配置，流向消(xiāo)费(fèi)规模可能较为有限(xiàn)。4）4月(yuè)财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合(hé)基(jī)建相关高(gāo)频(pín)开(kāi)工率和重(zhòng)大项目(mù)开工金额数据(jù)看，财政对实(shí)体经济支持力(lì)度可能有所(suǒ)减弱。从4月金(jīn)融数据看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时(shí)若(ruò)财政基建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可能导致中国(guó)经(jīng)济环比(bǐ)增(zēng)长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融增速(sù)回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的(de)支持(chí)还是比(bǐ)较有力(lì)的(de)。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年(nián)录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足(zú)够与(yǔ)之匹(pǐ)配(pèi)。我们认为(wèi)，后(hòu)续(xù)需通过财政(zhèng)加(jiā)力、促进房地产修(xiū)复、促进家庭超额(é)储蓄动用(yòng)等方式扩(kuò)大(dà)总需(xū)求，夯实经济回(huí)升势(shì)头。

　　一(yī)

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力(lì)。2023年(nián)4月新增社会融(róng)资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存量同比增速(sù)持平(píng)于上月的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去年同期(qī)疫情多点散发、社融一(yī)度触“冰”的低(dī)基数效(xiào)应，以及今年一季度“开门(mén)红(hóng)”期间社(shè)融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势(shì)放缓(huǎn)，是4月社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益于(yú)出(chū)口边际回暖、人(rén)民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷(dài)款同(tóng)比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直接融资基本(běn)延(yán)续(xù)了(le)一季(jì)度(dù)的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融(róng)资同比缩量，继续小(xiǎo)幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融(róng)资、非金融企(qǐ)业境(jìng)内股票融资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年(nián)春(chūn)节后(hòu)，企(qǐ)业贷款发行(xíng)规模持(chí)续高于去(qù)年同期(qī)，但到期偿(cháng)还也(yě)迎来高峰，对净融资构(gòu)成拖累。截至2023年(nián)一季度末(mò)，2022年10月推出的(de)500亿元民营(yíng)企业债券融(róng)资(zī)支持(chí)工具（第二期(qī)）尚未开始投放使用，相关(guān)政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资(zī)规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继续前置发力，政(zhèng)府债融资规模较(jiào)去年同期(qī)累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算(suàn)数据看(kàn)，2023年(nián)政府债融资的总体规模与去年(nián)相当(dāng)。但不同之处在于(yú)，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩余(yú)批(pī)次的新(xīn)增地(dì)方(fāng)债额度，而(ér)2023年截至5月上旬(xún)仍未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，且提前批的剩余发行(xíng)额度不(bù)及万(wàn)亿。如果近期下达地方债额度(dù)，按照往年节奏，经过地方政(zhèng)府项目额(é)度分配(pèi)、预算调整(zhěng)程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬(xún)才(cái)能发出(chū)，期间的“空档”可(kě)能会拖(tuō)累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三(sān)则(zé)，表外融资同比(bǐ)多增，持续对社融构(gòu)成小(xiǎo)幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比(bǐ)去年同(tóng)期分(fēn)别多增(zēng)85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票据(jù)贴现减少的(de)情况下(xià)，未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票较去(qù)年(nián)同期(qī)降幅收窄(zhǎi)，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去(qù)年同期低(dī)点(diǎn)仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减(jiǎn)，但较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增，但(dàn)略低于18年-21年同(tóng)期(qī)均值；

• 　　企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿(yì)元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款的(de)最大问(wèn)题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售(shòu)低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。基于4月这(zhè)个(gè)信(xìn)贷投六加一等于几是什么梗，抖音六加一是什么意思放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出(chū)企业信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持(chí)低(dī)增长（与去年(nián)1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来(lái)存款利率市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息(xī)差(chà)压(yā)力，增强其支持(chí)实体经济的可持续(xù)性(xìng)，能(néng)够为企业贷款利率(lǜ)的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配(pèi)置(zhì)

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从历史规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走(zǒu)势的(de)影响较大(dà)，这可(kě)能是驱动其变化的主要原因。另一(yī)方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边(biān)际改善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不(bù)强。另一方面(miàn)，居民资(zī)产再配置(zhì)，银行理财规模(mó)重(zhòng)回(huí)扩张，对M2也(yě)形成(chéng)拖累。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数的变(biàn)化(huà)也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月以(yǐ)来的首次(cì)同比少增，其驱动(dòng)因素更多是(shì)家庭资产的再配(pèi)置，流(liú)向消费的规模可能较为有限。4月以(yǐ)来多家中小银(yín)行(xíng)下调挂(guà)牌存款利率（据(jù)融360监测数(shù)据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存六加一等于几是什么梗，抖音六加一是什么意思款平均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求(qiú)火热(rè)，居民提前偿还房贷规模(mó)较高(gāo)（4月居民中长期贷款净偿(cháng)还(hái)规模达(dá)历史新高(gāo)）。

　　值得警惕(tì)的是(shì)，4月财(cái)政存款同比大(dà)幅多增4618亿元，去年(nián)同期留(liú)抵退税推进(jìn)存在一定影(yǐng)响。但结合其他指标看，财(cái)政(zhèng)对实(shí)体经济的(de)支持力度可能有所(suǒ)减弱(ruò)，基(jī)建投资(zī)相关(guān)的高频指标出现了下(xià)行(xíng)的(de)苗头(tóu)（4月(yuè)下旬(xún)以(yǐ)来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化(huà)厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运(yùn)转率、石油沥青(qīng)开工率等指标环比走(zǒu)弱(ruò)），重(zhòng)大(dà)项(xiàng)目开工金额同环(huán)比(bǐ)较(jiào)快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全(quán)国(guó)各(gè)地重(zhòng)大项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数(shù)）。从4月(yuè)金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济的(de)环(huán)比增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

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