文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如果一(yī)定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问(wèn)题(tí)既不是银行业，也不是房(fáng)地产，而是创(chuàng)投泡(pào)沫。仔细(xì)看(kàn)硅谷(gǔ)银行(xíng)（以及类似几家美(měi)国中小银行）和(hé)商业地产(chǎn)的情况，就会发现他们(men)的问题其实来源相同——硅谷银行破产(chǎn)和商业(yè)地产危机，其(qí)实都是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的(de)主要(yào)问题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并(bìng)且(qiě)把资产过(guò)于(yú)集中在一个篮(lán)子(zi)里，但事(shì)实上(shàng)，次贷(dài)危机后监管对银行特别是大银行(xíng)的资(zī)本管制(zhì)大幅加强，银(yín)行(xíng)资产端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从次贷危机前的(de)不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出(chū)在负债端(duān)，这(zhè)并不(bù)是(shì)他自己的问题，而是(shì)储户的问(wèn)题，这些储户也不是一般散(sàn)户，而是硅谷的创投(tóu)公司和风(fēng)投(tóu)。创投泡沫在(zài)快(kuài)速加息(xī)中破灭，一二级市(shì)场出现倒(dào)挂，风投机构(gòu)失血的同(tóng)时从投资(zī)项目中撤资，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行(xíng)提取存(cún)款用于(yú)补充经(jīng)营性现金流，引发了一连(lián)串的挤兑(duì)。

　　佳明运动手表是哪个国家的 佳明手表属于什么档次="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">所以，硅谷银行的问题(tí)不是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就(jiù)连同时(shí)出现危机(jī)的瑞信(xìn)，也是(shì)在(zài)重仓了(le)中(zhōng)概(gài)股(gǔ)的对冲基(jī)金Archegos上(shàng)出现了重(zhòng)大亏损(sǔn)，进而暴露(lù)出巨大的资产问题。硅(guī)谷银行的破产(chǎn)对美国银(yín)行业来(lái)说(shuō)，算(suàn)不上(shàng)系(xì)统性影(yǐng)响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融资本与创(chuàng)投(tóu)企业(yè)深度结合的这种商业模式(shì)来说(shuō)，是重大打击。

　　美(měi)国(guó)商(shāng)业(yè)地(dì)产(chǎn)是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的另一个受(shòu)害者，只不(bù)过叠加(jiā)了疫情后远(yuǎn)程办公的新(xīn)趋(qū)势(shì)。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产(chǎn)的(de)问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨(zuó)日(rì)黄花，出(chū)问(wèn)题的是写(xiě)字楼的空置率上升(shēng)和租金下跌。写字楼空(kōng)置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶(jī)和(hé)西雅图等信息科技(jì)公司集聚的西海岸(àn)，也是(shì)受到了创投企业(yè)和(hé)科技公司(sī)就(jiù)业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认(rèn)为(wèi)真(zhēn)正(zhèng)值得讨论的问题(tí)，既(jì)不是小型(xíng)银行(xíng)的缩(suō)表，也不是地产(chǎn)的潜在信用风险，而(ér)是创投泡沫破灭会带来怎样(yàng)的连锁反应？这些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论(lùn)从规模、传染性还(hái)是影响(xiǎng)范围来(lái)看(kàn)，创投泡沫破(pò)灭都不会(huì)带来系统性危机。

　　和(hé)引发(fā)08年金融(róng)危(wēi)机的(de)房地产泡沫对比(bǐ)，创投(tóu)泡沫对(duì)银(yín)行的影响(xiǎng)要小(xiǎo)得多。佳明运动手表是哪个国家的 佳明手表属于什么档次sdt>大多(duō)数(shù)科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据，截(jié)至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融企业融(róng)资中的占比为(wèi)76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科技企业(yè)的贷款数据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对(duì)整体企业(yè)贷(dài)款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科(kē)网时期的(de)14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科(kē)创企业和(hé)银行(xíng)体(tǐ)系的相对隔离(lí)，创投(tóu)泡沫不会像次(cì)贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆(gān)和影子(zi)银行，对(duì)金融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外(wài)，科技股(gǔ)也(yě)不像(xiàng)房地产是家(jiā)庭(tíng)和企业广(guǎng)泛(fàn)持有的资产(chǎn)，所以(yǐ)创投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华尔街(jiē)的局部财富(fù)毁灭，但不(bù)会带来居民和(hé)企业的广(guǎng)泛财富缩(suō)水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实(shí)在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期(qī)，科技(jì)企业还没找到可靠的盈(yíng)利(lì)模式。上世纪90年(nián)代(dài)互(hù)联网信息技术的快速发展以及美国的信息(xī)高速公(gōng)路战略为投资者勾勒出一幅美(měi)好的蓝图(tú)，早期快(kuài)速增长的(de)用户(hù)量让大家相信科技企业可以重塑(sù)人们的生活方(fāng)式，互联网公司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场(chǎng)将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的(de)实际盈(yíng)利(lì)能力。更有甚(shèn)者，很(hěn)多公司其实算不上真正的互联网公司(sī)，大量(liàng)公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价(jià)格上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国(guó)在线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万，成(chéng)为全(quán)球最(zuì)大的因(yīn)特(tè)网服务提供商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多广告(gào)客户和商业合作(zuò)伙伴，由此取(qǔ)得了(le)丰(fēng)厚(hòu)的(de)收入(rù)，并在2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好(hǎo)景不长(zhǎng)，2002年科网泡(pào)沫破裂(liè)后，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨(bō)号上网(wǎng)业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿(yì)美元(yuán)支(zhī)出（多数(shù)为冲减(jiǎn)困(kùn)境中的(de)资(zī)产(chǎn)），最终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯(sī)达克100的利(lì)润率最低(dī)只有-33.5％，整个(gè)科(kē)技(jì)行业(yè)亏损(sǔn)344.6亿(yì)美元(yuán)，科(kē)技企业的自由现金流为-37亿美元。如(rú)今大(dà)型科(kē)技企业的盈利模式(shì)成熟(shú)稳定，依(yī)靠在(zài)线广告(gào)和(hé)云(yún)业务收入创(chuàng)造了(le)高水平(píng)的(de)利润和(hé)现金流，2022年纳斯(sī)达(dá)克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润(rùn)高(gāo)达5039亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金(jīn)流占总收(shōu)入比例稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比2001年科技企业(yè)还在向市场“要(yào)钱”，当(dāng)前科(kē)技企业主要通过回购和分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破(pò)灭(miè)，终结的不(bù)是(shì)大(dà)型科技(jì)企业，而是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业(yè)分类下(xià)信息技(jì)术中的(de)3196家企(qǐ)业，按(àn)照市(shì)值(zhí)排名(míng)，以(yǐ)前30％为(wèi)大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而(ér)小公司(sī)这(zhè)一(yī)比(bǐ)例(lì)为38％，接近大(dà)公司的二倍。此外(wài)，大公司自由现金流(liú)的中(zhōng)位数水平为(wèi)4520万(wàn)美元，而小公司这(zhè)一水(shuǐ)平为(wèi)-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业(yè)创造利润和现金流的水平明显强于小型(xíng)科技企业。

　　至(zhì)少(shǎo)上市的科技企业在利润和现金(jīn)流表现上显著强于科网泡沫时(shí)期，而投资银(yín)行的股(gǔ)票抵押相关(guān)业务也(yě)主要开展在流动性强(qiáng)的大市值科技(jì)股上(shàng)。未上市的小型科创企(qǐ)业(yè)若不能产生(shēng)利润和现金流，在高利率的环境(jìng)下破产概率大大增加，这可(kě)能影响到(dào)的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接(jiē)融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加(jiā)息周(zhōu)期导致的创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔(ěr)街的(de)富人群体，以(yǐ)及低利率金(jīn)融资本与科创(chuàng)投(tóu)资深度融合的商(shāng)业模(mó)式(shì)，但很难真(zhēn)正伤害到(dào)大多数美国居民、经营稳健(jiàn)的(de)银行业和拥(yōng)有自我造血能力的大型科技公司。本轮(lún)加息周期带来的仅(jǐn)仅是库存(cún)周期的回落(luò)，而不是广泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提(tí)示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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