王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度(dù)低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收(shōu)益资金买入，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年(nián)，又一次(cì)因绝对收益(yì)资金(jīn)追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银(yín)行业经(jīng)营层(céng)面，也已经(jīng)悄然发生一(yī)些(xiē)向好的变化(huà)。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动之谜

　　如(rú)果大家觉得银行股是这几天才开始(shǐ)上(shàng)涨，那么就(jiù)大错特错(cuò)了。事实(shí)是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续上涨了足足(zú)半年(nián)时(shí)间(jiān)了……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中(zhōng)部分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲(chōng)高回落(luò)，调整了近两个月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期(qī)加速(sù)上涨。

　　这种事(shì)情并(bìng)不是第一(yī)次发生。过去银(yín)行股的大(dà)行情，都(dōu)是(shì)在悄无(wú)声息中默默上涨的，因(yīn)为(wèi)银行股(gǔ)平时关注度并(bìng)不高(gāo)。等到因几根大线(xiàn)性(xìng)而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或(huò)许(xǔ)经历过的人都能记(jì)得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外的“双降”（降息(xī)、降(jiàng)准），金融(róng)股(gǔ)拔地而起(qǐ)。但(dàn)在此(cǐ)之(zhī)前(qián)，银行指标大约在3月(yuè)见底，然后不声不响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的(de)情况(kuàng)：没有明确利好，没(méi)有明确新闻，银行股却自(zì)己(jǐ)慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归因并不容易，因为很难(nán)验证。如果确实没有实(shí)质(zhì)性利好，那么(me)只能从资金面去猜测：可能是估(gū)值便宜到很多资金(jīn)愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利能力非常(cháng)稳定，估值低往往意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股息率(lǜ)就会非(fēi)常诱人。比如(rú)近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常(cháng)可观(guān)。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保持(chí)，则(zé)后续每(měi)年收取(qǔ)6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享(xiǎng)受资(zī)本(běn)利得(dé)。当然(rán)，如果(guǒ)股价再跌，或(huò)盈(yíng)利能拉斯维加斯在美国的哪个地方 拉斯维加斯是沙漠城市吗力（ROE）、分红率下(xià)降(jiàng)，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期(qī)很难再降了。因(yīn)此，这(zhè)就非常(cháng)像一张可(kě)转债，其市价下(xià)跌(diē)时，会(huì)有个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资(zī)价值就(jiù)出来了。如果(guǒ)这(zhè)张“可(kě)转债”的票息率(lǜ)高到一定程度，显著高(gāo)过一些资金的成本，那么这些资金自然愿(yuàn)意参与(yǔ)。

　　这样，银行股(gǔ)就形成(chéng)一个(gè)隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低至一定(dìng)水平时(shí)，股(gǔ)息率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然(rán)，这(zhè)个估值底在(zài)某些情况(kuàng)下会被打破(pò)，即因为一些负(fù)面因素(sù)的(de)存在，导致市场先生觉得银(yín)行股的(de)估值或盈利能力还将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那(nà)种悄(qiāo)无声息(xī)的底部，可能并没有什么实质利好，就是(shì)有些看中股息率(lǜ)的(de)资(zī)金默默买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是(shì)些什(shén)么(me)样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金为代表(biǎo)的机构投资者(zhě)。因为他(tā)们(men)的考核要求(qiú)是相对收益，因此在大多数时候，他们不会因为股息率(lǜ)诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金的(de)基(jī)准，或(huò)者战胜可比基金(jīn)同仁(rén)。所(suǒ)以(yǐ)，即(jí)使股息率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取(qǔ)股息率的(de)决策，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银(yín)行股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的(de)这段时间(jiān)，公募基金(jīn)参与(yǔ)很低(dī)，这次也(yě)不例外(wài)。

　　从数据上(shàng)也(yě)可验证：从(cóng)33家银行(xíng)股2022年底基金持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅(fú)越大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了(le)公募基金，其他类(lèi)似考(kǎo)核的机构投(tóu)资者(zhě)也(yě)是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看到，2023年第一(yī)季度较(jiào)上年末，大部分A股银行(xíng)股(gǔ)的基金持仓比例是(shì)下降(jiàng)的，有些个股(gǔ)甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股比(bǐ)重降幅(fú)；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季度，银行指数(shù)走了个过山(shān)车，先(xiān)是上涨(zhǎng)，然后春(chūn)节后下跌（这(zhè)段时间刚(gāng)好是人工智(zhì)能概念股大涨，因此机构投资者有可能是卖(mài)出银(yín)行等股票，换仓(cāng)至(zhì)计算机股票(piào)）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块(kuài)行情回落后(hòu)，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节(jié)后的这段时间，银行股(gǔ)刚好和人工智能走(zǒu)出(chū)了一(yī)个完(wán)美的“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能(néng)是(shì)买(mǎi)入的。因为拉斯维加斯在美国的哪个地方 拉斯维加斯是沙漠城市吗这些资(zī)金不考核相对收益，更多(duō)的是追求绝对收益，因(yīn)此有可能是高股息股票的(de)青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入(rù)的(de)因素中(zhōng)，资金成本应该是个重(zhòng)要(yào)因素。目前，我国近(jìn)期市(shì)场利率较低、资(zī)金充(chōng)沛，其他可替代的(de)投资机(jī)会较少，因此股息率显得诱人。同(tóng)时，美国加息(xī)接近尾声(shēng)，他们的(de)资金成本也有望下(xià)行(xíng)，我国高股息股票(piào)也(yě)有吸(xī)引力。

　　然(rán)后(hòu)我们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，外资(zī)确实在买入大行，并(bìng)且数量还不少。不过保险资金却是有进有出，这一点有点与我们预期不(bù)符。基金(jīn)主要在(zài)卖(mài)出。此外，还有些一般(bān)法人、其(qí)他投资者在(zài)买入。

　　（一(yī)季度各类投资(zī)者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立(lì)，即：在银行(xíng)股估值极低的(de)时候，追求绝(jué)对收益的(de)资(zī)金买(mǎi)入了(le)高股(gǔ)息(xī)率的个股。

　　从(cóng)散点图上也(yě)可以清晰看到(dào)这一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很多次银(yín)行(xíng)底部启(qǐ)动一样，很可能是青(qīng)睐(lài)高股息率的资金(jīn)，买入低估值(zhí)、高股息率的银行股。而他们的口味与公募基(jī)金刚好(hǎo)是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了(le)过去半(bàn)年的银行股(gǔ)行情，是追求绝对收(shōu)益的资金，买入了高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率依然较高，而资金面(miàn)依然宽松，那么这些(xiē)高股息率(lǜ)股票对绝对收益资金依然是有吸引(yǐn)力的(de)。

　　那么在银行业的(de)经营(yíng)层面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾经提出，过去三年期间的(de)一些(xiē)特殊政策，已经出现调整的迹象，银(yín)行业将要(yào)进(jìn)入新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过去几(jǐ)年大行承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快(kuài)，投放利率很低，这对小微金融市场(chǎng)格(gé)局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原来从事小微业务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融(róng)逐步达到(dào)新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅发布(bù)《关于(yú)2023年加(jiā)力提升小(xiǎo)微企业(yè)金融服务(wù)质量的通知》（银保(bǎo)监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工作要(yào)求有了一些(xiē)调整(zhěng)。比如，不再提(tí)“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万(wàn)元(yuán)以下(xià)小微企业贷款同比增速(sù)不低(dī)于(yú)各项贷款同比增速，有贷(dài)款余额(é)的户数不低于上年同期水平(píng)）要求，不(bù)再刚性要求降低小微信贷利率(lǜ)，而是(shì)要求“合(hé)理确定贷款利率”，不再(zài)提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方面的(de)工作要求(qiú)也陆续从过去三年的阶段性政策(cè)，慢慢(màn)回归至常态(tài)化(huà)。

　　而银行(xíng)业这几(jǐ)年由(yóu)于净息差显著回落，盈利能力(lì)也渐(jiàn)渐(jiàn)接近合理利润底线。因为银行业需(xū)要留存(cún)一定(dìng)的利(lì)润用于补充资本，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并(bìng)不是(shì)越低越好，需要维(wéi)持一个合理利润。而目前盈利(lì)能(néng)力(lì)已经(jīng)接近这一(yī)底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的(de)合理利(lì)润和合理息差

　　可见，行业的一(yī)些情况(kuàng)已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一(yī)种(zhǒng)可能：那些买(mǎi)入高股息(xī)股票的投资者(zhě)中(zhōng)，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅(xiù)到了(le)不一样的味道(dào)？

　　本(běn)文为金融业研究方法探讨。本文不是证券研究报告(gào)，不构成任何投资建议，涉及个股也(yě)仅为(wèi)举例或(huò)陈述事(shì)实之(zhī)用，不代表我们对他们的证券(quàn)或产品的推荐。具体投资(zī)建(jiàn)议请参(cān)考我们(men)的研究(jiū)报告。

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