文(wén)：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果(guǒ)一定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大的问题(tí)既不是银行业，也(yě)不是(shì)房地产，而(ér)是创(chuàng)投泡沫(mò)。仔细(xì)看硅谷银行(xíng)（以及类似几家美国中小银行(xíng)）和商业地产的情况，就会(huì)发现他们的问题其实来源(yuán)相同(tóng)——硅谷银行破产(chǎn)和商业地产危(wēi)机，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然(rán)他的(de)资产期限过长(zhǎng)，并且把(bǎ)资产过于集中(zhōng)在一个篮(lán)子里，但事实(shí)上(shàng)，次贷危(wēi)机后(hòu)监管对银行(xíng)特(tè)别(bié)是大银(yín)行的资本(běn)管制大幅加强，银(yín)行资(zī)产端的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险资本充足率从(cóng)次(cì)贷(dài)危机前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题(tí)出在负债(zhài)端(duān)，这(zhè)并不是他自己的问(wèn)题(tí)，而是储(chǔ)户的(de)问题，这些储(chǔ)户也(yě)不(bù)是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投(tóu)。创(chuàng)投泡沫在(zài)快速加息中(zhōng)破灭，一二级(jí)市场(chǎng)出现倒挂，风(fēng)投(tóu)机构失血的同时从投资项目中(zhōng)撤(chè)资(zī)，创投企(qǐ)业被迫从(cóng)硅谷(gǔ)银行提(tí)取存款(kuǎn)用(yòng)于补充(chōng)经营性现(xiàn)金流，引发了一连串的(de)挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银行(xíng)”的问(wèn)题，而是“硅谷”的(de)问题(tí)。就连同时出(chū)现(xiàn)危(wēi)机的瑞信(xìn)，也是在重仓(cāng)了中(zhōng)概股的(de)对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而(ér)暴露(lù)出(chū)巨大的(de)资产问题。硅谷(gǔ)银行(xíng)的破产对美国银行(xíng)业(yè)来说(shuō)，算不(bù)上系统性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以(yǐ)及金融资本与创投企(qǐ)业深度结合的这种商业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国(guó)商业地(dì)产(chǎn)是(shì)创投(tóu)泡沫(mò)破灭的另一个受害者(zhě)，只不(bù)过叠加了疫情后远程办公的新(xīn)趋势(shì)。所谓的(de)商业地(dì)产(chǎn)危(wēi)机(jī)，本质也不是房地产的(de)问(wèn)题(tí)。仔细(xì)看美国商业(yè)地产市场，物(wù)流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写(xiě)字楼的空置率上(shàng)升(shēng)和租金下跌。写字楼空置问题最(zuì)突出的地区是(shì)湾区、洛(luò)杉(shān)矶和西雅图等信息科(kē)技公司集聚的(de)西海(hǎi)岸，也是受到(dào)了创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真(zhēn)正(zhèng)值得讨(tǎo)论(lùn)的(de)问题，既不是小型银行(xíng)的缩(suō)表(biǎo)，也不是地产(chǎn)的潜在信(xìn)用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会(huì)带(dài)来怎样的连(lián)锁反应？这(zhè)些(xiē)反(fǎn)应对经济系统会带来(lái)什么(me)影响？

　　第一(yī)，无(wú)论从规模、传(chuán)染性还是影响范围(wéi)来看(kàn)，创投泡沫破灭都不(bù)会带来系统性危(wēi)机(jī)。

　　和引(yǐn)发(fā)08年金融危机的房地产泡沫对比，创(chuàng)投(tóu)泡沫对银行的影响要小(xiǎo)得多(duō)。大(dà)多数科创企(qǐ)业是股权融(róng)资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数(shù)据(jù)，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业融(róng)资(zī)中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行并没有(yǒu)统计对(duì)科技企业的(de)贷款数(shù)据(jù)，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整(zhěng)体企业贷款占(zhàn)其资产(chǎn)的比(bǐ)例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科(kē)创(chuàng)企业和银行(xíng)体系的相对隔离(lí)，创投(tóu)泡沫不(bù)会像次贷危机一样(yàng)，通(tōng)过金融杠(gāng)杆和影子银行，对金融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外(wài)，科技股也不像房地产是家(jiā)庭和企业广泛持有的资(zī)产，所以创投(tóu)泡沫破(pò)灭会(huì)带来硅谷(gǔ)和华尔街的(de)局部财富毁灭，但不会(huì)带来居民和企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息(xī)技术的快速(sù)发展以(yǐ)及美(měi)国的信息高速公路战(zhàn)略(lüè)为投(tóu)资(zī)者(zhě)勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期(qī)快速增长的用户量让大家相信(xìn)科技企业可以重塑人们的生活方(fāng)式，互联网公司开(kāi)始盲目追求快速增长，不顾一切(qiè)代(dài)价烧钱抢占市场，资(zī)本(běn)市场将(jiāng)估值依托在(zài)点(diǎn)击量上，逐步(bù)脱离了企(qǐ)业的实际盈利能力(lì)。更有甚者(zhě)，很多公司(sī)其实算(suàn)不上真正的(de)互(hù)联网公司，大量(liàng)公(gōng)司甚至(zhì)只是在名称上添加了e-前(qián)缀或(huò)是.com后(hòu)缀，就能让股(gǔ)票价(jià)格(gé)上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数(shù)超(chāo)过100万，成为(wèi)全(quán)球最(zuì)大的因特网服务(wù)提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞(páng)大(dà)的(de)用户群吸引了众多广告客户(hù)和(hé)商业合(hé)作伙伴，由(yóu)此(cǐ)取(qǔ)得了丰厚的(de)收入，并在2000年收购了时代华(huá)纳(nà)。然而好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用(yòng)户(hù)增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销(xiāo)售收入下(xià)降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数为冲减困境中的资(zī)产），最终净(jìng)亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克(kè)100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业(yè)亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的自由(yóu)现(xiàn)金流为-37亿美元。如(rú)今大型(xíng)科技企业的盈利模式(shì)成熟(shú)稳定，依(yī)靠在线广(guǎng)告(gào)和云业务收入创造了高水平的利润(rùn)和现(xiàn)金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿(yì)美元，科(kē)技企(qǐ)业的(de)自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现金(jīn)流占总收入比例稳(wěn)定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企(qǐ)业主要(yào)通过回购和分红等(děng)形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是(shì)大型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业，而是小型创业企(qǐ)业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净(jìng)利(lì)润为(wèi)负的(de)比(bǐ)例为20％，而(ér)小公司这一(yī)比(bǐ)例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大公司自由(yóu)现(xiàn)金流的中位数水(shuǐ)平(píng)为4520万美(měi)元(yuán)，而(ér)小(xiǎo)公司这一水平为(wèi)-213万美元(yuán)，大公司净利润中位数水平为(wèi)2.08亿美(měi)元，而小公(gōng)司只有2145万美元。大型科(kē)技企(qǐ)业创造利(lì)润和(hé)现金流的水平明显强于小型科(kē)技企业。

　　至少上市的科技(jì)企(qǐ)业在(zài)利润和现金流(liú)表现上显著强(qiáng)于(yú)科网泡(pào)沫时期，而投资银行的股票(piào)抵(dǐ)押相关业务也(yě)主要开(kāi)展在流动性(xìng)强的大市值科技股上。未(wèi)上市的(de)小型科(kē)创(chuàng)企业若不(bù)能(néng)产生利(lì)润和现金(jīn)流，在高利率的环境下破产概(gài)率大大增加，这可(kě)能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间(jiān)接(jiē)融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的(de)是硅谷和(hé)华尔街的(de)富人群(qún)体，以及低利率金融资本(běn)与科创投(tóu)资(zī)深度融合的商业(yè)模式，但很难真正伤害(hài)到大多数美国居民、经营(yíng)稳健的银行业和拥有自我造血能(néng)力的大型(xíng)科(kē)技公司。本(běn)轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回落(luò)，而(ér)不是广泛和持(chí)久的经济(jì)衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全(quán)球经济(jì)深度衰退，美联储货币政策超预(yù)期紧缩，通胀超预期

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