《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实(shí)现(xiàn)财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期(qī)分享中（查看原(yuán)文(wén)），我们(men)提出(chū)了5月(yuè)是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背(bèi)景是(shì)市场进(jìn)入(rù)了战略相(xiāng)持阶段，进(jìn)攻和(hé)防守(shǒu)的(de)理由(yóu)都不是非常(cháng)清(qīng)晰(xī)。周末中央发布长期的产(chǎn)业政(zhèng)策，基调是清晰(xī)的，但那(nà)是(shì)诗和远(yuǎn)方(fāng)，是(shì)战略性的布(bù)局(jú)，很多投资(zī)者更(gèng)喜欢战术性(xìng)的(de)机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴(bā)菲特的老家奥(ào)巴哈(hā)举行(xíng)，吸引了全球投(tóu)资者的目光，投资者总希望可(kě)以从中寻找到投资的秘诀，价值投(tóu)资的道虽(suī)相同，但(dàn)法、术(shù)、器是各异的。不(bù)仅如此，伯克希尔决策者对宏观(guān)环境(jìng)的(de)担忧，对数字技术的批判，很(hěn)多与会(huì)者收获的可能不是(shì)清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五(wǔ)穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投资(zī)者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很重要的理由是(shì)根据惯(guàn)例(lì)，银行(xíng)保险(xiǎn)等利好兑现后往往是市场开始(shǐ)调(diào)整(zhěng)的开(kāi)始(shǐ)。A股(gǔ)投资历来(lái)是有季(jì)节性的(de)，但这未必是(shì)历史的铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政策(cè)基调下开始全面(miàn)大反攻。我(wǒ)们需要因时而变(biàn)，投资者需要考(kǎo)虑到当前的市场背(bèi)景已经和之前有(yǒu)很(hěn)大的不同(tóng)。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶段的一个重要(yào)理(lǐ)由是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很(hěn)难用清(qīng)晰的事实(shí)来验证。谨慎的投(tóu)资者往往是见(jiàn)好(hǎo)就收或者谋(móu)定而后动，因此(cǐ)才有(yǒu)了上(shàng)述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市(shì)场已经(jīng)提前交易(yì)了政策的(de)方向，而且今年国内的政(zhèng)策本身也不是大开大合。新出(chū)台的(de)政策更(gèng)多地在落实(shí)上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依然在通胀、就(jiù)业数据、金融数据和增长数(shù)据传递(dì)的(de)混(hùn)乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经济和中特(tè)估(gū)依然既有(yǒu)政策、也有(yǒu)业绩或者有未来预期(qī)的业绩改(gǎi)善，但(dàn)短期游(yóu)戏、传媒、中特(tè)估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实。除(chú)了这两条主(zhǔ)线外，金融、消费和公(gōng)用事业有反弹，但难以成为持续(xù)的配置(zhì)主题，新能(néng)源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致预期。随着一季报的披露，市场(chǎng)阶段(duàn)性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出(chū)现(xiàn)一定(dìng)修(xiū)复和表现有韧性的金融、中(zhōng)药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传(chuán)媒(méi)等表现较好(hǎo)，家电此前也有一(yī)定表现。不(bù)过，随(suí)着业绩(jì)的公布(bù)反而出现了一定的买(mǎi)预期卖现实的操(cāo)作。当然(rán)，相对而言市场(chǎng)也(yě)有定价(jià)效(xiào)率不稳(wěn)定的一面，同样是(shì)业绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源和(hé)消(xiāo)费板(bǎn)块，整体表现则一(yī)般。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持的原因：一季报显示(shì)企业(yè)盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额(é)收益过于显著(zhù)，目前(qián)除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段(duàn)性(xìng)有所回调。中特估(gū)相关的基建、银行(xíng)、石(shí)油、出版等板块盈利有支(zhī)撑、估值也较低，因(yīn)此在(zài)最近(jìn)市场调整的时候整体表现较好。在这两(liǎng)条我(wǒ)们看(kàn)好(hǎo)的(de)全年主线之外，市场(chǎng)部分定价了一季报行(xíng)情(qíng)，但核心(xīn)问题在于当前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除(chú)金(jīn)融(róng)和两桶油(yóu)，A股的(de)盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑(chēng)起A股系统性(xìng)的(de)行情(qíng)。所以，我们(men)看到(dào)这两条主线(xiàn)之(zhī)外其他业绩(jì)尚(shàng)可的板块，整体(tǐ)反弹的幅(fú)度都(dōu)相对有限。消费的盈利有一定的修复(fù)，而市场由(yóu)于前期(qī)的悲观情绪尚未(wèi)对其(qí)定价，这可能(néng)蕴含阶段(duàn)性交易机(jī)会。

　　三(sān)、战(zhàn)略性布局是清晰而明(míng)确的：政策关(guān)注(zhù)产业(yè)升级和人的问题

　　近(jìn)期国(guó)内也(yě)处于一个会议密集召开的阶段，政治(zhì)局会议、中央财经委会议和国常(cháng)会相继(jì)召开。决策层对(duì)于当前经(jīng)济复苏(sū)动力(lì)不足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着(zhe)清醒(xǐng)的认识，短期(qī)的工作重(zhòng)点是(shì)恢复和扩(kuò)大需(xū)求，但同时(shí)也明确不(bù)会再走老路——不(bù)会通(tōng)过低水平的债务扩张来刺激经(jīng)济(jì)，而是(shì)聚(jù)焦实体经济的产业升级(jí)，推进产业智能(néng)化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下(xià)的融(róng)合(hé)发(fā)展

　　这次(cì)财经委会议的(de)一个新提法是“坚持三(sān)次产业融合(hé)发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产(chǎn)业转(zhuǎn)型(xíng)升级，不能当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提法很重要(yào)。我们去年(nián)底强调接下来一段时间的政策需要强调(diào)均衡性和系(xì)统性，才能(néng)形(xíng)成经济发展的合力。卡(kǎ)脖子的(de)领域要重点(diǎn)支(zhī)持和发(fā)展，但是经(jīng)济的运行是(shì)一个完整的系统，生产和消费、实体经济和金融(róng)支撑(chēng)、高科(kē)技领(lǐng)域和低技术(shù)领域、融资-设计(jì)-制造(zào)—物流-销售-服务等各方面(miàn)需要(yào)协调发(fā)展，大(dà)家(jiā)的(de)信心(xīn)慢慢(màn)恢(huī)复、收入慢慢恢复，才(cái)能够真正把需求拉(lā)动起来(lái)。不能够(gòu)孤立、片面(miàn)地理解和(hé)执行(xíng)政策，毕(bì)竟即使是芯(xīn)片这么最(zuì)高科技的领域(yù)，它(tā)的下游需求也主要来自消费(fèi)电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家(jiā)居等等(děng)，没有需求(qiú)的(de)拉(lā)动，产业的(de)发展就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一个(gè)重点是人，作为投资(zī)生产(chǎn)拉动核心的企业家(jiā)、作为(wèi)人力资源(yuán)重点的人才(cái)、承载(zài)民族未来的新生人口、需要(yào)关注的(de)老(lǎo)龄人(rén)口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要(yào)素拉动转(zhuǎn)向人力(lì)资源拉(lā)动(dòng)，技术创(chuàng)新(xīn)成为能否突破内外(wài)部约束(shù)的关键(jiàn)。技术创新能力取决于制度保障下的主(zhǔ)观能动(dòng)性，在经历了(le)过去几年的(de)非(fēi)常(cháng)态(tài)之(zhī)后，在内外部不(bù)确定性的制约(yuē)下，如何让当前每个(gè)主体充满信心、充满主(zhǔ)观(guān)能动性(xìng)，是政(zhèng)策的(de)重心。以人(rén)工智(zhì)能(néng)为(wèi)代表北约可以灭掉俄罗斯吗，北约为什么对抗俄罗斯的数字经济大(dà)发(fā)展，有(yǒu)可能能(néng)够(gòu)帮助(zhù)我(wǒ)们适当缩小国际竞争(zhēng)中人力资源(yuán)的差距，这需要从(cóng)一个更高(gāo)的角度(dù)理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容：乱战之后的(de)投资路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵持阶段的(de)乱战。接下来(lái)的政策力度和效果有多大、盈利能否实(shí)质(zhì)性的(de)反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外(wài)的潜在风(fēng)险到底有多大、美(měi)联储(chǔ)到底下一步(bù)面临的是什么样的经济形势等，投资者希望(wàng)渐次判(pàn)断上(shàng)述一系列的(de)重(zhòng)要(yào)问题的(de)程度，并(bìng)据(jù)此进行布(bù)局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月(yuè)交易机(jī)会(huì)可(kě)能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可(kě)能(néng)是一个布(bù)局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必(bì)会是收获的阶段(duàn)。投资者需要多一点耐心，风(fēng)浪越(yuè)大(dà)，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容(róng)”，这是我们从巴菲特(tè)历次股东大会(huì)上看到价值投资者很重要的北约可以灭掉俄罗斯吗，北约为什么对抗俄罗斯(de)一个特(tè)质，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事实的清晰，投资路径(jìng)也将会非常明(míng)确。这个路径，我们(men)从产业(yè)视角做了(le)一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言(yán)：投(tóu)资的上限是(shì)产(chǎn)业现(xiàn)代化(huà)，科(kē)技自主可用，数字化、高端化与智能化是(shì)明确的诗与远(yuǎn)方(fāng)，需要进行战略布(bù)局。投(tóu)资的(de)下限是避免系统性(xìng)的风险，在现代(dài)化(huà)的产业转型中，当前(qián)蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历史步(bù)伐的产业是(shì)不能进行(xíng)战略布局的(de)。投资的中间(jiān)状态(tài)是周期(qī)与消费行业，是战术性的(de)布(bù)局。

　　产业(yè)视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金(jīn)合信基金首席经济学家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管理科学(xué)与工程博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分(fēn)析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于(yú)在(zài)周期波动的框架内运(yùn)用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看(kàn)作一份(fèn)资产，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定其(qí)价(jià)值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基(jī)金。此前履职博时基金(jīn)，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择(zé)时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经(jīng)大学(xué)经济学硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经济学博士后，学术论文(wén)多(duō)发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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