主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但(dàn)工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企业利润当(dāng)月同比(bǐ)仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营(yíng)收增速积极回升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月(yuè)名义营收增速(sù)回升，但(dàn)整体企业盈利(lì)压力仍大，主要源(yuán)于两方(fāng)面，其一是(shì)国际(jì)高油价导致的(de)输入性成本(běn)压力仍在(zài)约束利(lì)润改善，3月(yuè)营业成本对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍(réng)然较深。其(qí)二是今年降费政策(cè)未再明显(xiǎn)新增(zēng)，加之部分企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社(shè)保费(fèi)，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用(yòng)对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分点。与去(qù)年费用率改善(shàn)拉(lā)动(dòng)利润增速6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)形成(chéng)鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑(chēng)营(yíng)收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。3月工业(yè)企业(yè)营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其(qí)中汽车(chē)、家具(jù)、计算机通信电(diàn)子设备(bèi)等均回升(shēng)明显，显(xiǎn)示递延(yán)需(xū)求(qiú)释放以及汽车集中降价等对于(yú)短(duǎn)期消费需求(qiú)的(de)推(tuī)动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产业链营收增速延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石(shí)油化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高(gāo)油价对(duì)于石化产(chǎn)业链相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下游成(chéng)本压力(lì)，但(dàn)高油价继(jì)续构成输入性(xìng)成本传导(dǎo)。3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其(qí)是高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由于我国石化产业(yè)链主要为中下(xià)游，上游(yóu)环节(jié)在海外主要原(yuán)油寡头国家，因而国(guó)际(jì)高油(yóu)价带来的上游利润(rùn)改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在(zài)高油价下受到(dào)输入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业链上(shàng)中下(xià)游均在国内，所以虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业(yè)链上(shàng)游成本率被动走(zǒu)高、利(lì)润承压(yā)，而(ér)中下游成本(běn)率实际上是改善的，与此同(tóng)时，更(gèng)靠近下(xià)游的消费行业成(chéng)本率也明显改善。

　　利润(rùn)：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面(miàn)临最大(dà)的成本压力改善和积极的(de)营业收入回升，因而下游消费行(xíng)业利(lì)润增速恢复继续好于其(qí)他行(xíng)业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具、电子设(shè)备(bèi)等(děng)改(gǎi)善明显，煤炭冶(yě)金产业链中下游利(lì)润(rùn)增速也(yě)积极改善，相较而言，石化产业链行(xíng)业在营(yíng)业(yè)收入与成本压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度企业盈利三(sān)重风险，以及下半年(nián)潜(qián)在的(de)内生恢复(fù)空(kōng)间(jiān)。3月工业企业利(lì)润数(shù)据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期(qī)恢复(fù)较(jiào)快，但在(zài)成本与费(fèi)用压力背景(jǐng)下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利(lì)的三重风险，其一(yī)是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递(dì)延(yán)需(xū)求主导的需(xū)求(qiú)脉冲性回升过(guò)程逐步结(jié)束，经(jīng)济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带(dài)来(lái)的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加(jiā)之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也(yě)意(yì)味(wèi)着成本压力仍较大。其(qí)三是费用(yòng)率对(duì)于(yú)利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目(mù)前降(jiàng)费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润(rùn)同比增速的的拖累也将逐步(bù)显现(xiàn)，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真实修复过程或相对缓慢。而展望下(xià)半年(nián)，经济内(nèi)生动能(néng)的复苏(sū)可以期待，两大领(lǐng)先(xiān)指(zhǐ)标(biāo)已经验(yàn)证，重点(diǎn)关注下半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的(de)修复(fù)空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正(zhèng)文

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆(nì)PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利(lì)润累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点(diǎn)至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区(qū)间。虽(suī)然3月在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增(zēng)速已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回(huí)落(luò)带来的(de)100块钱值多少美元，100美元是几百元钱抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利(lì)压力仍大(dà)，主要源于两(liǎng)个方面(miàn)：

　　其一是(shì)国际高(gāo)油价(jià)导致(zhì)的输入性成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当(dāng)月(yuè)利润(rùn)拖累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是今年降费政策(cè)未再明显新增，加之部(bù)分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开始(shǐ)加大(dà)，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点。2022年(nián)社(shè)保缴(jiǎo)费(fèi)缓缴(jiǎo)等一系(xì)列新增降(jiàng)费政(zhèng)策持续改善企业费用率，对2022年(nián)全年(nián)工业企(qǐ)业利润增速构成(chéng)较强(qiáng)支撑(chēng)，全年拉动工(gōng)业(yè)企业利润同比(bǐ)增速6个(gè)百(bǎi)分点。但从(cóng)今(jīn)年开始前期社保费降费的(de)企业开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，加(jiā)之(zhī)今年未再(zài)新增(zēng)更大力(lì)度的降费(fèi)政(zhèng)策，从(cóng)同比(bǐ)视(shì)角(jiǎo)来看费用对于工业企业利润的拖累(lèi)开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相(xiāng)关(guān)行业营收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义(yì)营收增速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电(diàn)子设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善(shàn)，显示保交楼政策(cè)推动(dòng)地产建(jiàn)安投(tóu)资构成支撑，但石(shí)油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链(liàn)相(xiāng)关行(xíng)业需求持续构(gòu)成抑(yì)制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回落已(yǐ)在(zài)缓和(hé)中下(xià)游成(chéng)本压(yā)力，但(dàn)高油价继续(xù)构(gòu)成(chéng)输入性成本传(chuán)导

　　3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业(yè)成(chéng)本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下(xià)的国内石化产(chǎn)业链，成本(běn)率(lǜ)同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显(xiǎn)高于其(qí)他行业。由于我国石化产业链(liàn)主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油(yóu)价带来的上(shàng)游利润改(gǎi)善无法被国(guó)内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石(shí)化(huà)产(chǎn)业链反而会在高油价(jià)下受到输入性成本(běn)压力，也(yě)即3100块钱值多少美元，100美元是几百元钱月的情况。相较而(ér)言，煤(méi)炭产业链上中下游均(jūn)在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶(yě)金产业成(chéng)本率同比(bǐ)增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下行导致煤(méi)炭产业链(liàn)上游成本(běn)率被(bèi)动走(zǒu)高、利润承压(yā)，而(ér)中下游成本率实际上是改善(shàn)的（成本率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下(xià)游(yóu)的消费行业(yè)成本率(lǜ)也明(míng)显改善（同比增(zēng)量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消(xiāo)费行(xíng)业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但(dàn)石化产业链利润(rùn)在高油价下仍承(chéng)压。

　　分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消费行业面(miàn)临(lín)最大(dà)的成本(běn)压力改善和(hé)积极的营(yíng)业收入回升，因(yīn)而下游消费行业利(lì)润增(zēng)速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机(jī)通信(xìn)电子设备、家具等(děng)行业利润增(zēng)速均改(gǎi)善20-50个(gè)百(bǎi)分点。煤炭冶(yě)金(jīn)产业(yè)链虽(suī)然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回落导致(zhì)上游利润(rùn)下降的(de)缘故，而中下(xià)游面临的是营收改(gǎi)善、成本压力缓和的格(gé)局，中下游(yóu)利润增速(sù)改善明显，金(jīn)属(shǔ)制品、通(tōng)用设(shè)备、非金属矿物制(zhì)品等(děng)行(xíng)业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业(yè)链(liàn)行业在营业(yè)收(shōu)入与成本压力均承压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二(èr)季(jì)度(dù)企业盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成(chéng)本与(yǔ)费用(yòn100块钱值多少美元，100美元是几百元钱g)压力背景下(xià)，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二(èr)季(jì)度，关注企业盈利的三重风险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需(xū)求主导的需(xū)求脉冲(chōng)性(xìng)回升过程逐步结(jié)束(shù)，经济(jì)内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油(yóu)价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这(zhè)也意(yì)味着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率(lǜ)对(duì)于(yú)利润的(de)拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴等(děng)，以(yǐ)及今年目(mù)前(qián)降(jiàng)费政策更(gèng)多为(wèi)延(yán)续而(ér)非新增，费用率对于利润同比增速的(de)的(de)拖累也将(jiāng)逐步(bù)显现(xiàn)，二季度剔除基数(shù)扰(rǎo)动后的(de)企业(yè)盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望下半年，经济(jì)内生动能的(de)复苏可(kě)以期待，两大领(lǐng)先指标已(yǐ)经(jīng)验证，其一是居民(mín)消费(fèi)倾向结束持续一(yī)年的下滑(huá)过程，消(xiāo)费(fèi)信心(xīn)逐步(bù)恢复(fù)，其二(èr)是保交楼政策已(yǐ)推(tuī)动上半(bàn)年地产建(jiàn)安(ān)投资和竣工积极回补，有望拉动(dòng)下半年(nián)汽车、家电(diàn)、家具等后周期(qī)大宗(zōng)消费，重点(diǎn)关注下半年经济内生(shēng)动能逐步复(fù)苏、国际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋(qū)缓后工业企(qǐ)业利润(rùn)的(de)修复空间。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低(dī)估的成本与费用压力——工业(yè)企业(yè)效(xiào)益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠(tú)强王胜

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