摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内(nèi)首次出现，新增社融和贷(dài)款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于(yú)去(qù)年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第(dì)二，企业融(róng)资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票据增加。不过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度(dù)相对充(chōng)裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致(zhì)，企业(yè)存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民(mín)存款下降约(yuē)1.2万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重(zhòng)回理(lǐ)财(cái)，居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待(dài)观察(chá)。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示企(qǐ)业存款活化(huà)程度较(jiào)低。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期(qī)是否继续升温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存(cún)款利率下调(diào)。二(èr)是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲(qū)线下(xià)移(yí)，背(bèi)景是流(liú)动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕(rào)政策利率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回(huí)购(gòu)利(lì)率(lǜ)可能(néng)并非常(cháng)态，短(duǎn)期(qī)需要关(guān)注5月末资金利率是否出(chū)现类似(shì)往年(nián)同(tóng)期的波(bō)动(dòng)。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资(zī)再度转负(fù)

　　4月新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融(róng)和贷款实现同(tóng)比小幅正(zhèng)增，但(dàn)去年(nián)同期因局部(bù)疫情而基数偏低，今年4月新(xīn)增(zēng)社(shè)融和贷款要(yào)低(dī)于2019-2021同(tóng)期(qī)的(de)平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新(xīn)增信托贷款(kuǎn)119亿(yì)元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关(guān)注(zhù)以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居(jū)民融(róng)资出(chū)现反复，意外转(zhuǎn)负(fù)，且(qiě)低于去年同期。4月新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆(chāi)分(fēn)来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月(yuè)居(jū)民新(xīn)增贷款平均(jūn)值5700亿(yì)元，4月(yuè)新增居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)转负，反映居(jū)民融资需求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也(yě)在边际转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略(lüè)多于去年同(tóng)期的5784亿(yì)元，但低于2020和(hé)2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月明(míng)显回落以及新增(zēng)未(wèi)贴现票据下降，指向(xiàng)票据供给相对不足，部分(fēn)从表外转(zhuǎn)入表内(nèi)。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度(dù)相对充裕，在满足(zú)实体融资的同时(shí)，还给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业融(róng)资结(jié)构向好(hǎo)，中长期(qī)贷款延续(xù)同比多增。4月(yuè)新增企业(yè)中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个(gè)月同(tóng)比多增。企(qǐ)业债净融(róng)资2843亿(yì)元(yuán)，与一(yī)季度的平均值(zhí)2827亿(yì)元较为接近；城投净融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略高于去年(nián)同期。4月社融(róng)口径政府债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显著(zhù)低(dī)于1-3月的(de)5250-6400亿元。去(qù)年5月(yuè)和6月(yuè)地方债净发行(xíng)达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方(fāng)新增债(zhài)主(zhǔ)要发(fā)行提前批(pī)额度(dù)，地方债净发行规(guī)模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对(duì)社(shè)融存量同(tóng)比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和(hé)信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性(xìng)规(guī)律。一(yī)方面，新增居民(mín)贷款意(yì)外转负，甚至弱于去(qù)年同期，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资(zī)也(yě)出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向(xiàng)结构较好。接下来重点关注居民融资和企业(yè)融(róng)资的总量是否修(xiū)复，其次是(shì)企业存款活化过程(chéng)。

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　　存(cún)款下降(jiàng)，活化程度(dù)未见(jiàn)明(míng)显改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比增速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个(gè)百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构(gòu)方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)结束了连续13个月的同比多增。居民存款可能(néng)有几个去向(xiàng)，一是3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月再度出(chū)表回到理财，表现为(wèi)4月理(lǐ)财规(guī)模的增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风(fēng)险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规(guī)模上与居(jū)民存款降幅(fú)基本匹(pǐ)配；二是预留资金用(yòng)于小长(zhǎng)假消(xiāo)费(fèi)，对应(yīng)部分(fēn)转为企(qǐ)业存款；三(sān)是4月(yuè)在30大中城市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷(dài)款同比转负，居民(mín)购房可能更多依赖自有(yǒu)资(zī)金，对应居民存款减少(shǎo)，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业(yè)存款等。此外，4月(yuè)物(wù)价下降和就业压力(lì)边际上升(shēng)。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业(yè)和非制造(zào)业PMI从业(yè)人员分(fēn)项均(jūn)位于荣枯线之下，可能制约了居民消费(fèi)需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居(jū)民(mín)加杠杆意(yì)愿也偏(piān)弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(y黄山山体主要由什么岩石构成uán)（主要(yào)对应企业(yè)活期存款(kuǎn)增(zēng)量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活(huó)化程度(dù)略有改(gǎi)善，但幅度有(yǒu)限。4月企业(yè)存款结(jié)构数(shù)据尚(shàng)未发布，观察3月数据，新增企业定期(qī)存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期(qī)存(cún)款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化略(lüè)有(yǒu)改善；居(jū)民存(cún)款转为同比(bǐ)少增，部分可能(néng)转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融数(shù)据看流(liú)动性：4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动性存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一(yī)是(shì)财政存(cún)款(kuǎn)显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿(yì黄山山体主要由什么岩石构成)元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因(yīn)去年退(tuì)税规模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除(chú)政府债(zhài)净(jìng)缴款之后，剩(shèng)余的是(shì)财政收(shōu)支差(chà)额。今(jīn)年4月(yuè)政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大于(yú)支(zhī)出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收(shōu)支(zhī)差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元(yuán)和(hé)2462亿(yì)元。由此可知，4月财(cái)政收支(zhī)差额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民(mín)和(hé)企业(yè)存(cún)款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际(jì)变(biàn)化不大。

　　结(jié)合央行净投(tóu)放等数据(jù)估计，4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产负(fù)债表测算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可(kě)能来自银行(xíng)主动(dòng)调配，这给五(wǔ)因(yīn)素法(fǎ)测算超储带来更多不确定(dìng)性。从4月末(mò)到(dào)5月上旬的流动(dòng)性来看(kàn)，金融体系(xì)资金供给(gěi)量较为充(chōng)裕(yù)，使得资金利率维(wéi)持(chí)低(dī)位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数(shù)据(jù)发布后，长端(duān)利率小幅下行，然(rán)后小(xiǎo)幅上行(xíng)基本回到数据发布前的状(zhuàng)态，对社融不(bù)及预期的利多(duō)反应钝化。对债市(shì)而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是(shì)社融和贷(dài)款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款持续(xù)同比多增，是社融(róng)的(de)主要支撑因素。进入4月，1个(gè)月期(qī)限(x黄山山体主要由什么岩石构成iàn)票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款投放边际(jì)放缓，因而(ér)市场对4月社融和贷款转弱已(yǐ)有一定程度(dù)的预期。不(bù)过新增居(jū)民贷款弱于(yú)去年同期，可能超出了预(yù)期(qī)。面(miàn)对社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利率先(xiān)下后上，可能反(fǎn)映出市(shì)场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对政策发(fā)力的担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比(bǐ)3月强于预期(qī)的社融公布后(hòu)，长端利率延续下行，当(dāng)前债市的反应，可能体现出部分投资者预(yù)期利率(lǜ)已下行至阶(jiē)段低点(diǎn)。

　　二(èr)是(shì)居民存款下降，或主要(yào)是(shì)存款搬家理财所(suǒ)致(zhì)；企业存款活化过程仍然不(bù)够(gòu)明显。4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能(néng)反映部分居民(mín)存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍(réng)有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的平均值，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化程度较低。

　　三是(shì)非(fēi)银资(zī)金(jīn)较为充裕(yù)，助力(lì)资(zī)金利率下行。观察4月(yuè)非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表(biǎo)数据中，其他存款性公(gōng)司(sī)对(duì)其(qí)他金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规(guī)模的反弹，三者均反映出非银机构(gòu)资金较(jiào)为充裕，再加上(shàng)银行贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲(qū)线下移提供了基(jī)础。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对此已进行(xíng)部分定价，10年(nián)国(guó)债收益率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参(cān)考去年降(jiàng)息(xī)预(yù)期(qī)较强的时段，10年国(guó)债和(hé)MLF的利差(chà)，两次(cì)降息之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收(shōu)益(yì)降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行可能更多依(yī)赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否继续升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之(zhī)外(wài)，企业贷(dài)款也在边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概(gài)率不(bù)高，还(hái)要进一(yī)步观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期(qī)可能仍(réng)聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率曲线(xiàn)下(xià)移，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利(lì)率波动”的(de)要求下(xià)，银行间资金(jīn)利率持(chí)续低(dī)于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态(tài)，需要关注5月末资金利率是否出现类(lèi)似往年(nián)同期(qī)的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力(lì)度，但假如国内经(jīng)济超预(yù)期放(fàng)缓、或海(hǎi)外货币政策出现超预期变化，国内货币政策(cè)相应可能出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　财(cái)政政策出现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整。本文假设国内财(cái)政政策维(wéi)持当前力度，但假如国内经济(jì)超预期(qī)放缓，国(guó)内财政政策相应可能出(chū)现超预期(qī)调(diào)整。

　　流动性出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期变(biàn)化(huà)。本文假(jiǎ)设流动性(xìng)维持(chí)充(chōng)裕状(zhuàng)态，但假如(rú)流(liú)动性投(tóu)放少于往年同期，流动(dòng)性可能出(chū)现超预期(qī)变(biàn)化。

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