来源：梁(liáng)中华(huá)宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去(qù)哪了(le)？——通胀研究系列(liè)专(zhuān)题(tí)二》），当时主要分(fēn)析欧美(měi)经济体，探讨金融(róng)危机后主要发达经济(jì)体持续(xù)宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年(nián)，我国货(huò)币政策稳健偏(piān)宽松(sōng)，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近期也(yě)引发了(le)通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇(piān)专(zhuān)题(tí)中，我们(men)详细(xì)讨论中国的货(huò)币(bì)、信用和(hé)通胀(zhàng)的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史(shǐ)低位(wèi)

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面临(lín)较大通胀(zhàng)压力的情况下，我国的终(zhōng)端消费(fèi)通胀水平已经连(lián)续三年处于低位水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一致(zhì)，所以PPI受到全(quán)球性的外部因(yīn)素影响较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变化更多(duō)是我国(guó)内(nèi)部(bù)需求的集中体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三(sān)年(nián)没(méi)有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个(gè)台阶。而(ér)在疫(yì)情(qíng)之前的绝大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的(de)是金融(róng)数据，最新(xīn)公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下(xià)行(xíng)，但(dàn)依然处于(yú)比较高的位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速(sù)，通胀却(què)没起来？要理(lǐ)解这个(gè)问题(tí)，我们首先(xiān)要理解“货(huò)币”的(de)基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的一(yī)部分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要包含的(de)是(shì)存款。事实上(shàng)，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任何商(shāng)品都具有货币属性，都可以用来做货币使用，我们(men)在(zài)之前的专题中(zhōng)有过详(xiáng)细的讨论。例如，在(zài)物物交换的时(shí)代(dài)，人们(men)用自己生产的商品去交(jiāo)易其他人生产(chǎn)的商品(pǐn)，没有(yǒu)传统意义上的现金或存款出现，同(tóng)样(yàng)实(shí)现(xiàn)了市(shì)场交易(yì)、价值的交(jiāo)换，这种相互交易的商品都可以理解(jiě)为是“货币(bì)”。通俗的(de)说，居民将钱放在银行存(cún)款，与放(fàng)在酒店的大镜子对着床做什么用的，酒店的镜子对着床做什么用的理(lǐ)财、基金、资管产品(pǐn)等(děng)，本质是(shì)类(lèi)似的，它们对于(yú)居民来说都是货币，而(ér)M2则主要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币的本(běn)质出发(fā)，现(xiàn)金、存款、货(huò)币及公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚至其它一般商品都可(kě)以是货(huò)币。而这(zhè)些“货(huò)币”之间的区(qū)别(bié)，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而(ér)已(yǐ)。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是(shì)流通(tōng)中(zhōng)的现金，属于流(liú)动(dòng)性最好的货(huò)币(bì)形(xíng)式；M1是M0加上活期(qī)存款(kuǎn)，活期存款(kuǎn)的流(liú)动性比现(xiàn)金要差一些，但依然(rán)还不错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存款的流动性比活期存(cún)款要差一些。从(cóng)这个(gè)角度(dù)出发，我们可(kě)以(yǐ)进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上(shàng)实体部(bù)门持有的理财(cái)、货币及公募(mù)基(jī)金、资管产品等(děng)等，那样可以更加全面的(de)统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储(chǔ)藏方式(shì)，而居民和企业还(hái)有很多其它渠(qú)道储藏货币(bì)。而过(guò)去(qù)几年里，其它货币(bì)储藏(cáng)渠道的投资(zī)收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏(cáng)货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度(dù)出现了(le)负(fù)增长；信托、券商和(hé)基金(jīn)资管产品规模(mó)也陆续出现负增(zēng)长。而同(tóng)样(yàng)是(shì)从2018年开始(shǐ)，居(jū)民存款(kuǎn)开始了高增长，这(zhè)说明实(shí)体部门的货(huò)币储藏渠道逐步(bù)向银行存款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体(tǐ)创(chuàng)造(zào)的货(huò)币可能(néng)会选择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买银行存款，这种结构(gòu)性变(biàn)化推升了纳入M2统计的(de)货币量的(de)增速。所(suǒ)以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的(de)货币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速(sù)度在下(xià)降

　　既然(rán)M2对货币的统计(jì)存在范围不(bù)全面(miàn)的问(wèn)题，我们可以更多依赖社融的数据来观察货币的创(chuàng)造速度。因为从(cóng)理论上(shàng)来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚(méi)硬币的两个面(miàn)。例如，一个居(jū)民(mín)从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这(zhè)个过(guò)程中，实(shí)体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时(shí)实体部门(mén)的货币量也增(zēng)加1万元。该居(jū)民(mín)可(kě)以将2000元放在银(yín)行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民(mín)来(lái)购买东西，而另一(yī)个居民可能拿这8000元去购(gòu)买(mǎi)银(yín)行理财。这(zhè)个时候如果统计(jì)M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元(yuán)的理财(cái)产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货(huò)币的创造(zào)就会(huì)客观很(hěn)多，因为(wèi)不管(guǎn)这些资金以什么形式流转和存在，整个社会的信用都是(shì)增(zēng)加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同(tóng)比增速(sù)为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速低了2个百分点以上。不过(guò)和我国5％左右的实际经济(jì)增速相比，社融反映的我国货(huò)币(bì)创造速度(dù)其实也不(bù)低，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观问题(tí)，从简单的(de)数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要(yào)看货币的(de)存量，还有看(kàn)这(zhè)些存量货币在经(jīng)济体中每年流通(tōng)多少次，即货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨(fáng)先来看个例(lì)子。在2020年疫情到来的时候，美国政府(fǔ)部门大幅度加(jiā)杠(gāng)杆(gān)，明显(xiǎn)推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最(zuì)高(gāo)一度达到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张了四分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同(tóng)比(bǐ)增速已经降到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可以理(lǐ)解为，政府(fǔ)部(bù)门主导货币创(chuàng)造，货币存量(liàng)大幅增加(jiā)，而(ér)随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币(bì)流通速度也逐步(bù)加快，大规(guī)模(mó)的(de)存量货币在经济中加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄(xù)率(lǜ)情况也能看得出来，在(zài)疫情(qíng)期间，美国居民接受政府大量补(bǔ)贴后，并(bìng)没有(yǒu)全(quán)部花(huā)出去，储(chǔ)蓄率大幅攀(pān)升；而疫(yì)情(qíng)影(yǐng)响逐步减(jiǎn)弱(ruò)后(hòu)，居民信心和预期改善(shàn)，将(jiāng)超额储蓄(xù)花(huā)出(chū)去，推升货币流通速(sù)度，当(dāng)前美国居民储蓄(xù)率大幅低(dī)于(yú)疫情之前的趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货(huò)币创造速度(dù)和经济增速比也(yě)不低，但(dàn)货币流通速度是偏低的。在疫(yì)情之前，我国社(shè)融(róng)衡量(liàng)的货币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而(ér)疫情(qíng)出现后(hòu)，货币流通速度明显降(jiàng)低，根据一季度最新数据测算(suàn)，当(dāng)前只有0.35次/年(nián)。这就意味着(zhe)，仍有不少货币被创造(zào)出来，但货币没有在经济(jì)体中加快流转(zhuǎn)起来(lái)，说明实体(tǐ)部门“花钱”的(de)意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿(yuàn)偏低(dī)，从居民(mín)收支数(shù)据就(jiù)能观(guān)察出来。从一季度统计(jì)局居民收(shōu)支调查数据看，我国居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以(yǐ)内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张的结构也能够看出来(lái)，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从(cóng)居(jū)民部(bù)门来看，4月份(fèn)居民贷款再度出(chū)现(xiàn)负(fù)增长，这是非疫(yì)情、非春(chūn)节月份第二(èr)次(cì)出现这种情况，上一次是(shì)08年金融危机的(de)时候。过(guò)去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前(qián)最高的时(shí)候(hòu)曾达到9万亿以上，当前(qián)这一增(zēng)长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上(shàng)涨的因素(sù)，居民加杠杆(gān)的意愿(yuàn)是(shì)比(bǐ)较弱(ruò)的(de)。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张(zhāng)情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，也(yě)有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可(kě)以用债券净发行(xíng)情况做个参(cān)考(kǎo)。疫情(qíng)期间，国企等公(gōng)共部门债券净(jìng)发行是(shì)明显(xiǎn)扩张(zhāng)的，而非公共部门的企(qǐ)业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张也较快，我国公共部门是信用和(hé)货(huò)币创造的(de)重要(yào)支撑力量，支(zhī)撑存量货币增速维(wéi)持在一(yī)定高位，而非公共部(bù)门创造的货币量处于低位，也反映了货币流通速(sù)度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需求？降(jiàng)息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况，我们依然可以从(cóng)货币(bì)数量方程出发，一(yī)方面(miàn)是稳住货币的存量，稳定实体的融资需(xū)求；另一方面是提振实体信心和预(yù)期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部门的融资需求还偏弱，需要(yào)进(jìn)一步降低实(shí)体融资成本。当(dāng)资产(chǎn)端的回报(bào)率在下(xià)降的(de)情况下，需要降(jiàng)低(dī)负(fù)债(zhài)端的融资成本来(lái)对(duì)冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低(dī)企业(yè)融资成本上发(fā)力较多。目前(qián)看(kàn)，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之(zhī)前的(de)专(zhuān)题中已经分(fēn)析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存量房(fáng)贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据我(wǒ)们的估算，当(dāng)前存量房贷利率的平均值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利(lì)率(lǜ)水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体情况，也有部(bù)分居民偿还(hái)的(de)房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资产端来说，房(fáng)产价(jià)格面临调(diào)整压力(lì)，各类(lèi)金融(róng)资产的回报率也处(chù)于(yú)低位，所以(yǐ)这(zhè)就相当于(yú)居民部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民(mín)的资产负债表状(zhuàng)况，需要对居民负债端成本进行降息，否则(zé)居(jū)民净融资(zī)需求(qiú)或(huò)依(yī)然偏(piān)弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要(yào)提升货币流通速度，需要(yào)提振实体(tǐ)的(de)信心和(hé)预期(qī)。居(jū)民和企业对于未来的信(xìn)心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢(gǎn)投(tóu)资，支出增加了，对于整个经济(jì)体系来说，货币流转速度才能加(jiā)快，经济需求才能好(hǎo)起来(lái)。提振信心和预期，是(shì)个(gè)系统性的工程(chéng)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 酒店的大镜子对着床做什么用的，酒店的镜子对着床做什么用的