核(hé)心(xīn)结论：①22/10以来(lái)价(jià)值(zhí)、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行业(yè)和指数角度均可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政策和事(shì)件驱动下数字经济、中特估表现好，未(wèi)来行情或进入基本面驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性(xìng)再平(píng)衡。

　　分歧：价值(zhí)还是(shì)成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流(liú)活动时，对今(jīn)年(nián)市场风格的(de)讨论(lùn)很热(rè)烈，坚持价值风(fēng)格者以(yǐ)“中特(tè)估”大(dà)涨作为证据，坚(jiān)持成(chéng)长风格者以(yǐ)人(rén)工智(zhì)能大(dà)涨(zhǎng)作为证据，乍一听(tīng)都(dōu)有道理，但其实(shí)不然，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除(chú)了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么(me)理(lǐ)解这种(zhǒng)割裂的现象(xiàng)？未来市场风格将如何演绎(yì)？本(běn)篇报告将(jiāng)就(jiù)此(cǐ)进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都(dōu)是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认为近期银行等高股息股票表现较好，风格偏向价值(zhí)，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍(réng)然领(lǐng)先(xiān)，成(chéng)长风格占(zhàn)优。我们通(tōng)过行业和(hé)指数层面(miàn)分析市场风(fēng)格特征，发现市场自底部反转以来价值(zhí)与成长两种风(fēng)格并(bìng)不明显(xiǎn)，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部反转以来(lái)价值(zhí)、成(chéng)长内部分(fēn)化明显。我们(men)在(zài)前期多篇报告中提出去年10月底来市场已(yǐ)进(jìn)入牛(niú)市初期(qī)的(de)第一波上涨。从整体(tǐ)看(kàn)，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来(lái)申万一级行业中成长类(lèi)行业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行(xíng)业，去年10月(yuè)末以来科技占优，新能(néng)源表现较差，在“数据(jù)二十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智能技术的双(shuāng)重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产政(zhèng)策(cè)优化，22/10以来(lái)消费行(xíng)业中(zhōng)食品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮(liàng)眼(yǎn)，而(ér)基础(chǔ)化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若(ruò)我们从今年年(nián)初以(yǐ)来(lái)的时(shí)间维度看，成长板块内行业(yè)保持去年(nián)10月(yuè)以来的(de)格局，即(jí)科(kē)技表现好、新能(néng)源相对弱。再(zài)来看(kàn)价值板块，今年以(yǐ)来在“中特(tè)估”主题催化(huà)下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表(biǎo)现较好，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇息”状态(tài)。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化明(míng)显。从代表性的风格(gé)指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来(lái)成长(zhǎng)风格(gé)指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的指数表现不(bù)同，其(qí)背后源于指(zhǐ)数(shù)的成(chéng)分行业权(quán)重不同。以成长风格(gé)中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技(jì)行(xíng)业权重占(zhàn)比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进(jìn)入(rù)盈(yíng)利驱动

　　过(guò)去(qù)一(yī)段时间(jiān)市场(chǎng)是牛市初期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛(niú)市上涨(zhǎng)第一阶段(duàn)，可(kě)以发现期间市场往往呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特(tè)征(zhēng)，不(bù)同(tóng)风格(gé)指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于(yú)市场(chǎng)自底部起(qǐ)来后(hòu)，处低(dī)位的(de)行业容(róng)易受到政策(cè)利(lì)好和预期改善(shàn)的催化，出现短期明显的上(shàng)涨(zhǎng)，但由于(yú)此时基(jī)本面的(de)趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情(qíng)往往不存在特定的主线，因(yīn)此风(fēng)格特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情中数(shù)字经济(jì)、中特估表现较好(hǎo)，其(qí)本质属于(yú)政策和事件驱动下的情绪(xù)修复。数字经济(jì)方面(miàn)，去(qù)年二(èr)十(shí)大(dà)报告提出“加快发(fā)展数字经济”、“建(jiàn)设(shè)现代化产(chǎn)业体(tǐ)系”，信(xìn)创指数率先开(kāi)启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步(bù)催(cuī)化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印(yìn)发 “数(shù)据(jù)二(èr)十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志人工智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动(dòng)下数字(zì)经济行情(qíng)持续(xù)演(yǎn)绎，今(jīn)年以来(lái)人工智(zhì)能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特(tè)估方面(miàn)，本轮中特估行(xíng)情(qíng)也(yě)主(zhǔ)要(yào)来自低估值的国央企(qǐ)的估值(zhí)修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特(tè)估”概念(niàn)，政策(cè)层面高度重视国央(yāng)企价值实(shí)现，相关政策和(hé)事件进(jìn)一步(bù)催化行情，在此背景(jǐng)下中(zhōng)特估相关板(bǎn)块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情中特估(gū)指数(shù)最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进(jìn)入盈利(lì)驱动。拉(lā)长时间看，股票是一(yī)台“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋(qū)势(shì)的(de)分化决(jué)定(dìng)未来风格的走向(xiàng)。我(wǒ)们(men)以国证成(chéng)长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背后是国证成(chéng)长指(zhǐ)数与价(jià)值(zhí)指数(shù)的归母净利润累计(jì)同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原(yuán)因(yīn)则是(shì)成长相(xiāng)对价值的业绩增(zēng)速(sù)开始回落，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回(huí)归成长，原因在于(yú)成(chéng)长股的业绩又开始优于价值股(gǔ)，国证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定(dìng)市场风格和主线(xiàn)的关键仍(réng)在业绩，未来(lái)关注基(jī)本面(miàn)的趋(qū)势(shì)。当前全部A股盈利仍(réng)处在底部(bù)区域，一(yī)季(jì)报数据(jù)显示A股盈(yíng)利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股(gǔ)归母净利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场或由前期(qī)的政策和事(shì)件驱动走向盈利(lì)驱动，关(guān)注(zhù)中报的(de)基本面验证情(qíng)况，以及(jí)下半年宏观月度数据(jù)的回升情(qíng)况。展望全年，稳增(zēng)长政(zhèng)策推动下(xià)现代化产业体系建(jiàn)设，成长(zhǎng)盈利增速有望更快，但风格(gé)内部(bù)盈(yíng)利增速可能仍有(yǒu)分化，例如成长风格(gé)类(lèi)指数中(zhōng)科创50预计23年(nián)归母净(jìng)利(lì)增速达到60％左右(yòu)、创(chuàng)业板指预(yù)计在23％左右，而价(jià)值类指(zhǐ)数里中证(zhèng)100 23年归母(mǔ)净(jìng)利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利(lì)增速(sù)差值看(kàn)，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利增速(sù)同比(bǐ)差(chà)值(zhí)有望从22年(nián)的(de)30个百分点提升到23年的50个百分(fēn)点，成长基本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平衡(héng)

　　市(shì)场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势(shì)中。我们在《旭(xù)日初升——2023年(nián)中(zhōng)国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基(jī)本面、资金面等维度来(lái)看，22年(nián)10月底以来A股已经进入(rù)新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就提出(chū)二季度市场可(kě)能处(chù)蓄势阶段，二季(jì)度以来市场表现也印证着我们的判(pàn)断。当前市场正处在牛市初期，就(jiù)好(hǎo)比冬天已(yǐ)过、春天到(dào)来，气温(wēn)整体已在回升，但短期温度(dù)仍(réng)可能(néng)上下波动。因此(cǐ)，市(shì)场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市初期(qī)基本面(miàn)还(hái)不够扎(zhā)实(shí)，更易受到其他因素的(de)扰动。目前宏(hóng)观(guān)经济数据显示当前基(jī)本(běn)面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数(shù)据看，4月新(xīn)增(zēng)信贷(dài)和社融数据(jù)较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经(jīng)济(jì)复横截面是什么意思小学六年级，长方体的横截面示意图n style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>横截面是什么意思小学六年级，长方体的横截面示意图苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当(dāng)前国(guó)内基本(běn)面回暖仍需要一个(gè)过程(chéng)，未(wèi)来短期(qī)内市(shì)场更可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的催(cuī)化下数字经济、中特估涨幅(fú)已(yǐ)经较为明显，未(wèi)来决定(dìng)风格的关键在于相对(duì)基本面趋势(shì)，应关注能够有业绩落地的持续性机会(huì)。此外，当前重(zhòng)视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济代表的(de)成长空(kōng)间或(huò)更大，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我们从4月初(chū)以(yǐ)来(lái)就(jiù)提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在(zài)降温期，但从全(quán)年维度看政(zhèng)策和技术驱(qū)动下数字经济(jì)仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史(shǐ)上公募(mù)基金(jīn)调仓(cāng)往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从(cóng)白(bái)酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增(zēng)持可能还未结(jié)束，23Q1基(jī)金重仓股(gǔ)中TMT板(bǎn)块超配比例（相(xiāng)对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩(jì)验证的去伪存(cún)真阶段，关注政策和(hé)技术两条(tiáo)主线机会。第一，从政策线看，数字经济已(yǐ)成为现代化产(chǎn)业(yè)体系的(de)重(zhòng)要支撑，数字要素(sù)流(liú)通体系正(zhèng)在加(jiā)快建立，政府有望(wàng)加(jiā)大对数字安全和数(shù)字基(jī)建的投入(rù)。去(qù)年(nián)12月发(fā)布的(de) “数据二十条”为数据要素(sù)市场提(tí)供顶层规划，刚成(chéng)立(lì)的国家数据局有望成为顶层文件落地执行(xíng)的(de)统筹机构，数(shù)据要(yào)素市(shì)场化有(yǒu)望加速，这也将大幅(fú)提升(shēng)数字基础设施建设，根据(jù)中国通服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年(nián)我国(guó)数据中心(xīn横截面是什么意思小学六年级，长方体的横截面示意图)产业规模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落地，大模型(xíng)、半导体等上游软硬件领域有望率先(xiān)受益。当前(qián)科(kē)技(jì)巨头正加大对AI大(dà)模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部(bù)分逻辑和推理上的部分结果(guǒ)已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市(shì)场(chǎng)有望加速(sù)发(fā)展，根(gēn)据观(guān)研(yán)天下，预计22-30年(nián)中(zhōng)国自然语言(yán)处理市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推(tuī)理也将(jiāng)提升对(duì)上(shàng)游硬件(jiàn)的需(xū)求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片(piàn)市场(chǎng)规模复合(hé)增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注消费结构性机会。消费方面，促消费一(yī)直(zhí)是目(mù)前政策关(guān)注的重点，后续关注(zhù)消费的结构(gòu)性机(jī)会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有(yǒu)日本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产价格相对趋(qū)稳(wěn)，居(jū)民财富(fù)大(dà)幅缩(suō)水风(fēng)险较小；从收入端看，国内(nèi)经济复苏将推动(dòng)收入和(hé)消费意(yì)愿提(tí)升(shēng)。因此我国(guó)消费仍具有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)，预(yù)计今(jīn)年社零(líng)总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年平均(jūn)增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文中提(tí)出(chū)今年以来消费行业(yè)涨(zhǎng)幅(fú)在所有行业(yè)中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本面改善(shàn)，消费部分(fēn)领域有望迎来(lái)向上的(de)机(jī)遇。结合海通行业分析师(shī)和Wind一(yī)致预测，预计23年医(yī)药板块中(zhōng)中(zhōng)药净利增速为(wèi)20％、医疗(liáo)服(fú)务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中特(tè)估(gū)”板块热度(dù)同样较高，未(wèi)来行情或也(yě)将出现“去(qù)伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重(zhòng)估(gū)三大可(kě)能发力方向，即(jí)关(guān)系国计(jì)民生的重(zhòng)大安全领域(yù)、举国体制支持的部分科(kē)技领域、部分盈利稳定、现金流充裕(yù)的国企(qǐ)，详见《“中特(tè)”重估的三(sān)大发力方向——“中(zhōng)特(tè)估值”探(tàn)究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫(yì)情(qíng)恶化(huà)影(yǐng)响(xiǎng)国内经济；美国(guó)经济硬着陆(lù)影响(xiǎng)全球经济。

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