王剑，CFA

　　每次(cì)银(yín)行股跌至过度(dù)低估时，股息率相应提(tí)升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期(qī)，银行股已上涨半(bàn)年，又一次(cì)因(yīn)绝(jué)对(duì)收益资(zī)金(jīn)追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行(xíng)业经营(yíng)层面，也(yě)已经(jīng)悄然发生一些(xiē)向好的变化(huà)。

　　主要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动(dòng)之谜

　　如(rú)果大家觉(jué)得银行股是这几天才(cái)开(kāi)始上(shàng)涨，那么就(jiù)大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后(hòu)，已经(jīng)持(chí)续上涨了足足半(bàn)年时间了(le)……

　　这段时间(jiān)的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部(bù)分银行股涨幅(fú)甚至达(dá)到(dào)50％以上(shàng)，非(fēi)常可观。当(dāng)然，中间也不是一(yī)帆风顺，2手机灯可以当美甲灯吗，下载一个紫光灯手电筒022年10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春(chūn)节后，却冲(chōng)高(gāo)回落，调整(zhěng)了近两个月(yuè)时间，跌幅(fú)不大，不到(dào)10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发生。过去银(yín)行股的大行情，都是在(zài)悄(qiāo)无(wú)声(shēng)息中(zhōng)默(mò)默上涨的，因(yīn)为银行股平时关注度(dù)并(bìng)不高(gāo)。等到因(yīn)几(jǐ)根(gēn)大线性而吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的(de)人(rén)都能记得，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的“双降”（降(jiàng)息、降准），金(jīn)融股(gǔ)拔(bá)地而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大(dà)约在(zài)3月见底，然(rán)后不声(shēng)不响地(dì)开(kāi)始(shǐ)回(huí)升，到11月时，8个(gè)月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情(qíng)况：没有(yǒu)明确利好，没有(yǒu)明确(què)新闻，银行股却自(zì)己(jǐ)慢慢从(cóng)底部爬起来(lái)了(le)。

　　是谁(shuí)先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容(róng)易，因为很(hěn)难验证。如果确实没(méi)有实质性利好，那么(me)只能(néng)从资(zī)金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈(yíng)利能(néng)力非常(cháng)稳定，估值低往往意(yì)味(wèi)着(zhe)股息率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳(wěn)定，PB越低(dī)则股(gǔ)息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人(rén)。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上(shàng)，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那(nà)么计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一(yī)只票(piào)息(xī)率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能(néng)享受资本利(lì)得。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利(lì)能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则(zé)会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降(jiàng)了。因此，这(zhè)就非常像(xiàng)一张可转债，其(qí)市价下跌时，会(huì)有个(gè)估值下限，即“债(zhài)券价(jià)值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著(zhù)高过(guò)一些资金的成本，那么这些(xiē)资金(jīn)自(zì)然(rán)愿(yuàn)意(yì)参与。

　　这(zhè)样，银(yín)行(xíng)股就(jiù)形成一个隐形的“估值(zhí)底(dǐ)”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人(rén)参与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这个估值(zhí)底在某些情况下会(huì)被打破，即因为一些(xiē)负面因(yīn)素的存(cún)在，导致(zhì)市场先(xiān)生觉得银行股的(de)估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息(xī)的底(dǐ)部，可能(néng)并没有什么实质(zhì)利好，就是(shì)有些看中股息率的资金默(mò)默买(mǎi)入，把(bǎ)底(dǐ)部给买出(chū)来了。

　　这(zhè)是(shì)些什么样的资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可以排除的(de)就是以股票型公募基金(jīn)为代表(biǎo)的机(jī)构投资(zī)者。因为他们的考核要求是相对收益，因此在大多数(shù)时(shí)候，他们不(bù)会因为(wèi)股息率(lǜ)诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金的(de)基准，或者战胜可比基金同仁(rén)。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也很难做出赚取股息率的决策，这不(bù)是他们的考核目(mù)标。

　手机灯可以当美甲灯吗，下载一个紫光灯手电筒　因(yīn)此，银(yín)行股从(cóng)底部开始(shǐ)悄悄上涨(zhǎng)的这(zhè)段时间，公募基金(jīn)参与很(hěn)低，这(zhè)次(cì)也不例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从33家(jiā)银行股(gǔ)2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基(jī)金(jīn)，其(qí)他(tā)类似考核的(de)机(jī)构投(tóu)资者也是类似(shì)。

　　从(cóng)数据上看，我(wǒ)们确实看到(dào)，2023年第一(yī)季度较(jiào)上年末，大部(bù)分A股银行股的基金(jīn)持仓比(bǐ)例是下降(jiàng)的，有(yǒu)些个(gè)股(gǔ)甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季(jì)度，银行指数走(zǒu)了个(gè)过山车，先是(shì)上(shàng)涨(zhǎng)，然后春(chūn)节(jié)后下跌（这(zhè)段(duàn)时间刚好是人(rén)工智能概念股大(dà)涨，因此机构投资者有可能是卖出银行(xíng)等(děng)股票，换仓至计算机股票）。到了4月初(chū)，人工智能等板块(kuài)行情回落后，银行股重(zhòng)拾(shí)升(shēng)势，且(qiě)涨幅加速。春(chūn)节后的这段时间，银行股刚好和人(rén)工智能走出(chū)了(le)一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人、外(wài)资、自(zì)营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买入(rù)的。因为(wèi)这些(xiē)资金不考(kǎo)核相对收益，更(gèng)多的是追(zhuī)求绝对收益，因此(cǐ)有可能(néng)是(shì)高股息(xī)股票(piào)的青睐者。

　　而决(jué)定(dìng)他们买入的因素中，资金成(chéng)本(běn)应该是(shì)个重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充(chōng)沛(pèi)，其他可替(tì)代的投资机会较少(shǎo)，因此(cǐ)股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息(xī)接(jiē)近尾声，他(tā)们(men)的(de)资(zī)金成本也有望下(xià)行，我国高股(gǔ)息股票也有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数(shù)据来加(jiā)以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来(lái)看，外资确实(shí)在买入大行，并且数(shù)量还不少。不过(guò)保险资金却是(shì)有进有出，这(zhè)一(yī)点有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此外(wài)，还有些一般法人(rén)、其他投(tóu)资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各(gè)类(lèi)投资者持股变化数；单位(wèi)：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即(jí)：在银(yín)行股估值(zhí)极(jí)低的时候，追求(qiú)绝对收(shōu)益(yì)的资金(jīn)买入了高股(gǔ)息率的个股(gǔ)。

　　从(cóng)散点图上也(yě)可以清晰看(kàn)到这一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这次行(xíng)情(qíng)，和历史上很多次银行底(dǐ)部启动(dòng)一样，很(hěn)可能是青睐高股息率(lǜ)的资金，买入低估值、高股息率的银(yín)行(xíng)股。而他们的口(kǒu)味与公募基(jī)金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变(biàn)化

　　以上(shàng)分(fēn)析，说明(míng)了过(guò)去(qù)半年的银行股行情，是追(zhuī)求(qiú)绝对收益(yì)的资金，买入了高股息率的银行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多银行股股息(xī)率(lǜ)依然较高(gāo)，而(ér)资金面依然宽(kuān)松，那么(me)这些高股息率股票对绝对收益资(zī)金依然是有吸引力的(de)。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提(tí)出，过(guò)去(qù)三年(nián)期(qī)间的一些(xiē)特殊政策(cè)，已经出现调整的迹象，银行业(yè)将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领(lǐng)域(yù)，过去几年大行承担了一(yī)些(xiē)监管要求，每年普惠小微信贷(dài)的增长非常快，投放(fàng)利(lì)率很低，这对小微金融(róng)市场格(gé)局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对(duì)一(yī)些原来从(cóng)事(shì)小微(wēi)业务的中小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微(wēi)金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关(guān)于2023年加(jiā)力(lì)提升(shēng)小微(wēi)企(qǐ)业金融服务质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调整。比如，不(bù)再提(tí)“两增(zēng)”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同比增速不低(dī)于各(gè)项贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)增速，有贷款余额(é)的户数不低于(yú)上(shàng)年同期水平）要求，不(bù)再刚性要求降低小微信贷(dài)利率(lǜ)，而是要(yào)求“合理确定贷(dài)款利率”，不再(zài)提“应(yīng)延(yán)尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他方面(miàn)的(de)工作要(yào)求也陆续(xù)从过去三年的阶(jiē)段性(xìng)政(zhèng)策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银行业(yè)这(zhè)几年(nián)由于(yú)净息差(chà)显著回落，盈利能力也渐渐接近(jìn)合(hé)理利润底(dǐ)线。因为银(yín)行业需要留存一(yī)定的(de)利(lì)润用(yòng)于补充资本(běn)，进而支(zhī)持下(xià)一(yī)期的信(xìn)贷(dài)投放(fàng)，因此利润并不是越低越好，需(xū)要维持一个合理利润。而目(mù)前盈(yíng)利能力已经(jīng)接近这一底(dǐ)线，所以政策也(yě)会相(xiāng)应(yīng)调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利润和(hé)合(hé)理息差

　　可见(jiàn)，行(xíng)业的一些(xiē)情况已经(jīng)悄(qiāo)悄发(fā)生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能(néng)：那些买入高股息股(gǔ)票的投(tóu)资者(zhě)中，真有些(xiē)先知(zhī)先觉(jué)者(zhě)，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金融(róng)业(yè)研究方(fāng)法探讨。本文不是证券研究报告，不构(gòu)成任何投资建议，涉及个股也仅为举例(lì)或陈述事实之用，不(bù)代表我们(men)对他们的(de)证券或产品的推荐。具体(tǐ)投资建(jiàn)议请参考我们(men)的研究报告。

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