王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低估时，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝对(duì)收益资(zī)金买入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银(yín)行(xíng)股已(yǐ)上涨半年，又一次(cì)因绝对收益(yì)资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银(yín)行业(yè)经(jīng)营层面，也已(yǐ)经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这几天才(cái)开始(shǐ)上涨，那么(me)就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月(yuè)底见底之后，已经持(chí)续上涨(zhǎng)了足足半年时(shí)间了……

　　这(zhè)段(duàn)时间的银行(xíng)股(gǔ)涨幅达到(dào)27％，其(qí)中(zhōng)部(bù)分银行(xíng)股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可(kě)观。当然(rán)，中间也(yě)不是一帆风(fēng)顺，2022年10月(yuè)银行(xíng)股快(kuài)速(sù)下(xià)跌后，迅速反(fǎn)弹。过(guò)完(wán)2023年春节后(hòu)，却冲高(gāo)回落，调整了近两(liǎng)个月时间(jiān)，跌幅不大，不到(dào)10％。然(rán)后于3月(yuè)底开始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情(qíng)并(bìng)不是第一次发生。过去(qù)银行股的大行情，都是在悄无声息中默(mò)默上涨的，因为银行股平时(shí)关注度并不高(gāo)。等到因几根大(dà)线(xiàn)性而吸(xī)引大家(jiā)来关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类(lèi)似(shì)的事情是(shì)2014年。或(huò)许经(jīng)历(lì)过的人都(dōu)能记(jì)得，2014年11月，因(yīn)为一次比(bǐ)较意(yì)外的(de)“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔地而起。但在此(cǐ)之前，银(yín)行指标大(dà)约在3月(yuè)见底，然后不声(shēng)不响地(dì)开始回升，到11月时，8个月(yuè)左(zuǒ)右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次银行(xíng)股见(jiàn)底，也有类似的情况：没有明确(què)利好(hǎo)，没有明确新(xīn)闻，银行股(gǔ)却自(zì)己慢慢从(cóng)底部爬起来(lái)了。

　　是(shì)谁先知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行(xíng)情(qíng)归(guī)因并不容(róng)易，因为很难验证。如(rú)果确实没有实质性(xìng)利(lì)好(hǎo)，那么只能从(cóng)资金面(miàn)去(qù)猜测(cè)：可能是估值便宜到很(hěn)多资(zī)金愿意出手(shǒu)了。由于银行盈利(lì)能力非常(cháng)稳定(dìng)，估值低往往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则(zé)股(gǔ)息率越(yuè)高。

　　而若(ruò)PB低至(zhì)一定(dìng)水平时，股(gǔ)息(xī)率就会非常诱人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以(yǐ)下，那么计(jì)算(suàn)出来的(de)股息率高(gāo)达(dá)6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如(rú)果(guǒ)盈利(lì)能力保(bǎo)持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还能(néng)享受资本利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期(qī)很难(nán)再降了。因此，这(zhè)就非常像一张可(kě)转债(zhài)，其(qí)市价下(xià)跌时，会有个估值下限，即“债(zhài)券(quàn)价(jià)值(zhí)”。

　　于是，其投(tóu)资价值(zhí)就出来了。如果(guǒ)这张“可转债(zhài)”的票息率高到(dào)一定程度，显著高过(guò)一(yī)些资金的成(chéng)本(běn)，那么(me)这些(xiē)资(zī)金自(zì)然愿意参与。

　　这样(yàng)，银(yín)行股就形成(chéng)一个隐(yǐn)形的“估值底(dǐ)”，当估值低(dī)至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在(zài)某些(xiē)情况下会被打破，即因为一些(xiē)负面(miàn)因素的存在(zài)，导致市场先(xiān)生(shēng)觉得银行股(gǔ)的(de)估值(zhí)或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)那(nà)种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并没有什么(me)实质利好，就是(shì)有些(xiē)看中股息率的资金默默买入，把底部给(gěi)买出来(lái)了。

　　这是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是(shì)以(yǐ)股(gǔ)票(piào)型(xíng)公募基金(jīn)为代(dài)表的(de)机构投资者。因为(wèi)他们的考(kǎo)核要求是相对收益，因此在大多(duō)数时候，他们(men)不会(huì)因为股息率诱人而买入，他们的任务是战胜自己(jǐ)基金的(de)基准，或者战胜(shèng)可比基(jī)金(jīn)同仁。所以，即使(shǐ)股息率(lǜ)高，他们(men)也很难做出赚(zhuàn)取股息(xī)率的决策(cè)，这不是他们的考核目标(biāo)。

　　因(yīn)此，银行股从底(dǐ)部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募基(jī)金参与(yǔ)很低，这(zhè)次也不(bù)例外。

　　从数据(jù)上也(yě)可(kě)验证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持(chí)仓(cāng)比重来(lái)看，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越(yuè)高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似(shì)考核的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实(shí)看到，2023年第一季度较上年(nián)末，大部分A股银行股的基金持(chí)仓比(bǐ)例(lì)是下降的(de)，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降(jiàng)幅；单(dān)位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第一(yī)季度，银(yín)行指数走了个过山(shān)车，先是(shì)上涨，然后春节后(hòu)下跌（这段时间刚(gāng)好是人工(gōng)智能概念股大(dà)涨，因此机构(gòu)投资者(zhě)有可能是卖出银(yín)行(xíng)等股票，换(huàn)仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月初(chū)，人工智能(néng)等(děng)板块行情回落后，银行(xíng)股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银(yín)行(xíng)股刚好和(hé)人工(gōng)智(zhì)能(néng)走出了一(yī)个完美的(de)“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而其(qí)他投资者(zhě)，比如个人(rén)、外资、自营、保险、资管等，则(zé)可(kě)能是买入的。因为这些资金不(bù)考核相对收益，更多的是追求(qiú)绝对收益，因此(cǐ)有(yǒu)可能是高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决(jué)定他们买入的因素中，资金(jīn)成本应该(gāi)是个(gè)重要(yào)因素。目(mù)前，我(wǒ)国近期市场利率较低、资金(jīn)充沛(pèi)，其他可替代的(de)投资机会较少，因此股息(xī)率显(xiǎn)得诱人。同时(shí)，美国加息接近尾(wěi)声，他(tā)们(men)的(de)资金成本也(yě)有望下行，我国高股息(xī)股(gǔ)票也有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然(rán)后我们通过(guò)数(shù)据来加以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外资确实在(zài)买入大行，并且数量还(hái)不少(shǎo)。不过保险资金(jīn)却是有进(jìn)有出，这(zhè)一点有(yǒu)点(diǎn)与(yǔ)我们预期不(bù)符。基(jī)金主(zhǔ)要(yào)在卖出。此外，还有些一般(bān)法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致(zhì)成立，即：在银行股(gǔ)估值极低的时候(hòu)，追求绝对收益的资金买入(rù)了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看(kàn)到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上很(hěn)多(duō)次银行(xíng)底部启(qǐ)动一样，很可能是青睐高股(gǔ)息(xī)率的资金，买入(rù)低估值(zhí)、高股(gǔ)息(xī)率的银(yín)行股。而他们的口味与公募基金刚好是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析(xī)，说明了过去(qù)半年的(de)银行(xíng)股行(xíng)情(qíng)，是追求绝对收益的资金，买入了高股(gǔ)息率的银行股(gǔ)。眼下，很多(duō)银行股(gǔ)股(gǔ)息率依然较高，而(ér)资金(jīn)面(miàn)依然(rán)宽松(sōng)，那(nà)么这些高股息(xī)率股(gǔ)票对绝对收益(yì)资金(jīn)依然是有吸(xī)引(yǐn)力(lì)的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出(chū)，过去三(sān)年期间的一些特殊(shū)政策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行业将(jiāng)要进入(rù)新的均衡格局。比(bǐ)如(rú)，在普惠(huì)小微领域，过去(qù)几年大行承担(dān)了一些监管要求，每(měi)年普惠小微信贷的增长非常快(kuài)，投放利率(lǜ)很低，这对(duì)小微金融市场格局造成了较(jiào)大影响(xiǎng)，尤(yóu)其是对一些(xiē)原来从事小微业(yè)务的中小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微(wēi)企业(yè)金融服(fú)务质(zhì)量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一(yī)些(xiē)调(diào)整。比如，不再提(tí)“两(liǎng)增”（指单(dān)户授信总额(é)1000万元(yuán)以下小微(wēi)企业贷款同比增速(sù)不低于各项(xiàng)贷款(kuǎn)同比增(zēng)速，有贷款余额(é)的户数不低(dī)于(yú)上年同期水(shuǐ)平(píng)）要(yào)求，不再刚性(xìng)要(yào)求(qiú)降低小微信(xìn)贷利率，而是要求“合(hé)理(lǐ)确定(dìng)贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了(le)小微金融领域，其他方(fāng)面的(de)工作要(yào)求也陆(lù)续从过去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银(yín)行业这(zhè)几年由于净息差显著回(huí)落，盈利(lì)能力也渐(jiàn)渐接近合理利润底氯化钾相对原子质量是多少，(dǐ)线(xiàn)。因为银行(xíng)业需(xū)要留存一定(dìng)的利润用(yòng)于补充资本，进而(ér)支持下(xià)一(yī)期的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要(yào)维持一个合理(lǐ)利润。而目(mù)前盈(yíng)利能力(lì)已经接近(jìn)这一(yī)底(dǐ)线，所(suǒ)以政策也会(huì)相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么(me)是(shì)银行的合理利润和合理息(xī)差

　　可见，行业(yè)的一些情况已(yǐ)经悄(qiāo)悄发生变化(huà)了(le)。

　　那么，有没有(yǒu)一(yī)种(zhǒng)可能(néng)：那些买入高股息股票的投资者中，真有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文(wén)为金融业研究方法探讨。本文(wén)不(bù)是证(zhèng)券研究报告(gào)，不构成任(rèn)何投资建(jiàn)议，涉(shè)及个股也仅为举例或陈述事(shì)实之(zhī)用(yòng)，不代表我们对他们的证券(quàn)或产品的推荐(jiàn)。具体投资(zī)建(jiàn)议请(qǐng)参考我们的研究报告。

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