核(hé)心(xīn)观点

　　事件：乌鲁木齐海拔多少米高4月人民(mín)币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观点：4月(yuè)新增融资明显低于市场预期，居(jū)民新增融资(zī)再度(dù)转为(wèi)同比收缩(suō)。居民(mín)消费和按揭(jiē)贷款均明显弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐(nài)用品需求(qiú)和商品(pǐn)房销售(shòu)较弱(ruò)相互(hù)印(yìn)证，同(tóng)时，居民存款(kuǎn)仍维持较高增(zēng)速，指向消费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融数据(jù)反映的(de)总需求短板仍在居民端(duān)，居民(mín)高存款和弱贷款的(de)组合(hé)，则指向居民信心依然不足。居民(mín)部门对(duì)资金的过度(dù)沉淀(diàn)，降(jiàng)低了(le)资金的循环(huán)效率和对经济的(de)拉动效(xiào)力。因而(ér)，信(xìn)贷(dài)企稳的持(chí)续(xù)性和经济复(fù)苏的力度(dù)，依赖于居(jū)民(mín)信心和预期的进一步提振，这也是后(hòu)续观察金融和经济(jì)数(shù)据(jù)的关键。

　　风险提示：政策落(luò)地不及预期，房地产链条(tiáo)修(xiū)复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的(de)关键在于激(jī)活(huó)居民部门

　　4月(yuè)新增社融(róng)和(hé)信(xìn)贷均低于预期(qī)下沿，新(xīn)增融资在前置发力后自(zì)然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左(zuǒ)右；4月(yuè)新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期(qī)下沿(yán)在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年(nián)一季度新(xīn)增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等(děng)主要融(róng)资(zī)渠道(dào)在(zài)经过一季(jì)度的前置发力后，4月(yuè)投放力度自然回落，新(xīn)增信贷规模(mó)由“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资(zī)角(jiǎo)度(dù)来看，经(jīng)济(jì)复(fù)苏的力度，强烈依赖于(yú)信贷增(zēng)长的持续性(xìng)。信用周期的持续(xù)回升一般指(zhǐ)向(xiàng)需求的强劲(jìn)复(fù)苏，但是(shì)在(zài)社融存(cún)量同比增速连续回升2个月，并且新增(zēng)信(xìn)贷连续(xù)3个月大超市场预期后，经济复苏(sū)的力(lì)度依然偏(piān)弱，名(míng)义价格正滑入(rù)通缩区间。伴随着4月新增融资的(de)回落，信贷对经(jīng)济的推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的力度(dù)依赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而(ér)这难以完全依赖政(zhèng)策驱(qū)动，需要实体(tǐ)经济内(nèi)生融资需求的(de)修复。在较强的“稳(wěn)信(xìn)贷”政策诉(sù)求下，货币、信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策协同发力，商业(yè)银行(xíng)信贷(dài)投放的前(qián)置发力(lì)意愿较(jiào)强，一季度(dù)新增社融和信贷(dài)同比大幅多(duō)增。但(dàn)随着信贷政策由(yóu)“总量有效增长(zhǎng)”转向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及(jí)实(shí)体经济内生动能的边际回(huí)落，4月新(xīn)增融(róng)资(zī)需求走弱。因而，后续(xù)信贷投放的稳定性，将是我们后(hòu)续观察金融和经(jīng)济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定，关键(jiàn)在于激活(huó)居(jū)民部门。一则，在政策层较强的稳信(xìn)贷(dài)诉求(qiú)下，国内金融条件(jiàn)持(chí)续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资持续性的(de)关键在于需求端，政府融资需求受制于(yú)财政(zhèng)预算，而今年财政预算在(zài)“两会(huì)”期间已(yǐ)基本确定。企业融(róng)资需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠(dié)加信贷、财(cái)政和产业(yè)政策(cè)的(de)持续发力，企业融资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需(xū)求(qiú)却难有定论，表观上，居民融资服(fú)务于消费和购房行为(wèi)，但在持续回暖2个月后，4月居民新(xīn)增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩(suō)。实质上，居民行(xíng)为(wèi)取决于收入预期和负债强(qiáng)度，而当前(qián)居(jū)民(mín)就业和收(shōu)入明显分化，边际消费倾向(xiàng)较强的(de)青年群体，失业率持续处于接近20％的(de)历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持(chí)续(xù)流向居民部门，而居民部门向企业部门的回流明显乏(fá)力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持(chí)续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金(jīn)从企业账户向居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而存款数据(jù)证伪了(le)第一重可能性，并(bìng)证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和(hé)贷款获(huò)取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居(jū)民部门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款的(de)方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方式使其回流企(qǐ)业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持(chí)续高于(yú)企业，居(jū)民(mín)“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存(cún)款增速已于3月和4月连续回(huí)落，可(kě)能(néng)指向居民(mín)预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和(hé)按(àn)揭(jiē)信贷均明显弱于(yú)季(jì)节(jié)性，与(yǔ)耐(nài)用品需求和(hé)商品房销售较弱相互印证(zhèng)。4月居民(mín)部门(mén)新增(zēng)净融资同比少(shǎo)增(zēng)241亿(yì)元，其(qí)中，短期(qī)信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径和消费意愿修复动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指数回(huí)落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱于季(jì)节性水平。乘(chéng)联会(huì)数据显(xiǎn)示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值多(duō)售1.51万辆，汽车销售的好转与厂(chǎng)商(shāng)大(dà)幅(fú)降(jiàng)价促销紧密相(xiāng)关(guān)，真(zhēn)实(shí)的(de)耐(nài)用(yòng)品消费需求依(yī)然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商品房(fáng)销售(shòu)数据来(lái)看，2-3月商品房销售(shòu)连续两个月呈现环比扩(kuò)张态势，居民购房预(yù)期(qī)和购房活动(dòng)同样(yàng)呈(chéng)现改善态势，但进入4月后商品房销售(shòu)数据明(míng)显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高于理(lǐ)财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发(fā)明显，导致(zhì)以按揭贷为主(zhǔ)的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款增速(sù)连续2个月(yuè)边际走弱，但增速(sù)仍远高于(yú)疫情前，居民消费潜力仍有待(dài)进一步释放。1-4月居民(mín)累(lèi)计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年(nián)同期多(duō)增(zēng)1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量同比增(zēng)速较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增速已连续(xù)走弱2个月，但增速(sù)仍(réng)远高(gāo)于(yú)疫情前水平(píng)，表明居民储蓄意(yì)愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累的“超额(é)储(chǔ)蓄”并未(wèi)出现释放迹(jì)象(xiàng)。居民(mín)新增存款(kuǎn)和短期贷(dài)款同(tóng)时(shí)维持高位，一方面，可以(yǐ)说明居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能指向居(jū)民(mín)收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善(shàn)增(zēng)强融资需(xū)求，叠(dié)加银行较强的信(xìn)贷投放诉求，供(gōng)需两(liǎng)端驱动企业新增净融资连续同比(bǐ)扩张。4月非金(jīn)融企业(yè)部门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷(dài)款的(de)比(bǐ)重(zhòng)，进一步上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主(zhǔ)要流向应为基建和制造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端(duān)，4月政府(fǔ)部门新增净(jìng)融资同比扩张636亿元，前置发力(lì)仍是政(zhèng)府债券融资的主基(jī)调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规模(mó)达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已完成全(quán)年政府债(zhài)券融(róng)资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增(zēng)长”诉求(qiú)较强的年份(fèn)，财政部(bù)也均在前一年度末(mò)提(tí)前(qián)下达了(le)次年的部分专项债务新增额(é)度，因而，政府债券(quàn)发(fā)行(xíng)节奏都有明显(xiǎn)的前(qián)置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资金在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移。乌鲁木齐海拔多少米高>通(tōng)过(guò)观察(chá)M1和M2同比增速的6个月(yuè)移(yí)动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速(sù)已经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存(cún)在两重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从企业账(zhàng)户向居(jū)民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了(le)第一重可能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营(yíng)和贷款获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转移至居民部门(mén)后，由乌鲁木齐海拔多少米高于居民消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而(ér)不是(shì)通过消(xiāo)费的方式(shì)使其回流(liú)企业账户，表现在数据(jù)上(shàng)，便是居民存款增速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽(kuān)货币力度随着(zhe)经济复苏(sū)会(huì)渐(jiàn)趋缓和(hé)，广义货(huò)币(bì)供应量M2同(tóng)比增速有望(wàng)进(jìn)一步回(huí)落，资金利率中(zhōng)枢也(yě)将围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定(dìng)性和持续(xù)性将(jiāng)进一步增(zēng)强(qiáng)，宽货币的发(fā)力强度将会逐渐(jiàn)收(shōu)敛。同时，在去年财政(zhèng)发力(lì)的过(guò)程中，消耗了部分往(wǎng)年(nián)财政结余(yú)资金和央行结存利润，推动了财政(zhèng)存(cún)款和央行结存(cún)利(lì)润向私人部(bù)门的转移，今年财政结余资金向私人(rén)部门(mén)的转移(yí)力度将会明(míng)显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效(xiào)应，将会共同推动广义货币供应量(liàng)M2增速显著(zhù)回落(luò)。

　　四、 展望：新(xīn)增(zēng)社融的强劲态势将(jiāng)会继(jì)续减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增社融的强劲(jìn)态势将会继续减(jiǎn)弱，但短(duǎn)期内仍(réng)有望持续高于去(qù)年同期水(shuǐ)平(píng)，增速回(huí)升的(de)斜率则有赖于居民(mín)预(yù)期继续改善(shàn)。一则，在信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策的(de)相(xiāng)互配合(hé)下(xià)，企(qǐ)业生(shēng)产经营(yíng)预期(qī)总体(tǐ)较(jiào)为稳定，叠加(jiā)新增专(zhuān)项债支撑基建配套(tào)融(róng)资需求，企业融资需求的稳(wěn)定(dìng)性相对较强；同时，政策层对(duì)于信贷投放(fàng)适(shì)度靠前发力的诉求仍在，但(dàn)3月(yuè)以来政策曾先后(hòu)表态“货币信贷总量(liàng)要(yào)适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放(fàng)可能会更加注重平滑增(zēng)速波动(dòng)。

　　二则(zé)，居民部门仍(réng)是当前(qián)融(róng)资的短板，引导(dǎo)其合理改善(shàn)预期是(shì)社融增速(sù)趋势性回升的重(zhòng)要条件。今年2月之(zhī)前，居民(mín)部(bù)门(mén)新增净融资已(yǐ)经(jīng)连续15个月同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩(suō)，在(zài)2月和(hé)3月实现连续(xù)2个月的同比扩(kuò)张(zhāng)后，4月再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩，并且居(jū)民存款持续(xù)保持较高增速(sù)，居(jū)民(mín)预(yù)期改(gǎi)善仍有待于政策进一(yī)步加力。